亚太地区量化策略目前还没有方向：增长、价值因素波动率将在下半年继续上升

亚太地区定量和系统战略尚无方向：增长/价值因素波动性将在 2H 内保持高位瑞士信贷证券研究部Will STEPHENS (will.stephens@credit-suisse.com)Elita LAI (elita.lai@credit-suisse.com) Dave YIN (dave.yin@credit-suisse.com)2021 年 7 月 16 日本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、法律实体披露和非美国分析师的身份。美国披露：瑞士信贷与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。 还没有方向CS APAC 定量和系统战略2H21 展望：尚无方向2021 年 7 月 16 日2因素波动一直是 2021 年的主导主题。这是一个全球性问题，但在亚太市场尤为普遍。焦点一直是增长和价值之间的关系，作为市场对可能退出大流行病制度的看法不断变化的替身–价值股因通胀希望而跑赢大盘 当复苏希望缓和时成长股反弹–过去 18 个月，增长/价值价差的波动性增加了两倍，而更广泛的市场波动性有所下降–过去 12 个月价差中 2 个标准差移动的次数是过去十年中最高的我们预计增长/价值波动将在 2H21 持续。宏观指标继续发出混合信息。–最近的消息对市场的通货再膨胀故事提出了质疑（欧洲央行、中国存款准备金率、美国刺激措施），但相互矛盾的数据点仍然存在（美国 CPI）–由于宏观背景仍然不确定，并且 COVID-19 Delta 变量对全球全面重新开放构成风险，我们预计因子波动率将在整个 2H 期间保持高位–我们怀疑宏观指标必须在波动消退之前建立明确的趋势技术疲软加剧了波动性。科技表现不佳一直是亚洲特有的故事，可能是由于中国监管问题和互联网/软件名称的高权重（中国互联网/软件占 AxJ Tech 权重的 43%）–最近几周，美国科技公司恢复了出色的表现，现在是年初至今的 18%–亚洲科技股继续表现不佳，年初至今为-50 个基点，尽管几乎所有表现不佳都归因于中国科技。中国科技年初至今为 -10%，较 2 月份的峰值为 -29%–随着监管风险升高，如果不是加速，我们认为该行业可能仍面临压力。鉴于其高权重/风险贡献，这将继续影响市场集中、拥挤的风险可能有所缓解。区域市场集中度有所缓解，为基准/相对回报投资者提供了更多机会。分散度的增加应该为专注于绝对回报的投资者提供更多机会–MXASJ前3只股票的风险贡献比例从35%下降到25%–市场间和市场内的分散性有所回升，为选股者和绝对回报投资者创造了机会–自 2 月以来拥挤风险有所缓解，限制了传染风险 还没有方向CS APAC 定量和系统战略2H21 展望：尚无方向2021 年 7 月 16 日32H21 的主要建议：在因素不利的情况下专注于选股。我们认为现在要求决定性的“价值回报”还为时过早。我们建议投资者限制对增长/价值倾斜的敞口，而不是试图把握政权转变的时机–随着因子波动性降低了回报，我们建议投资者采取选股方法，专注于特殊机会。请参阅我们筛选的具有相对于因子风险的高股票特定风险的 CS 首选名称–对冲投资组合因子风险使用定制的树篱，例如我们的增长/价值倾斜多头/空头篮子–专注于阿尔法策略因子敞口有限（中国：南向情绪、北向阿尔法、A/H 套利；日本：子公司私有化、资本管理事件、Activist Attention）–最新的我们系统模型的建议：避免拥挤的股票，通过我们的利率和通胀敏感屏幕，利用 DXY 和 CNY 走势的股票屏幕来驾驭宏观转变–监控宏观指标在采取高信念因素方向观点之前，寻找更持续的政权更替的迹象 CS APAC 定量和系统战略2H21 展望：尚无方向2021 年 7 月 16 日4尚无方向：因子波动 尚无方向：因子波动资料来源：彭博专业人士TM值服务、Fact Set、MSCI、瑞士信贷CS APAC 定量和系统战略2H21 展望：尚无方向2021 年 7 月 16 日5亚洲的增长超过价值：政权更替？