国防军工行业周报：预付款带动合同负债大幅体现，军工中长期业绩趋势继续向好

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 1 证券研究报告—动态报告 国防军工 [Table_IndustryInfo] 国防军工行业周报 超配 （维持评级） 2021年08月29日 一年内军工行业与上证综指走势比较 行业周报 预付款带动合同负债大幅体现，军工中长期业绩趋势继续向好  中报披露完毕临近，业绩增长表现强劲 截止8月29日，军工板块中已有139家公司披露半年报，统计得出21H1收入同比增长23.4%，归母净利润同比增长55.5%，整体业绩表现十分亮眼。其中，上游材料、元器件等业绩增速突出，钛合金西部超导136%、宝钛股份94%；高温合金抚顺特钢135%、图南股份125%；元器件鸿远电子121%等继续维持高增速，中游中航机电53%、中航电子46%、航发控制27%，符合我们对中游保持与行业同步的增速，下游主机厂航发动力13%、中航西飞44%、洪都航空463%，已经开始呈现出拐点态势，更为直接的是合同负债大幅增加，比如航发动力248亿，洪都航空72亿，均大幅提升。我们在前期中期策略中专门提到今年中报的一个判断：上游维持高增速，中游开始释放，下游呈现拐点。目前，中报兑现我们的此前判断，中报凸显军工行业的景气度和业绩弹性，强劲的基本面支撑股价继续向好。  坚定看好军工板块的中长期空间，重点关注先进航空装备、导弹武器装备、信息化/军工电子、军民融合等领域 基本面角度看，军工行业增速首屈一指，相比其他行业成长性突出，尤其是2021年-2023年将是行业提速的关键，行业增速有望超过30%。估值角度看，中证军工指数目前PE-TTM在76倍，处于过去五年历史56%分位，处于历史中位值附近。当前不少标的估值与业绩增长仍然匹配，市场对优秀公司估值容忍度也在提高。统计部分核心公司看对应2021年的动态PE约60倍，2022年在44倍左右。 重点选择： 1） 航空主战装备：主机厂重点推荐航发动力、中航沈飞。中游及上游配套环节重点推荐西部超导、三角防务、江航装备、中航机电、中航高科、爱乐达、利君股份等。 2） 导弹武器装备：优选航天领域产品业务占比高、业绩弹性大标的，重点推荐航天电器、新雷能，关注盟升电子。 3） 信息化/军工电子：军工电子逐步进入供需平衡，伴随行业快速增长，特种集成电路国产替代进程持续推进，重点推荐中航光电、振华科技、鸿远电子、紫光国微等。信息化建设也是十四五装备升级重中之重，关注七一二等。 4） 军民融合领域：航空发动机、大飞机、北斗导航、卫星互联网、新材料、半导体等均值得长期关注，重点关注睿创微纳等。  风险提示：武器备采购进度不达预期；军品价格出现大幅度降价 相关研究报告： 《国防军工行业快评：军工阶梯价格合理可控，不改业绩增长趋势》 ——2021-08-26 《国防军工行业周报：军工已披露中报高增长，重视下游业绩拐点》 ——2021-08-23 《国防军工行业周报：军工基本面支撑继续向好，重视下游业绩拐点》 ——2021-08-15 《国防军工行业周报：军工中报季业绩强劲，重视下游的业绩拐点》 ——2021-08-08 《国防军工行业周报暨8月策略：确保如期实现建军一百年奋斗目标，把国防和军队建设摆在更加重要的位置》 ——2021-08-02 证券分析师：花超 电话： E-MAIL： huachao1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521040001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 0.60.81.01.2S/20N/20J/21M/21M/21J/21上证综指国防军工 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 本周观点 中报披露完毕临近，业绩增长表现强劲 截止8月29日，军工板块中已有139家公司披露半年报，统计得出21H1收入同比增长23.4%，归母净利润同比增长55.5%，整体业绩表现十分亮眼。其中，上游材料、元器件等业绩增速突出，钛合金西部超导136%、宝钛股份94%；高温合金抚顺特钢135%、图南股份125%；元器件鸿远电子121%等继续维持高增速，中游中航机电53%、中航电子46%、航发控制27%，符合我们对中游保持与行业同步的增速，下游主机厂航发动力13%、中航西飞44%、洪都航空463%，已经开始呈现出拐点态势，更为直接的是合同负债大幅增加，比如航发动力248亿，洪都航空72亿，均大幅提升。我们在前期中期策略中专门提到今年中报的一个判断：上游维持高增速，中游开始释放，下游呈现拐点。目前，中报兑现我们的此前判断，中报凸显军工行业的景气度和业绩弹性，强劲的基本面支撑股价继续向好。 表 1：军工目前披露的有大额预付款的部分标的 公司简称 收入 归母净利 合同负债 2020H1 2021H1 YOY 2020H1 2021H1 YOY 2020H1 2021H1 YOY 中航西飞 134.77 150.51 12% 2.33 3.36 44% 542.09 4429.34 717% 洪都航空 22.18 26.91 21% 0.10 0.58 493% 14.25 7294.26 51074% 航发动力 91.93 100.84 10% 4.08 4.61 13% 2,605.06 24823.09 853% 中航机电 52.08 78.62 51% 3.45 5.29 53% 186.50 2216.57 1089% 中航电子 35.77 46.16 29% 2.64 3.85 46% 114.16 641.83 462% 航发控制 16.19 20.24 25% 2.34 2.96 27% 64.47 894.50 1288% 中航高科 17.69 19.34 9% 3.22 3.84 19% 51.92 81.75 57% 中航光电 48.10 66.63 39% 6.63 11.14 68% 112.64 381.40 239% 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 军工阶梯价格合理可控，不改中长期业绩增长趋势，无需过度担忧 8月20日，全军武器装备采购信息网，陆军装备部发布了《关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书》一文，文中提到：提出生产采购环节要管好链条，强化供应链管理和生产成本控制，大力推开原材料竞价采购、分系统竞争择优、大批量阶梯降价，多点挖潜、控价让利，通过精益管理实现价格整体最优。