2021H1扣非归母净利润同比+93.06%，377亿元大额预收款落地

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|半年报点评 2021年08月31日 中航沈飞（600760.SH） 2021H1扣非归母净利润同比+93.06%，377亿元大额预收款落地 事件：公司发布2021半年度报告。2021H1公司实现营收（159.18亿元，+37.38%），归母净利润（9.49亿元，+11.87%），扣非归母净利润（8.85亿元，+93.06%）。单季度来看，2021Q2实现营收101.28亿元，同比+72.06%，环比+74.94%，归母净利润6.04亿元，同比+141.09%，环比+75.10%，同比环比均实现大幅增长。 主机大额预收款落地直接验证军工产业高景气度，高确定性首屈一指。截至2021H1末中航沈飞合同负债377.37亿元，较2020年末的47.29亿元增长697.93%，主要是预收款增加。大额预收款对应大单制采购，为了加大军工产业链企业扩产的意愿和能力，也为了加速加量采购上游原材料，军工企业将以往的年度滚动采购计划转成批次合并下的大单制采购，预收款比例也或提升，大额预收款落地表明直接锁定长时间军工行业高景气度，产业链上企业的现金流也将得到改善。 大额预收款显著改善产业链经营性现金流，激发产业链上下游提速扩产。2021H1中航沈飞经营性现金流净额288.95亿元，去年同期为-41.41亿元。大额预收款按照产业链传导将大幅改善上下游企业的经营性现金流，比如中航机电、中航电子2021H1销售商品、提供劳务收到的现金分别为113.32、44.49亿元，分别实现同比增长218.94%、132.67%。 2021Q2单季度营收环比增长74.94%，表明战斗机交付节奏提速。对于下游主机，军机制造交付周期约10~12个月，今年Q2开始将实现交付/营收逐季提速，营收同比、环比均大幅增长足以证明。对于上游军工材料、电子，2021Q2中航沈飞单季度向上游购买商品、接受劳务支付的现金为141.62亿元，同比+362.04%，环比+274.39%；2021H1末预付款96.77亿元，较2020年末提高1322.09%，主要系预付采购货款增加。我们认为，多项财务指标大幅增长都表明公司正在加大上中游原材料采购量，展望下半年，随着下游交付节奏加快叠加上中游扩产提速，军机产业链上下游都有望实现快速发展。 规模效应驱动盈利能力提升，主机厂定价机制改革正当时。航空装备是典型的制造业，规模效应显著，盈利能力有望继续提升。规模效应的体现源自于：1）交付量的提升；2）航空工业集团“一般能力社会化配套率实现70%的目标”即强化供应链体系与配套能力，主机聚焦核心业务。2021上半年，核心子公司沈飞公司实现营收（159.01亿元，+37.34%），净利润（9.33亿元，+13.07%），综合毛利率9.81%，同比+0.8pct；净利率5.96%，同比-1.37pct。净利率下降主要系2020H1公司计入当期损益的政府补助为4.09亿元，2021H1为0.72亿元，若对标扣非后净利率，则2021H1较2020H1提高1.6pct达到5.56%，主机厂首次经营性净利率突破5%或预示军品定价机制改革已在进行时。 沈飞集团整体上市平台，A股战斗机整机唯一标的，稀缺性显著的军工核心资产。中航沈飞隶属中航工业集团，于2017年底完成重大资产重组实现整体上市，成为A股战斗机唯一上市平台，稀缺性明显。我们认为，中航沈飞是军工板块龙头担当之一，核心逻辑如下： 1）业绩稳增长确定性大：军品主力机型需求空间大，量价齐升稳增长。行业角度：我国军机”补量”、”提质”需求迫切。据《WorldAirForce2021》统计：从总量上，我军目前歼击机总数1571架（占美军57.82%）；从存量结构上，我军落后的二代机789架（占整体存量50.22%，接近半数）相比之下，美军已全部换装三代及以上战机。我军对美军存在较大的跨代级降维打击劣势，既存在总量增加的需求，又存在存量升级替换的需要。 产品角度：在我军机“补量”、“提质”背景下，沈飞主力战斗机歼-11/15/16将迎来订单增长。歼-11是我国三代战机中唯一的重型歼击机，对标美国F-15及俄罗斯Su-27；沈飞歼-15/16是我国现役三代半战 买入（维持） 股票信息 行业 航空装备 前次评级 买入 8月30日收盘价(元) 80.66 总市值(百万元) 158,137.56 总股本(百万股) 1,960.54 其中自由流通股(%) 99.85 30日日均成交量(百万股) 37.26 股价走势 作者 分析师 余平 执业证书编号：S0680520010003 邮箱：yuping@gszq.com 相关研究 1、《中航沈飞（600760.SH）：重视主机龙头，沈飞是稀缺性显著的军工核心资产》2021-07-08 2、《中航沈飞（600760.SH）：2021Q1扣非归母净利润同比增长9.34%，向上游采购量已经大幅增长》2021-04-30 3、《中航沈飞（600760.SH）：2020年归母净利润同比增68.63%，2021年关联交易额验证军工高景气》2021-03-30 -21%0%21%41%62%82%103%2020-082020-122021-042021-08中航沈飞沪深300 2021年08月31日 P.2请仔细阅读本报告末页声明 斗机，其中歼-15是现役唯一一款航母舰载机、歼-16是我空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器，与成飞歼-20形成高低搭配，对标美国四代战机F-35。 治理角度：公司发布股权激励计划，助推效率提升与业绩增长。中航沈飞已实施股权激励计划，此举将激发公司管理层、员工的积极性与公司的经营活力，有助于降本提效、控制费用，其长期、逐步兑现的过程使受激励对象会更聚焦于公司的长远发展，对公司稳健发展很有意义。 2）中航沈飞十四五规划：加速产品升级换代拓宽航空产品谱系，加速优化产业发展布局，加速产业融合提升价值创造能力。