军工行业周报：进入业绩真空期，关注月底珠海航展

1 2021年9月12日 股市有风险 入市须谨慎 中航证券研究所发布证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航资本大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所 分析师：张超 证券执业证书号：S0640519070001 分析师：梁晨 证券执业证书号：S0640519080001 电话：010-59562516 邮箱：liangc@avicsec.com 军工行业周报： 进入业绩真空期，关注月底珠海航展 行业分类：军工 ➢ 本周行情 中证军工龙头指数（+2.65%），行业（申万）排名（15/28）； 上证综指（+3.39%），深证成指（+4.17%），创业板指（+4.19%）； 涨幅前五：东华测试（+30.21%）、天奥电子（+22.54%）、大立科技（+17.49%）、晨曦航空（+16.92%）、中航西飞（+15.52%）； 跌幅前五：睿创微纳（-20.03%）、红相股份（-9.64%）、振芯科技（-9.56%）、航宇科技（-9.17%）、海兰信（-8.44%）。 ➢ 重要事件及公告 9月6日，美国太平洋舰队发布消息称，“卡尔·文森”号航母近日进入南海，并于9月5日、6日连续两天出动舰载机开展飞行训练活动。值得警惕的是，该航母也是美国海军首艘部署F-35C舰载战斗机和CVM-22B“鱼鹰”运输机的航母。 9月7日，航天彩虹公告，拟投资建设年产1.4亿平方米功能性光学薄膜材料建设项目（偏光片离型膜9000万平方米、光学增亮背涂膜3000万平方米、光伏涂布复合膜2000万平方米），项目总投资1.70亿元。 9月8日，中航沈飞公告，航空工业集团拟通过无偿划转方式将持有的公司5195.24万股A股股份(占总股本的2.65%)划转给中国航发。 9月8日，航发动力公告，航空工业集团拟将其持有的航发动力1.76亿股股份（约占公司总股本的6.60%）无偿划转给中国航发。 9月10日，国家主席习近平应约同美国总统拜登通电话，就中美关系和双方关心的有关问题进行了坦诚、深入、广泛的战略性沟通和交流。双方一致认为，中美元首就中美关系和重大国际问题深入沟通对引领中美关系正确发展非常重要，同意继续通过多种方式保持经常性联系，将责成双方工作层加紧工作、广泛对话，为中美关系向前发展创造条件。 9月10日，航发动力公告，西航公司通过国有股权无偿划转方式将其持有的航发动力5.97亿股股票（占总股本的22.38%）无偿划转给中国航发。划转后，西航公司仍持有上市公司1.39万股股票，中国航发将直接持有上市公司10.44亿股股票（占总股本的39.18%）。 9月10日，内蒙一机公告，近日，公司收到全资子公司北创公司与印度尼西亚PT INKA MULTI SOLUSI TRADING签订的铁路车辆（SKD）的采购订单，合同总金额合计1590.80万美元（约合10278.95万人民币）。 9月11日，康达新材公告，公司拟与天津滨海高新技术产业开发区管理委员会签署《投资协议》，以自有或自筹资金投资建设“北方研发中心与碳纤维等先进复合材料产业基地项目”，该项目计划投资总额1.8亿元。 行业投资评级 增持 基础数据（2021.09.10） 中证军工龙头指数 4266.89 近一周涨跌幅 +2.65% 军工行业PE 73.76 军工行业PB 4.26 近五年中证军工龙头指数走势对比图 资料来源：wind，中航证券研究所 近五年军工行业PE-band 资料来源：wind，中航证券研究所 0150300450600750-30%0%30%60%90%120%成交金额(亿元)沪深300军工龙头20406080100120140160 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [军工行业周报] ➢ 投资建议 一、核心观点 本周军工板块一定程度修复上周的回调，一方面是美国军舰进入南海等事件在消息层面的刺激；其次军工基本面坚韧，板块一定程度的回调，都是配置时机；行业业绩兑现，军工指数支撑重心上移，行业大幅回调的可能性较低。