萤石价格持续上涨，看好公司未来发展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年11月05日 证券研究报告•公司研究报告 买入 （首次） 当前价： 14.28元 金石资源（603505） 采掘 目标价： 18.60元（6个月） 萤石价格持续上涨，看好公司未来发展 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杨林 执业证号：S1250518100002 电话：010-57631191 邮箱：ylin@swsc.com.cn 分析师：黄景文 执业证号：S1250517070002 邮箱：hjw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -55%-42%-29%-16%-3%10%17-1118-118-318-518-718-918-11金石资源沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.40 流通A股(亿股) 1.12 52周内股价区间(元) 11.08-24.98 总市值(亿元) 34.27 总资产(亿元) 14.59 每股净资产(元) 3.22 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  公司为萤石行业龙头企业，盈利能力不断提高。公司是中国萤石行业拥有资源储量、开采及生产加工规模最大的企业，也是我国萤石行业以及非金属矿采选行业唯一的一家上市公司。公司拥有已查明保有萤石资源储量约2700多万吨，合矿物量近1300万吨；目前拥有萤石采矿权7个，探矿权8个。2017年，公司营业收入3.78亿元，同比增长33.25%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长53.62%。2018年前三季度，公司实现营业收入3.68亿元，同比增长53.91%；归母净利润0.71亿元，同比增长44.66%。明年随着内蒙古翔振矿业技改项目及浙江紫晶矿业IPO募投项目投产，公司萤石类产品产量将大幅增长。同时，公司未来将进一步加大产能建设，进一步提升国内市场占有率。  政策与环保叠加，萤石产能缩减。为保证可持续发展，萤石被列为“战略性资源”，国家频出政策限制萤石出口。同时，2010年，《萤石行业准入标准》的发布和实施，使得入行门槛提升，萤石行业扩张停止，规模开始回落。2011年以来，全国萤石产量保持在400万吨左右，且显现零增长和负增长趋势。2017年全国出现环保高压，进一步缩减了萤石产能。公司本着“人、资源、环境 和谐共生 绿色发展”的理念，狠抓矿山管理，在环保高压局势下，优势明显。  氟化工景气上行，下游需求持续向好。2017年以来，氟化工行业景气度高，产业价格链传导顺畅，全产业链价格上涨。自2017年11月至今一年内，萤石价格涨幅在31%；本周价格达3500元/吨，价格持续走高。萤石市场的最大下游为氢氟酸和氟化铝，分别占比53%和18%。2017年内，氢氟酸价格涨幅高达78.6%，2018年稳中有升，最新价格已高达15000元/吨，氢氟酸和氟化盐则进入传统旺季，下游备货热情高涨，长期来看，国内下游制冷剂和氟聚合物材料产能持续增长，萤石供不应求的局面日益严峻，价格进入上行通道。  盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.58元、1.24元、1.59元，对应PE分别25X、12X、9X。由于公司为A股唯一萤石产品公司，为稀缺性标的，我们参考采掘类及氟化工类别公司（攀钢钒钛、鄂尔多斯、巨化股份、多氟多）2019年11X估值水平，首次覆盖，给予“买入”评级，同时给予公司2019年15X估值的水平，对应目标价为18.6元。  风险提示：新增产能或不及预期，萤石价格或大幅下跌。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 377.57 542.40 1066.00 1295.40 增长率 33.25% 43.66% 96.53% 21.52% 归属母公司净利润（百万元） 77.11 139.45 296.80 382.61 增长率 53.62% 80.84% 112.84% 28.91% 每股收益EPS（元） 0.32 0.58 1.24 1.59 净资产收益率ROE 10.57% 16.37% 26.48% 26.50% PE 44 25 12 9 PB 4.72 4.04 3.07 2.38 数据来源：Wind，西南证券 公司研究报告 / 金石资源（603505） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 公司是我国萤石行业龙头企业 公司成立于2001年，是专业从事萤石矿投资开发及萤石产品生产销售的实业集团。公司于2017年5月3日在上交所主板上市，目前是中国萤石行业拥有资源储量、开采及生产加工规模最大的企业，也是我国萤石行业以及非金属矿采选行业唯一的一家上市公司。公司拥有已查明保有萤石资源储量约2700多万吨，合矿物量近1300万吨，采矿规模102万吨/年；目前拥有萤石采矿权7个，探矿权8个，矿山皆为单一型萤石矿。公司拥有相关技术领域的多项知识产权，并且是行业标准《萤石》的修订单位，现拥有8家控股子公司，是名副其实的行业龙头。随着矿山和选厂的完成，公司将进一步巩固行业龙头的地位。 图1：公司股权结构 数据来源：金石资源公司公告，西南证券整理 萤石是一种不可再生资源，其主要成分是氟化钙，是氟化工产业链的必备上游基础材料。萤石在冶金、化工、建材、光学等传统领域应用广泛，并且其应用也逐渐拓展到新能源、新材料等领域。萤石的主要产品形式包括酸级萤石精粉、冶金级萤石精粉、高品位萤石精粉和普通原矿四类。公司的最主要产品为酸级萤石精粉，2017年产量16.06万吨，2018上半年产量7.44万吨。 我国氟化工生产企业主要集中在浙江、江西、福建、江苏、安徽、山东六省，而金石资源集团公司、主要子公司以及主要矿山均位于浙江省内，区位优势明显。相对北方矿山，公司能够便捷对接周围的下游企业，经营成本较低。 