固定收益报告：难以用短期因素解释7月经济下行

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 [Table_Title] 难以用短期因素解释7月经济下行 [Table_Summary] [Table_Summary] 核心观点： 1、7月经济数据远弱于市场预期，但我们看到的比表面看到的更弱。市场主要关注的是名义增速，而我们关注的是实际增速。 2、通过这些内需指标计算，7月内需的实际两年同比增速不到3%，假定净出口贡献仍然维持二季度的0.7%，则对应的GDP实际两年同比增速不到4%。 3、“7.30”政治局会议对很多政策进行了微调，是否会导致经济出现明显起色？我们认为很难。 4、不可持续的很好，可持续的不好，这就是当前的经济结构。 5、我们认为，“7.30”政治局会议标志着“政策底”已经看到，政策组合不可能对经济更不利，这就决定了低估值蓝筹股存在估值反弹的基础。 6、目前十年国债收益率已经回到合理中枢2.8-2.85%上方，重新具备超配的价值（2.85%以下我们曾建议如前期重仓、且难以承受回撤，可止盈至标配），建议把握本次的调整买入机会。 风险提示：政策目标变化超预期。 固收研究报告 [Table_ReportInfo] 证券分析师：陈曦 电话：010- 88321971 E-MAIL：chenxi@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190521010001 相关研究 [Table_Author] 电话：15810801367 Email：yy_buddy@sina.com 执业资格证书编码：S1250117080032 [Table_Message] 2021-08-16 固定收益报告 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究报告 难以用短期因素解释7月经济下行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目 录 7月数据比表面看到的还弱 ............................................................................................................................................ 1 7月经济数据难用短期因素解释 ................................................................................................................................... 1 下半年经济仍难言乐观 .................................................................................................................................................... 3 经济不好，为何我们看好低估值蓝筹？ .................................................................................................................... 4 把握债券牛市回调买入机会 ........................................................................................................................................... 4 固收研究报告 难以用短期因素解释7月经济下行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 7月数据比表面看到的还弱 7月经济数据远弱于市场预期，但我们看到的比表面看到的更弱。 市场主要关注的是名义增速，而我们关注的是实际增速。 为何关注实际增速？因为政策层的核心指标GDP增速是实际增速，放在2021年就是“实际的两年同比增速”。 我们可以通过将各项经济数据的名义增速通过剔除价格，换算成实际增速，得到下表： 图1：主要内需指标 资料来源：Wind，太平洋研究院 其中，服务业价格因素较为稳定，考虑名义和实际增速差异不大，而消费、投资我们必须考虑实际增速。 7月消费实际增速两年同比仅为1.8%，远低于2019年的5.9%；7月投资增速中，制造业、基建投资的实际增速两年同比为负，远低于2019年；房地产投资实际增速出现明显下行，为2017年之后的首次地产下行。 通过这些内需指标计算，7月内需的实际两年同比增速不到3%，假定净出口贡献仍然维持二季度的0.7%，则对应的GDP实际两年同比增速不到4%。 7月经济数据难用短期因素解释 市场对于7月经济数据下行有所预期，主要因为7月有暴雨、疫情、高温、台风等不利条件。 固收研究报告 难以用短期因素解释7月经济下行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 但是，历史上暴雨有对经济产生如此之大的影响吗？ 回顾1998年、2013年、2016年洪水，经济数据几乎都没有明显波动。 疫情确实有一定影响，但是应当比今年1-2月份影响要小，而且主要地区应对疫情措施升级是8月份之后的事情。 更何况，疫情的影响主要体现在消费上，而此次经济数据是全面下行。 我们认为，7月经济数据下行主要有以下几个方面： 1、房地产明显转弱。