综合来看在9月后的业绩真空期，板块波动加大是可能的，应把握机会配置，静待市场新的预期和共识达成，继续向上突破。可能的事件上的刺激是，本月月末时隔三年的珠海航展，参展的航空工业、中国船舶、北方工业、中国兵器、中电科等表示，今年珠海航展上展示的武器装备种类将比往年有很大提升，同时超过40%以上的武器装备属于首次公开亮相，航展发布会上中国空军新闻发言人申进科大校表示，当前“中国已经成功跨入战略空军行列”。 1、观点和结论 本轮军工行情，是行业景气确定性驱动带来的中报行情。在历史最佳中报季结束后，9月后的一段时间内缺乏业绩相关的催化刺激因素，再加上对增速下行、价格下降、中美关系缓和、资金减持等方面的隐忧，近期出现调整震荡。但当下，仅仅是军工行业此轮全面扩产的早期，仅仅是实现“2027、2035、2050”三个重要目标的开始，仅仅是军工行业黄金时代的序幕，声称行情结束言之尚早，陷入怀疑悲观也大可不必。基本面的坚实程度保证了行情表现上的坚韧程度，估值得以快速消化使得泡沫化距离尚远，因此，我们认为，业绩已然兑现，重心定要上移，回调至今年5月低点的可能性是极低的，无惧无忧，如出现较大幅度的回调（我们认为“较大幅度”的尺度是，指数15%、核心股25%），则是又一次的配置良机再现。另外，有一个重要的数据是，8月军工行业月度成交额，创出历史最高值。 2、对当前四个担忧的解答 ①担忧一：中美关系缓和 继上周美国气候问题特使克里与中国气候变化事务特使解振华在天津会谈后，本周中美元首就中美关系和双方关心的有关问题进行通电话。有人认为这些信号代表着中美关系的缓和，并会影响中国国防建设的力度和速度。我们的观点是，一方面，美对中战略已经发生实质性转变，预计中美博弈将长期而反复，短时期内难以转向；另一方面，我国国防建设的紧迫性突出体现在自身发展的需要，中国面临多元复杂的安全威胁和挑战，而国防实力与经济实力尚不匹配，机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。因此我们认为，我国大力推进国防建设的决心不会变、力度不会降、步伐不会慢，不会影响军工行业中长期的高度景气。 ②担忧二：营收增长持续性和增速下行 对于营收增长持续性问题，面对百年未有之大变局，在外部形势倒逼和内部基本面向好的内外双重促进下，在练兵备战和技术升级紧迫需求的 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [军工行业周报] 双重牵引下，在当前我国国防实力与经济实力还不匹配的现实矛盾下，我国国防建设和军工行业发展正迎来规模性快速增长和结构性转型升级，军工行业在数量、质量和结构三个维度都迎来了实质性的重大变化和历史性的发展机遇。军工行业的黄金时代方兴未艾，当前仅是武器装备“十四五”持续放量的初期，行业处于产能扩张早期，距离此轮扩产周期尾声，至少还有3年时间。因此，收入端增长可持续是无疑的，我们认为至少可看5-10年；而武器装备放量增速的高点，也应待行业产能全部投入并释放，因此增速拐点至少尚需3-5年。 对于增速问题，由于之前预期过高，一季度的高速增长下，线性外推导致对中报预期较高，中报披露后，欣喜程度并未到欢声雷动、满堂喝彩，更多是对比近期受限制行业的暗自窃喜。我们将核心军工股2021Q1和Q2的净利润增速进行比较，Q1为84.95%，Q2为36.44%，二季度增速放缓；事实是，去年一季度行业受疫情影响最为严重，基数低因此增速高，并且一季度的部分订单集中体现于二季度，造成了今年二季度增速显得降了下来；但统计数字上的增速下滑，成为市场的担心之处是可能的。