表1：萤石主要产品形式 产品名称 氟化钙含量 主要用途 酸级萤石精粉 ≥97% 主要作为氟化工产业链的原料 冶金级萤石精粉 ≥75% 主要用于制造球团，替代高品位萤石块矿，作为助溶剂、排渣剂，用于钢铁等金属的冶炼 高品位萤石精粉 ≥65% 主要用于钢铁等金属的冶炼，及陶瓷、泥的生产 普通萤石原矿 ≥30% 主要用于生产萤石精粉 数据来源：金石资源公司公告，西南证券整理 公司研究报告 / 金石资源（603505） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 2017年以来，萤石价格震荡走高。公司依托资源优势和规模优势，经营业绩大幅增长。2017年，公司营业收入3.78亿元，同比增长33.25%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长53.62%。2018年前三季度，公司实现营业收入3.68亿元，同比增长53.91%；归母净利润0.71亿元，同比增长44.66%。公司各项产品中，酸性萤石精粉和高品位萤石块矿占比较高，2017年营收占比分别达到80.2%和14.7%。 图2：公司营业收入及增速 图3：公司归母净利润及增速 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 图4：公司历年营业收入结构 图5：公司2017年各业务营收占比 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 随着近两年氟化工行业的持续高景气和萤石价格的持续走高，公司毛利率净利率均有所提升；2017年毛利率净利率为45.5%、20.4%，相比于2016年，分别增长8.4和2.7个百分点；其中酸级萤石精粉、高品位萤石块矿2017年毛利率分别为43.6%、70.2%，分别比2016年增长11.1和2.4个百分点。2018年萤石价格高持续高位，前三季度毛利率和净利率分别达到50.3%，19.2%。公司费用方面，管理费用近年有所下降，2011-2015年维持在10%左右，2016、2017年为7.5%左右；销售费用和财务费用率相对稳定，维持在5%左右。 公司研究报告 / 金石资源（603505） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图6：公司历年毛利率与净利率 图7：公司各项产品毛利率净利率 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 图8：公司三项期间费用率 数据来源：wind，西南证券整理 公司研究报告 / 金石资源（603505） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 2 萤石产能缩减，氟化工行业景气上行 2.1 政策与环保叠加，萤石产能缩减 从世界范围看，萤石矿分布范围较广，但储量分布不均匀。据美国地质局2018年的数据显示，截至2017年，全球萤石矿资源矿物量约5亿吨，其中查明储量约2.7亿吨。中国和南非是世界萤石储量最多的国家，为4100万吨，占世界总储量的15.19%。中国、南非、墨西哥和蒙古四个国家的储量合计占据全球的50.4%。 表2：全球萤石储量 国家或地区 储量（万吨） 占比（%） 中国 4100 15.19 南非 4100 15.19 墨西哥 3200 11.85 蒙古 2200 8.15 其他 13500 50.00 合计 27000 100 数据来源：美国地质调查局（USGS），西南证券整理 据国土资源部统计，截至2016年，我国探明萤石（矿物）储量2.22亿吨，而国家统计局资料显示我国普通萤石基础储量截至2016年为4229.21万吨。据分析，约有1.15亿吨储量为开采难度较高、经济性较差的伴（共）生资源，估计我国开发价值较高的单一性萤石矿的可利用资源储量仅有6000万吨左右。我国萤石储量虽仅占世界的15.19%，而产量常年占世界50%以上，2017年产量占比更是高达63.3%，是萤石产量最大等国家，储采比长期处于低位。 表3：中国萤石（矿物）探明储量和普通萤石基础储量 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 萤石（矿物）探明储量（亿吨） 1.72 1.6 1.72 1.82 1.8 1.98 2.1 2.11 2.23 2.21 2.22 普通萤石基础储量（亿吨） 0.35 0.34 0.45 0.44 0.41 0.35 0.37 0.37 0.40 0.41 0.42 数据来源：wind，西南证券整理 萤石和其他矿产资源相同，属于不可再生资源。萤石的稀缺性使得各国加大保护力度，并有多个国家出台政策，建立战略性矿产资源储备制度和体系。我国2007年以来开征10%萤石出口关税，并于2008年提高至15%，限制萤石出口。直到2013年受到“中国资源保护、不正当竞争”等压力取消关税。2010年，《萤石行业准入标准》的发布和事实，使得萤石行业扩张停止，规模开始回落。2011年以来，全国萤石产量保持在400万吨左右，且显现零增长和负增长趋势。出口量于2011年达到峰值72万吨后，也趋于下降趋势，最近三年出口量在35吨左右。相关政策的实施，以及行业准入标准使得规模过小、技术水平落后的矿山和企业遭到淘汰。而公司作为行业龙头企业，则将面临非常好的发展机遇。 2017年全国出现环保高压，进一步缩减了萤石产能。2017年8月份国家安监总局发布《非煤矿山安全生产“十三五”规划》，提出到2020年，淘汰矿山6000座。由于萤石行业生产过程的废水对环境潜在破坏性大，又符合该文件所针对的数量多、规模小、安全性差等 公司研究报告 / 金石资源（603505） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 问题，在环保高压下，众多不达标的矿山和企业被关闭停产。出现行业规模收缩，产能降低，供给不足的形势。而公司本着“人、资源、环境 和谐共生 绿色发展”的理念，狠抓矿山管理，提高资源利用效率，建设绿色矿山，确保矿山安全，下属矿山企业多次荣获“节能减排先进企业”、“矿山安全标准省一级企