之前市场对房地产下行有预期但担忧不大，主要因为之前房地产已经超预期好几年了。而这一次，“狼可能真的来了”。 7月房地产投资当月实际两年同比仅为3.2%，房地产销售当月两年同比仅为0%，显著低于上半年，也远低于2018-2020年。 2021年以来的房地产政策，一方面对房地产投资产生影响（限制房企），另一方面对销售产生影响（限制房贷）。红线约束难以变化，意味着下半年房地产投资、销售都难言乐观。 2、基建投资大幅下行。二季度基建投资名义增速两年同比在3%以上，而7月份名义增速已经下降至负增长，考虑价格因素之后的实际增速更是达-5%，表明财政约束仍然是更可持续（增收减支）、隐性债务化解。 3、制造业投资增速再次回落。6月制造业投资名义增速有所上行，而7月则再次回落至3%以内，考虑价格因素之后的实际投资增速为负增长。我们今年一直不看好制造业投资，中下游利润受损（高原材料价格+低消费），上游受制于碳中和难以扩大投资，所谓2021年的“朱格拉周期”是伪命题。 4、稳杠杆要求社融增速下行。7月社融存量增速继续下行至11%以下，符合我们年初的预期。我们一直讲2021年是紧信用，因为按照社融增速同名义经济增速的要求，今年社融增速下降至10.5%仅仅是合理水平。按照央行二季度报告《专栏一》，我们不可能看到宽信用（通胀制约的不是利率，而是信用扩张；通胀制约的不是基础货币，而是广义货币）。 5、碳中和导致加税作用显现。碳中和大方向合理，但路径很重要。在需求端还未转型之时，直接大幅减少供给端，结果就是对实体经济加税。易纲表示“绿色转型会使物价走势有所上升”、“使碳排放的成本显性化，要求排放者对增量的碳排放付出成本”，实际就是，原来排放不用付成本，而现在需要，这就跟加税没什么区别。 固收研究报告 难以用短期因素解释7月经济下行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3 这客观上导致目前中国经济缺煤、缺电、缺钢，对经济增长不利。我们当然不是说经济增速越高越好，但我们能接受经济失速吗？ 总体上看，我们认为，“7.30”之前的政策组合是“紧财政+紧信用+碳中和+控地产”，这是中国经济下行的主要原因。 从PMI看，已经连续下行超过4个月，而之前经济数据并未明显下行。7月经济数据的全面下滑，验证了PMI数据的领先性。 下半年经济仍难言乐观 “7.30”政治局会议对很多政策进行了微调，是否会导致经济出现明显起色？ 我们认为很难。 8月份是疫情冲击高峰，经济数据好不了，这不是重点，我们先忽略。 我们看“7.30”政策组合变化： 1、财政政策发力时间点已经确定为今年底明年初，从地方财政看基本就是明年，下半年主要是发债，而不是发力； 2、宽信用通过央行二季度执行报告专栏一已经可以排除； 3、碳中和我们无法判断政策会有多大变化，至少到目前为止商品圈讲的是为了打压某某，钢铁、煤炭、玻璃限产政策都不会有任何变化（所以究竟什么是运动式“减碳”？又如何纠正？）； 4、控地产出现边际变化，但也只是让房企能活，我们不认为之前对房企和房贷的红线约束能放松。 所以，经济靠什么好呢？ 更何况，7月经济数据中，外需是很好的，8月出口两年同比仍然维持在10%左右的高位，而出口恰恰是下半年特别是明年的风险点。 不可持续的很好，可持续的不好，这就是当前的经济结构。 固收研究报告 难以用短期因素解释7月经济下行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 4 经济不好，为何我们看好低估值蓝筹？ 如前所述，我们对经济增长并不乐观。但是，我们仍然看好低估值蓝筹。 我们7.28日开始看好股市，详见报告《评7.27“股债双杀”——“故事”是否已经脱离现实？》，在8月3日提出看好低估值蓝筹股，详见报告《低估值蓝筹股“政策拐点”已现！》。 从本质上讲，我们看好低估值蓝筹股的逻辑，类似2014年下半年的“估值重估”。 这种估值重估并不依赖于经济基本面，2014年下半年经济是失速下行，并不妨碍低估值大幅上涨。 出现估值重估我们认为有两个条件： 第一，货币宽松预期。全面降准之后，市场确实出现宽货币预期，同时10年国债收益率已经下行至历史低位，从利率角度支持股市估值回升。 第二，政策边际变化。我们认为，上半年的低估值蓝筹下跌，并不是简单的业绩不好，而主要是杀估值。低估值蓝筹的估值已经跌至2014年甚至更低的水平，主要因为政策组合对传统经济相当不利，而且看不到头。 这就像2017年债市的严监管，没有人知道终点是哪里，那么债券收益率就只能一直上，对应估值一直下降。 2018年严监管政策有放松吗？没有。但债券收益率就是下去了，对应估值上来了。 我们认为，“7.30”政治局会议标志着“政策底”已经看到，政策组合不可能对经济更不利，这就决定了低估值蓝筹股存在估值反弹的基础。 继续推荐之前推荐的地产、金融、建筑、机械、建材、家电等低估值蓝筹股和转债。 把握债券牛市回调买入机会 我们在3月提出“债牛已至”，10年国债最多下行达50bp，近期有所反弹，我们认为是买入机会。 固收研究报告 难以用短期因素解释7月经济下行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 5 近期债市的主要担忧包括： 1、担忧地方债供给。市场的主要逻辑是，地方债供给会导致资金紧张，但这种担忧与央行表态相悖。 央行二季度货币政策执行报告已经表态“加强对财政收支、政府债券发行等不确定性因素的监测分析”，孙国峰4月新闻发布会也表示“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，同时央行二季度货币政策执行报告专栏二又指出：“货币政策预期管理的有效实施，根本在于央行的‘言行一致’