我们倾向于认为，经过一段时间后，回归到理性看行业，在“十四五”开局之年，实现40%-50%的增速，很大程度上是可以接受的，并且可以说已然相当理想。“新预期”在一段时间后建立起来，很可能是回归冷静和理性的区间，并将形成市场的理性共识。每一轮波澜壮阔大行情的持续展开，需要的是预期不断确立、并不断兑现的过程，也是“怀疑”者不断被“收编”的过程。确定性带来的估值溢价是有限的，唯有高增长且持续高增长才能给予高溢价。 ③担忧三：军品降价和利润率下滑 对于主机厂，业务质量在提升，聚焦军工主业，紧抓研发总装高附加值业务；资产质量在提升，如中航西飞、洪都航空等的资产置换；经营管理质量在提升，如航天彩虹、航天电子（子公司）等的股权激励。因此主机厂利润率应当是趋势性的提高，主机厂业绩弹性的重要保障也是利润率的提升。 对于民营等配套厂商，市场担心的是军品降价问题。近日就有《陆军装备部关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书》，提出“要加快大力推开原材料竞价采购、分系统竞争择优、大批量阶梯降价，多点挖潜、控价让利，通过精益管理实现价格整体最优；列装使用环节要统筹降价。” 我们认为，武器装备需求空前旺盛，军费使用效率的提高是必然选择。军工行业的主要物质来源是军费，若要保证武器装备数量、质量同时获得全面提升，提高军费的使用效率是必经之路。因此，近年来，军队改革、军队和地方工业部门反腐、军品定价议价规则修订等方面的动作，在武器装备层面，目标皆指向：提升军费使用效率，多买装备，买好装备。因此，一定程度引入市场化机制，就成为必然；继而，一定程度出现降价，也成为必然。 军、民品本质不同，保军乃第一要义。军品和民品本质不同，用民品逻辑，如医药集采等，去理解军品，显然是不适用的，是脱离本质的张冠李戴。理由有二：一是，对于军品，“保军”是第一要义，“保军”需“保质”、“保量”、“保及时交付”，这就导致，绝对不可能出现，以降价为目标导向。不 4 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [军工行业周报] 合理降价或价格战，带来的供应体系破坏，以及军品质量的下降，如此后果是难以承受的，绝不可能以降低质量为代价换取假性低价。质不高，量不足，交付不及时，这同“练兵备战”的军队方针是相违背的；二是，纵然未来10到15年将是武器装备建设的收获期和井喷期，但是军品相比民品，毕竟还是“多品种、小批量”，如同样是飞机，波音737系列已生产上万架，而军机单个型号与其有数量级的差异。因此，军品不可能具有民品一般的规模化优势，成本和利润的压缩空间也都是有限的。 我们的判断是：当前还处于供需双方动态博弈阶段，部分军品出现一定程度降价是可能的，也是合理的，这也是军费使用效率提升追求的结果之一，但大概率是价格略降、缓降，对于客户单一、品类单一的公司，短期可能出现价格和利润率的突变，但中长期依然是略降、缓降；随着军品订单的迅速放量，由于规模效应，将会出现良率提升、边际成本降低、利润率提高的现象，因此价格的降低基本可以通过军品放量得以补偿，我们预计，军工企业的利润率将保持相对稳定，不会出现较大幅度的下降；长期来看，影响的是竞争格局，提升的是行业的整体效率，有核心技术、议价能力强、成本控制好的企业将会长期受益，中上游企业的行业集中度有望逐步提升。 ④ 担忧四：减持 对于外资减持问题，我们在深度报告《外资“撤退”对军工行业影响几何》进行过深入分析，结论是，军工行业定价权当前主要掌握在国内投资者手中，个股股价长期表现和其基本面更为相关。如，中航光电北上资金持股，最高时可占其总市值的10.09%，当前只有1.50%，北上资金一路减持，但无妨其股价不断新高。 对于大小非、定增资金、产业资金等的解禁减持，我们认为，一方面，此类资金不关心价格砸盘式的减持可能性极低，另一方面，诸多历史表现已经充分证明，对于质优绩优者，减持仅会造成暂时的扰动和曲折，不影响长期趋势，尤其是历史性趋势。 3、中报情况 中报