生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”是军工产品的研发格局，这会带动军工产业长期成长。2020H1公司研发投入2.61亿元，同比+134.61%，我们认为这是公司为新产品如研四代机“鹘鹰”FC-31及无人机业务加大经费投入与技术储备，是公司拓宽产品谱系的重要支撑。 投资建议：大额预收款落地带来军工行业高确定性的高景气度。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟，批量列装下盈利能力较好。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为19.54、24.87、30.70亿元，对应PE为81X/64X/52X。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性大、批量列装背景下盈利提升确定性大，未来还有FC-31潜在的列装的产品，维持“买入”评级。 风险提示：军品交付节奏不及市场预期。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 23,761 27,316 33,287 40,732 49,847 增长率yoy（%） 17.9 15.0 21.9 22.4 22.4 归母净利润（百万元） 878 1,480 1,954 2,487 3,070 增长率yoy（%） 18.1 68.6 32.0 27.3 23.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.45 0.75 1.00 1.27 1.57 净资产收益率（%） 9.4 13.7 15.7 16.9 17.5 P/E（倍） 180.2 106.8 80.9 63.6 51.5 P/B（倍） 18.2 15.6 13.4 11.2 9.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2021年8月30日收盘价 2021年08月31日 P.3请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 22755 26513 37110 38238 51942 营业收入 23761 27316 33287 40732 49847 现金 7568 12632 15766 16642 21185 营业成本 21647 24794 29969 36469 44382 应收票据及应收账款 4080 5262 6122 7808 9239 营业税金及附加 38 37 33 41 50 其他应收款 9 128 39 166 85 营业费用 10 11 13 16 20 预付账款 578 680 853 1024 1273 管理费用 778 713 865 1059 1296 存货 10486 7778 14298 12567 20128 研发费用 218 288 433 611 748 其他流动资产 34 31 31 31 31 财务费用 -65 -18 -186 -191 -206 非流动资产 6469 6340 6931 7597 8239 资产减值损失 -64 -32 33 41 50 长期投资 411 154 -95 -351 -606 其他收益 44 423 40 20 20 固定资产 3663 3691 4466 5181 6002 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 988 950 1014 1131 1106 投资净收益 -34 61 109 43 2 其他非流动资产 1406 1545 1546 1636 1737 资产处置收益 -2 0 0 0 0 资产总计 29224 32853 44041 45835 60181 营业利润 1015 1742 2274 2749 3530 流动负债 19055 21444 30979 30435 41924 营业外收入 1 8 1 1 1 短期借款 34 0 0 0 0 营业外支出 2 11 10 10 10 应付票据及应付账款 10893 13521 15989 19921 23780 利润总额 1014 1738 2265 2740 3521 其他流动负债 8129 7923 14990 10514 18144 所得税 133 254 309 247 444 非流动负债 846 574 607 642 661 净利润 881 1484 1956 2493 3077 长期借款 450 0 33 68 87 少数股东损益 3 3 2 6 7 其他非流动负债 396 574 574 574 574 归属母公司净利润 878 1480 1954 2487 3070 负债合计 19901 22018 31585 31077 42585 EBITDA 1387 2039 2450 3045 3948 少数股东权益 634 687 689 695 702 EPS（元） 0.45 0.75 1.00 1.27 1.57 股本 1400 1400 1961 1961 1961 资本公积 6154 6094 5534 5534 5534 主要财务比率 留存收益 1273 2744 4472 6602 9118 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 8688 10148 11767 14063 16894 成长能力 负债和股东权益 29224 32853 44041 45835 60181 营业收入(%) 17.9 15.0 21.9 22.4 22.4 营业利润(%) 17.4 71.5 30.6 20.9 28.4 归属于母公司净利润(%) 18.1 68.6 32.0 27.3 23.4 获利能力 毛利率(%) 8.9 9.2 10.0 10.5 11.0 现金流量表（百万元） 净利率(%)