宏观经济分析报告：市场风险上升，周期股行情已近中后期

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-56511920 王蔚然 研究助理 wangweiran@sczq.com.cn 电话：86-10-56511796 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 上周股市出现明显调整，由于稳增长信号初显，周期股底层逻辑受到挑战，出现明显回落。海外利空因素扰动，全球市场波动加剧，恒大事件的风险相对仍可控，我们认为股债走势与2019年下半年类似，整体处在震荡格局。 ⚫ 稳增长信号初显，周期股已近中后期。上周股市大幅下跌，债券震荡，商品小幅回落，黑色系出现明显调整，周期股见顶回落。“730会议”后，稳增长信号逐渐明确，周期股在此节点后大幅走强，其后32个交易日内上涨超过22%，领跑各类风格指数。但随着央行、国常会、发改委发声宽信用，市场见证8月社融放量，疫情加剧的情况下投资有所回暖，市场预期正在逐渐得到兑现，周期股底层逻辑受到挑战，出现明显回落。 ⚫ 恒大事件风险整体可控，政府应对政策储备充足，但过程和时点仍需观察。恒大集团债务风险发酵，部分金融股受此拖累下行，权重股走弱，9月20日恒生指数当日下跌3.3%。市场目前担忧恒大事件演化为系统性金融风险。但长期以来，央行持续表态要牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，政府应对风险的政策储备较多；其中货币政策、地产政策的调控空间均较大，因此出现极端风险的概率相对较小。 ⚫ 全球市场风险上升，市场大幅震荡。海外方面，法澳由于核潜艇订单问题出现摩擦，国际争端形势有所升级。另外，针对美国债务上限问题，财政部长耶伦意外发声警示新一轮金融危机风险，受此影响市场大幅Risk Off。本周众议院民主党寻求一项立法，将通过临时拨款维持联邦政府的正常运转，并暂停美国债务上限至2022年12月16日，黑天鹅的风险仍然存在。 ⚫ 股债走势与2019年下半年类似，整体处在震荡格局。10年期国债收益率目前在2.8-2.9区间震荡是暂时合理的位置。当前市场对经济下行的预期较为一致，周期股目前依然有支撑。但随着经济企稳甚至短期弱反弹的信号逐渐显现，周期股的底层逻辑将受到挑战。 风险提示：经济下行超预期，疫情超预期 [Table_Title] 市场风险上升，周期股行情已近中后期 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2021.09.22 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 上周股市出现明显调整，由于稳增长信号初显，周期股底层逻辑受到挑战，出现明显回落。海外利空因素扰动，全球市场波动加剧，恒大事件的风险相对仍可控，我们认为股债走势与2019年下半年类似，整体处在震荡格局。 稳增长信号初显，周期股已近中后期 上周国内市场股市大幅下跌，债券震荡，商品小幅回落，黑色系出现明显调整，周期股见顶回落，消费则相对稳定。 图1：上周股债商走势 资料来源：Wind,首创证券 观察周期股走势，在“730会议”后，稳增长信号逐渐明确，周期股在此节点后大幅走强，其后32个交易日内上涨超过22%领跑各类风格指数。但随着央行、国常会、发改委发声宽信用，市场见证8月社融放量，疫情加剧的情况下投资有所回暖，市场预期正在逐渐得到兑现，周期股在“买预期卖事实”的逻辑下呈现见顶回落的趋势。 疫情对于经济的影响仍然显著，四季度疫情如果不出现进一步恶化，预计社零将出现一定反弹，消费股可能相对强势。 33333333901001101201301401501602020-10-162021-01-162021-04-162021-07-162020-10-30=100南华工业品指数沪深30010年国债收益率（右） 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图2：周期股现回调 资料来源：Wind,首创证券 恒大事件风险整体可控 中秋节期间，受多个利空因素交织影响，全球市场再度大幅调整。港股方面，恒大集团债务风险发酵，负债率较高的房企均大幅下跌，部分金融股受此拖累下行，权重股走弱，恒生指数当日下跌3.3%。另外，港府决定将粉岭高尔夫球场全部改建公租房，将大幅增加市场住房供应，延续了大陆“房住不炒”的政策，对于香港本地房价可能造成一定冲击。 恒大的流动性危机源于前期高周转的模式，在地产下行周期，监管政策趋严，限购限贷政策加强的环境下，金九银十之际商品房成交大幅下降，回款能力减弱。