固定收益点评报告：地方债集中发行，或勿需过多忧虑

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 地方债集中发行，或勿需过多忧虑 基本结论  事件：周一，10年期国债期货跌超0.5%，10年期国债收益率盘中也出现大幅上行，主要受地方债将集中发行的报道影响。从目前公布的信息来看，地方将预留部分专项债额度在今年12月发行，这部分资金需在明年年初支出形成实物工作量；同时，在预留年末发债额度后，剩余新增专项债额度需在9月发行完毕。那么，如何看地方债发行节奏加速对债市的影响？  今年以来新增地方债发行进度明显偏慢。受新增限额下达时间延后、项目储备不足和审批趋严影响，叠加上半年经济稳增长压力不大，新增地方债发行完成进度明显慢于往年同期。截至7月底，新增地方债已发行1.88万亿元，完成进度为42.1%，其中，新增一般债发行完成进度为64.6%，新增专项债发行完成进度仅为37.1%。按照4.47万亿的总发行量匡算，8-12月份还有约2.59万亿（天花板）的新增地方债待发行，其中新增专项债还需发行约2.30万亿元，新增一般债还需发行约2900亿元。  9月和12月将迎发债高峰。今年7月30日召开的政治局会议提出，积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。8月份以来，新增地方债发行进度依旧不快，第一周发行量不到400亿元。从目前公布的信息来看，即第二批专项债预计在9月发行，第三批预计在年底发，则9月和12月将会分两批次集中发行地方债，预计这两个月的新增地方债的发行量均会在1万亿左右。梳理近几年来新增地方债月度发行量情况，月度发行量破万亿或接近万亿的情况并不多，2020年5月新增地方债发行量约为1.04万亿，其次是2020年8月新增发行量约为9200亿元，这两个月国债利率均出现上行，但彼时也有货币政策趋于收敛的因素。  地方债发行节奏安排或意在托底经济。对于下半年地方债发行节奏的安排，或主要出于托底经济增长的目的。在出口同比增速回落和地产投资韧性弱化的背景，前期经济修复的主力边际走弱。叠加下半年以来，疫情扩散、灾害气候、部分行业监管升级等不利因素增加，下阶段稳增长压力明显增加。专项债发行提速有利于稳定下半年基建投资增速，1-6月基础设施投资两年平均增速2.4%，较1-5月降低0.2个白分点。基建发力可期，利好基本面。  观点：债券供给集中放量会影响市场情绪，对利率产生压力，周一的债市已充分表现。地方债供给节奏的加快更多地会影响短期的交易情绪，后期更多还是要看货币政策的走向。7月政治局会议再次确认了货币边际趋松的基调，货币政策依旧会保持稳健偏松的态势，将通过降准（甚至降息）的方式引导LPR和贷款利率下行。从基本面来看，7月进出口数据不及市场预期，再叠加近期的疫情反复、极端天气、产业政策和信用不及预期的影响，下半年的经济下行压力越来越大，这或是部分地方债放到9月集中发行的重要因素。而货币政策也料将予以支持，一方面是协助财政政策对冲经济下行压力，一方面也是减轻财政发债的成本压力，以巩固目前的“美丽去杠杆”成果。 所以，对于地方债目前的集中发行安排，债市投资者可能勿需过多忧虑，叠加资金面等因素的影响，短期调整可能在所难免，但整体走势在经济基本面和货币政策跨周期调节的基调下，2.9%左右仍然能够站住，下行空间取决于后续货币政策靴子的落地情况，但大幅反弹的空间也很有限。  风险提示：宏观经济表现超预期； 货币政策宽松不及预期；通胀风险加剧。 2021年08月09日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 周一，10年期国债期货盘中一度跌超0.5%，10年期国债活跃券210009收益率盘中大幅上行6bp至2.87%，为2020年7月以来最大单日上行幅度。这或与当日媒体报道的地方债发行节奏有关。按照主流媒体报道，第二批专项债要在9月份发行完毕，对市场情绪产生了较大的冲击。地方债发行节奏加快，影响几何？我们对此进行点评，供各位投资者参考。 一、地方债集中发行 影响几何？ 根据主流媒体报道，近日，多地地方财政人士表示，按照监管要求，地方将预留部分专项债额度在今年12月发行，这部分资金需在明年年初支出形成实物工作量。同时，在预留12月发债额度后，剩余新增专项债额度需在9月发行完毕。该消息引发周一债市大幅调整，10年期国债期货大跌，10年期国债收益率亦出现大幅回调。 （一）今年以来新增地方债发行进度明显偏慢 今年以来，受新增限额下达时间延后、项目储备不足和审批趋严影响，叠加上半年经济稳增长压力不大，新增地方债发行完成进度明显慢于往年同期。截至7月底，新增地方债已发行1.88万亿元，完成进度为42.1%，其中，新增一般债发行完成进度为64.6%，新增专项债发行完成进度仅为37.1%。按照4.47万亿的总发行量匡算，8-12月份还有约2.59万亿（天花板）的新增地方债待发行，其中新增专项债还需发行约2.30万亿元，新增一般债还需发行约2900亿元。 图表1：截至7月底新增地方债发行完成进度 来源：Wind，国金证券研究所 （二）9月和12月将迎发债高峰 今年7月30日召开的政治局会议提出，积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。8月份以来，新增地方债发行进度依旧不快，第一周发行量不足400亿元。从目前公布的信息来看，即第二批专项债预计在9月发行，第三批预计在年底发，则9月和12月将会分两批次集中发行地方债，预计这两个月的新增地方债的发行量均会在1万亿左右。梳理近几年来新增地方债月度发行量情况，月度发行量破万亿或接近万亿的情况并不多，2020年5月新增地方债发行量约为1.04万亿，其次是2020年8月新增发行量约为9200亿元。