农产品季度报告（油脂）：低库存支撑强现实，高位高波动高风险

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 农产品组研究团队 李兴彪 010-58135950 lixingbiao@citicsf.com 从业资格证F3048196 投资咨询号Z0015543 王聪颖 010-58135955 wcy@citicsf.com 从业资格号F0254714 投资咨询号Z0002180 75808590951001001101201301402019/0...2019/0...2019/0...2019/0...2019/1...2019/1...2019/1...2020/0...2020/0...2020/0...2020/0...中信期货商品指数中信期货农产品指数中信期货研究|农产品策略周报（油脂油料） 中信期货研究|农产品四季度报告（油脂油料） 2021-09-26 中信期货研究|农产品季度报告（油脂） 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 低库存支撑强现实，高位高波动高风险 摘要： 2021年三季度行情回顾： 相比蛋白粕市场震荡走低及波动率回落，2021年三季度油脂市场呈现高位震荡，波动加剧的特征。6月中旬油脂跟随整个市场调整后，快速步入上行通道，尤其棕榈油领涨油脂市场，主力合约在8月中旬甚至创2020年上涨以来新高。而豆油、菜油主力则逼近2021年3月份最高水平。9月中旬马来宣布引进3.2万劳工，当日盘面大跌，但次一交易日低开收高。显示市场对油脂累库仍持怀疑态度。在低库存现实面前，市场仍选择逢低买入。 2021年四季度行情展望：首先，美联储基本定调taper,时间表或提前至2022年中。流动性收紧仍会持续影响市场，尤其不断走高的的商品价格估值。 其次，从基本供需层面看，棕油四季度开启减产季，产量增幅或持续低于预期；豆油累库或偏慢，因油厂开机率偏低；菜油供应吃紧。需求端，四季度传统消费旺季，尽管疫情可能导致增幅不及预期，但需求总量增长趋势难改。 于是，宏观与供需相悖，预计油脂波动仍较大，呈现高价高位高波动特征，阶段性或再创新高。三高行情也酝酿高风险，做多需提高警惕，及时离场。 风险提示：1）棕榈油产量超预期增长；2）油脂消费大幅下滑；3）做多资金离场 供应端：棕榈油9月产降需增，10月进入减产季，预计四季度库存消费比回升或难以持续。豆油阿根廷基差报价持续走高，推升国际豆油价格水平。中国油脂更多受外围成本传导而上涨。菜籽减产大背景下，菜油价格高位持续。需求端：四季度传统消费旺季，叠加库存仍偏低，强现实仍是行情主节奏，但注意风险。 报告要点 中信期货研究|策略季报 2 / 13 目 录 摘要： ............................................................................................................................................................ 1 一、2021年三季度行情回顾 .......................................................................................................................... 3 二、2021年四季度展望 ................................................................................................................................. 3 2.1宏观：Taper时间表或再度提前，市场预期加息最快在2022年 ...................................................... 3 2.2供应：棕油开启减产季，豆油产量增幅或受限 ................................................................................ 4 2.3库存：油脂库存仍偏低，四季度回升幅度或有限............................................................................. 8 2.4需求：印度关税下调或刺激油脂进口增长，中国进口微利但成本传导性强 .................................... 9 2.5总结：低库存支撑强现实，三高行情酝酿高风险........................................................................... 11 三、风险提示 ............................................................................................................................................... 12 免责声明 ...................................................................................................................................................... 13 图表目录 图表1: 8月以来油脂基差重新走高，预计四季度保持高位，棕、菜、豆油依次从强到弱 ....................... 3 图表2: 美国10-2年国债收益率差震荡平稳，TIP收益率震荡略走升 ...................................................... 4 图表3: 马棕油库存消费比回升或不可持续 ............................................................................................... 5 图表4: 印尼棕油库消比预增，印马价差见顶回落 .................................................................................... 6 图表5: 阿根廷豆油基差不断走高，阿-巴西豆油基差差走强.................................................................... 6 图表6: 美豆供需平衡表逐渐改善，中国进口榨利限制大豆进口能力 ....................................................... 7 图表7: 全球油料供需基本稳定 ................................................................................................................. 7 图表8: 加菜籽大幅减产20%，这决定全球菜籽油供需紧张 ...................................................................... 8 图表9: 全球主要油脂期末库存消费比仍下跌，仅棉籽油、花生油、葵籽油上升 .................................... 8 图表10: 棕油+豆油（显性、隐性）库存同比仍偏低 .................................................................................. 9 图表11: 印度油脂进口利润回升，或刺激进口量增长 .............................................................................. 10 图表12: 中国油脂进口微利，植物油累计进口增幅明显 ........................................................................... 10 图表13: 一叶知秋，住宿餐饮较2019年累计同比-0.8%，油脂消费也不太乐观 .......................................11 图表14: 中国油脂供需平衡表 ................................................................................................................... 12 中信期货研究|策略季报 3 / 13 一、2021年三季度行情回顾 相比蛋白粕市场震荡走低及波动率回落，2021年三季度油脂市场呈现高位震荡，波动加剧的特征。 6月中旬油脂跟随整个市场调整后，快速步入上行通道，尤其棕榈油领涨油脂市场，主力合约在8月中旬甚至创2020年上涨以来新高。而豆油、菜油主力则逼近2021年3月份最高水平。9月中旬马来宣布引进3.2万劳工，当日盘面大跌，但次一交易日低开收高。显示市场对油脂累库仍持怀疑态度。在低库存现实面前，市场仍选择逢低买入。 图表1: 8月以来油脂基差重新走高，预计四季度保持高位，棕、菜、豆油依次从强到弱 资料来源：Wind 中信期货研究部 二、2021年四季度展望 首先，美联储基本定调taper,时间表或提前至2022年中。流动性收紧仍会持续影响市场，尤其不断走高的的商品价格估值。 其次，从基本供需层面看，棕油四季度开启减产季，产量增幅或持续低于预期；豆油累库或偏慢，因油厂开机率偏低；菜油供应吃紧。需求端，四季度传统消费旺季，尽管疫情可能导致增幅不及预期，但需求总量增长趋势难改。 于是，宏观与供需相悖，预计油脂波动仍较大，呈现高价高位高波动特征，阶段性或再创新高。三高行情也酝酿高风险，做多需提高警惕，及时离场。 2.1宏观：Taper时间表或再度提前，市场预期加息最快在2022年 美联储决策层首次在声明中提到“放缓资产购买速度”。美联储Taper时间-200020040060080010001200140006/0306/1006/1706/2407/0107/0807/1507/2207/2908/0508/1208/1908/2609/0209/0909/1609/23油脂基差棕油基差元/吨豆油基差元/吨菜油基差元/吨050010001500200025003000350006/07