另外由于房企前期拿地价较高导致目前限价政策下毛利率下降，风险较高的房企融资难度加大；商票的兑付困难导致部分工程停工，反过来进一步加大期房销售难度。 市场目前担忧恒大事件演化为系统性金融风险。但长期以来，央行持续表态要牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，政府应对风险的政策储备较多；其中货币政策、地产政策的调控空间均较大，因此出现极端风险的概率相对较小。 80.090.0100.0110.0120.0130.0140.0150.0160.0170.0180.012/16/196/16/2012/16/206/16/21金融周期消费成长稳定 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图3：30城年度商品房成交数据（万平方米） 资料来源：Wind,首创证券 全球市场风险上升，市场大幅震荡 海外方面，由于澳大利亚中止与法国的核潜艇订单项目，转而与美英达成“AUKUS”伙伴关系协议，法国召回驻美驻澳大使，国际争端形势有所升级。另外，针对美国债务上限问题，财政部长耶伦意外发声警示新一轮金融危机风险，受此影响市场大幅Risk Off。本周众议院民主党寻求一项立法，将通过临时拨款维持联邦政府的正常运转，并暂停美国债务上限至2022年12月16日，黑天鹅的风险仍然存在。 另外，本周美联储即将公布利率决议，由于零售数据向好，市场再度担忧Taper风险，市场风险偏好大幅下降，9月20日美股三大股指跌幅近2%。欧洲股市也大幅下跌，法国CAC40指数跌近2%，德国DAX指数、意大利富时MIB指数均跌超2%。 01002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20172018201920202021 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图4：外盘整体走势 资料来源：Wind,首创证券 往后看，美国经济见顶回落的趋势将逐渐得到确认，ECRI领先指标持续走弱，我们于7月给出了对道指走势的预测，市场在9月明显走弱，验证了我们的猜想。 图5：ECRI指标增长年率大幅下滑 资料来源：Wind,首创证券 美股与经济基本面相关性很高，且市场走在经济数据之前。道指走势领先于OECD指标，目前同比走势已经下滑，发达国家的经济拐点将至，往后看存在下行风险。 951001051101151201252021-01-042021-03-042021-05-042021-07-042021-09-04美国:标准普尔500指数伦敦金融时报100指数法兰克福DAX指数东京日经225指数-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.00170.002019-01-042019-10-042020-07-042021-04-04美国:ECRI领先指标美国:ECRI领先指标:增长年率 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图6：OECD领先指标领先道指同比走势 资料来源：Wind,首创证券 图7：道指走势预测（7月初判断） 资料来源：Wind,首创证券 股债走势与2019年下半年类似，整体处在震荡格局。10年期国债收益率目前在2.8-2.9区间震荡是暂时合理的位置。当前市场对经济下行的预期较为一致，周期股目前依然有支撑。但随着经济企稳甚至短期弱反弹的信号逐渐显现，周期股的底层逻辑将受到挑战。 风险提示：经济下行超预期，疫情超预期 -40-30-20-100102030409495969798991001011022007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01OECD综合领先指标美国:道琼斯工业平均指数:收盘价:同比20,00022,00024,00026,00028,00030,00032,00034,00036,00038,000乐观中观悲观 宏观经济分析报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 韦志超，首创证券首席经济学家。韦志超为美国布朗大学经济学博士，曾在国泰君安证券、华夏基金及安信证券担任宏观负责人。2020年11月加入首创证券研究发展部。 王蔚然，中国人民大学经济学硕士，曾就职于保险公司资产管理部，2021年3月加入首创证券研究发展部。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