而当月，10年期国债到期收益率分别累计上行约17bp和5bp，当然，彼时有货币政策趋于收敛的因素。 64.6%37.1%42.1%0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000100001200014000160001800020000新增一般债新增专项债新增地方债已发完成进度（右轴） - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：月度新增地方债破万亿或接近万亿的情况不多 来源：Wind，国金证券研究所 （三）地方债发行节奏安排或意在托底经济 对于下半年新增地方债发行节奏的安排，或主要出于托底经济增长的目的。在出口同比增速回落和地产投资韧性弱化的背景，前期经济修复的主力边际走弱。叠加下半年以来，疫情扩散、灾害气候、部分行业监管升级等不利因素增加，宏观经济稳增长压力明显增加。7月官方制造业PMI和服务业PMI均继续下行，揭示经济增长动能持续放缓。专项债发行提速有利于稳定下半年基建投资增速，统计数据显示，1-6月基础设施投资两年平均增速2.4%，较1-5月降低0.2个白分点。基建发力可期利好基本面，这或许也是周一股市表现较强的主要原因。 图表3：今年以来基建投资增速乏力 来源：Wind，国金证券研究所 （四）观点 债券供给集中放量会影响市场情绪，对利率产生压力，周一的债市已充分表现。当然，周一还有资金面较紧（国际货币的同业云指数下午四点还在62的高位）的影响，但这不是债市大幅调整的主因。我们认为，地方债供给节奏的加快更多地会影响短期的交易情绪，后期更多还是要看货币政策的走向，看货币政策和资金面能否对财政发债给予更多的支持。 7月政治局会议再次确认了7月7日国常会对货币边际趋松的基调，“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”。出于降低中小企业综合融资成本、降低实际贷款利率的政策目标，货币政策依旧会保持稳健偏松的态势，要通过降准（甚至降息）的方式引导LPR和贷款利率下10,398.069,208.550200040006000800010000120002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07总发行量(亿元) - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 行，而通货膨胀（CPI继续低迷，国际油价已经跌破70美元/桶）下半年预计也不会成为货币政策的掣肘。 而从经济基本面来看，周六公布的进出口数据不及市场预期，再叠加近期的疫情反复、极端天气、产业政策和信用不及预期的影响，下半年的经济下行压力越来越大，这可能也是地方债第二批放到9月集中发行的重要因素。而货币政策也料将予以支持，一方面是协助财政政策对冲经济下行压力，一方面也是减轻财政发债的成本压力，以巩固目前的“美丽去杠杆”成果。 因此，对于地方债目前的集中发行安排，债市投资者可能勿需过多忧虑，叠加资金面等因素的影响，短期调整可能在所难免，但整体走势在经济基本面和货币政策跨周期调节的基调下，2.9%左右仍然能够站住，下行空间取决于后续货币政策靴子的落地情况，但大幅反弹的空间也很有限。 二、市场追踪 1.资金面 周一，资金价格大幅上行。其中，DR001较上周五上行约38bp，DR007较上周五上行约16bp（截至8月9日，下同）。 公开市场操作方面，月初以来，央行重回每日100亿元逆回购，周一零投放零回笼。 图表4：资金价格走势 图表5：公开市场操作 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.利率债 二级市场收益率悉数上行，其中，国债1年期、3年期、5年期和10年期较上周五均上行5bp（截至8月9日，下同）。国开债1年期、3年期、5年期和10年期较上周五分别上行3bp、4bp、4bp和5bp。 图表6：各期限国债到期收益率走势 图表7：各期限国开债到期收益率走势 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02021/01/042021/01/182021/02/012021/02/152021/03/012021/03/152021/03/292021/04/122021/04/262021/05/102021/05/242021/06/072021/06/212021/07/052021/07/192021/08/02DR001DR007(350)(300)(250)(200)(150)(100)(50)0501001502021/08/022021/08/032021/08/042021/08/052021/08/062021/08/09逆回购到期全口径净投放2.02.22.42.62.83.03.23.4中债国债到期收益率:1年3年5年10年2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.0中债国开债到期收益率:1年3年5年10年 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 利差方面，国债10-1、国债10-3和国债10-5较上周五均持平；国开10-3、国开10-5与上周五持平，国开10-1较上周五走阔2bp。 图表8：国债期限利差走势 图表9：国开债期限利差走势 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.信用债 各品种信用利差走势不一，具体来看，中短融（AAA）1年、3年、5年与同期限国开债到期收益率利差较上周五均收窄1bp（截至8月9日，下同）；中短融（AA+）1年、3