我们认为：军工阶梯降价是科学合理的，幅度是可控的，不等同于医药行业的集中采购。产业实际情况是军工装备的竞争择优、阶梯降价已经是行业内近年来已经在执行和推进的事项，其并不等同于医药行业的一刀切式的集采。我们认为，武器装备的需求是定制化、小批量模式与医药行业大为不同，在十四五武器装备大批量采购的基础上，阶梯降价是合理的，其降价幅度是小幅可控的。量升价降符合一般市场规律，一般是拥有产品或技术核心竞争力或供需格局好的公司其产品价格更为坚挺。军工更多的是需要强化供应链管理和生产成本控制，提质增效是关键，规模效应体现显著。武器装备采购逐步走向市场化、多流水，军方和工业部门的双赢是趋势，军方更低的价格采购更多的装备，工业部门则是充分发挥在规模效应下体现出的控制成本、提质增效的能力，进而推动利润率的提升。总体看，目前对业绩增长的影响仍是规模效应更为显著，量是决定性的。此外，十四五大额预付模式的变化，也带来产业链商业模式变动较大，伴随类似长协合同落地，对参与配套的企业也非常有利，一方面现金流大幅改善，财务收益可以抵消价格压力；另一方面，预计公司产能扩充或产能利用效率将持续改善，带来的也是财务指标的持续优化。军工不改中长期业绩预期，无需过度解读。 nMtQoQmQoPoRxPuNrQvMqM7N8Q8OoMnNpNoPeRnNzRiNmPoP9PrQpPMYqQoNuOtPwO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 重点关注方向及策略 行业高景气映射至上市公司业绩加速，坚定看好军工板块的中长期空间，重点关注先进航空装备、导弹武器装备、信息化/军工电子、军民融合等领域： 航空装备方面，周边局势紧张成为新常态，新一代战机需求迫切且确定。先进战机产业链分成机体制造、分系统和整机部装总装三大主环节。1）主机厂以中航工业成飞主机厂主导。2）分系统价值量占比高达65%，以中航工业下属单位为主。航空发动机是其中重要的核心分系统，未来十年年均规模达420亿，其研制以航发集团主导。3）零部件制造主要受益需求及外协比例提升双驱动，各环节均有核心受益公司。其中主要关注钛合金、复合材料、加工制造等环节的公司。考虑到对先进战机的需求迫切程度和正处于爬坡上量阶段，在航空主战装备中先进战机产业链仍是最为景气板块。 导弹领域，在多重背景驱动下有望呈现高景气。驱动因素主要为与先进平台匹配形成实质战斗力、战略储备需求的增加以及实战化训练带来的消耗需求大幅提升。导弹领域有望成为最具弹性的细分领域，将带来相关上市公司较快的业绩增厚。 国防信息化领域，充分受益于我军的信息化水平提升和国产化进程。信息化细分方向较多，雷达、半导体、导航、通信等领域有望多点开花，寻找预期差。从细分领域上看，1）雷达领域，主要受益于新型武器装备的列装面临持续高速增长。2）通信领域，我军传统通信体系迎来更级换代，同时衍生出数据链等新式信息传输手段。3）特种集成电路领域，受益于下游需求爆发以及国产替代空间的逐步释放。4）军用电子元器件，下半年整体看业绩与估值匹配，稳健向上。主要受益于下游客户产能的逐步提升带来的需求扩张。 坚定看好军工板块的中长期空间，重点关注先进航空装备、导弹武器装备、信息化/军工电子、军民融合等领域 基本面角度看，军工行业增速首屈一指，相比其他行业成长性突出，尤其是2021年-2023年将是行业提速的关键，行业增速有望超过30%。估值角度看，中证军工指数目前PE-TTM在76倍，处于过去五年历史56%分位，处于历史中位值附近。当前不少标的估值与业绩增长仍然匹配，市场对优秀公司估值容忍度也在提高。统计部分核心公司看对应2021年的动态PE约60倍，2022年在44倍左右。其中，主机厂标的业绩进入释放，长期空间打开，享有高端装备制造估值；零部件业绩增速在提升；新材料标的业绩成长突出，典型公司未来3-5年维持30%的增长，将享有较高估值容忍度；信息化标的具备一定TMT属性，整体估值水平较高，但细分方向较多，且各有分化，部分方向公司预计增速有望达到40-50%，仍有望享有估值溢价。整体看军工行业具不乏投资机会，具备较高的投资价值。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 1：军工板块估值情况（PE-TTM） 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 我们自5月第一周周报观点中提出军工进入配置窗口的观点以来，中证军工指数涨幅可观。观点提出主要是基于产业访谈及基本面跟踪观察表现出的持续景气情况与前期因情绪或者少部分公司业绩释放原因导致的股价持续下行不匹配。从产业景气度、行业格局、业绩增速、估值水位、持仓情况等多维度看，板块投资价值凸显。重点选择： 1） 航空主战装备：主机厂重点推荐航发动力、中航沈飞。配套重点推荐西部超导、三角防务、江航装备、中航机电、中航高科、爱乐达、利君股份等。 2） 导弹武器装备：优选航天领域产品业务占比高、业绩弹性大标的，重点推荐航天电器、新雷能，关注盟升电子。 3） 信息化/军工电子：军工电子逐步进入供需平衡，伴随行业快速增长，特种集成电路国产替代进程持续推进，重点推荐中航光电、振华科技、鸿远电子、紫光国微等。信息化建设也是