增长超过价值的持续表现是多年的长期趋势，尤其是在亚洲。它在 2020 年 11 月出现政权更替的初步迹象之后，似乎在 2021 年 2 月达到顶峰2021 年 2 月的峰值恰逢中国股市情绪的显着转变，进一步增加了该地区的压力 尚无方向：因子波动资料来源：彭博专业人士TM值服务、Fact Set、MSCI、瑞士信贷CS APAC 定量和系统战略2H21 展望：尚无方向2021 年 7 月 16 日6自“疫苗星期一”以来，增长与价值的价差有所恢复缩编，但从 21 年 2 月开始逆转自 20 年第四季度以来，增长与价值利差经历了两个主要的回撤期。第一个与在 2020 年 11 月出现积极的疫苗消息后重新开放的希望有关；第二次恰逢随着全球通胀预期回升，复苏希望增加由于过去 6 周通胀担忧/通货再膨胀希望有所缓解，增长/价值利差已基本横盘整理。我们认为这种推/拉动态可能会持续下去，直到我们对持续复苏有更清晰的认识 尚无方向：因子波动资料来源：彭博专业人士TM值服务、Fact Set、MSCI、瑞士信贷CS APAC 定量和系统战略2H21 展望：尚无方向2021 年 7 月 16 日7价值/增长中 2、3 西格玛移动的频率增加传播表明风格因素动态可能发生政权转变围绕 COVID 后复苏的持续不确定性推动了市场波动性的急剧增加增长/价值“传播”在过去的 12 个月中，我们看到因子价差有 6 次两个标准差的变动。相比之下，过去 10 年中共有 35 次此类事件（即几乎是每年 2 次 SD 移动次数的两倍，6 次对 3.5 次） 尚无方向：因子波动资料来源：彭博专业人士TM值服务、Fact Set、MSCI、瑞士信贷CS APAC 定量和系统战略2H21 展望：尚无方向2021 年 7 月 16 日8增长/价值利差的波动性增加恰逢两个因素之间的相关性下降由于市场对增长/价值前景仍然存在分歧，这两个因素的相关性越来越低，整个市场的相关性接近 10 年低点这进一步加剧了增长/价值利差的波动性，并会导致经理绩效根据他们的因子倾斜度（无论是否有意）产生更多差异 尚无方向：因子波动资料来源：彭博专业人士TM值服务、Fact Set、MSCI、瑞士信贷CS APAC 定量和系统战略2H21 展望：尚无方向2021 年 7 月 16 日9在过去的三个季度中，价值/增长波动性有所上升，而整体市场波动性有所下降随着围绕因子不确定性的“星光熠熠”，因子波动率越来越超过整体市场波动率这是值得注意的，因为价差是“多头/空头”，而整体市场波动是“多头”，突出了因子变动的极端性质这为主动型管理者创造了一个越来越困难的环境：随着整体市场波动性的下降，主动型投资者可能会受到基于因子的波动性增加的影响，这取决于他们的个人风格和倾向 尚无方向：因子波动资料来源：彭博专业人士TM值服务、Fact Set、MSCI、Axioma、瑞士信贷CS APAC 定量和系统战略2H21 展望：尚无方向2021 年 7 月 16 日10当我们向下移动时，增长与价值的差异会被放大个别国家层面我们还可以看到，亚太地区国家内部的增长/价值鸿沟非常明显。值得注意的是，中国对增长/高成交量/动量有显着的敞口，而东盟市场则对价值/杠杆有敞口 尚无方向：因子波动资料来源：彭博专业人士TM值服务、Fact Set、MSCI、Axioma、瑞士信贷CS APAC 定量和系统战略2H21 展望：尚无方向2021 年 7 月 16 日112020 年 10 月最新的变化因子相关性的演变——势头已经转向价值，测试版通过跟踪交叉因素相关性，我们可以了解因素格局是如何变化的最值得注意的是，自 2020 年 10 月以来，动量已从增长和流动性转向市场 Beta 和价值 尚无方向：因子波动CS APAC 定量和系统战略2H21 展望：尚无方向2021 年 7 月 16 日12更多的分散应该提供额外的选股机会尽管因子波动性急剧增加，但一个“一线希望”是自 2020 年底以来我们看到的单一库存水平下面，我们重点介绍区域市场平均成对相关性的变化。我们构建各指数标的成分的相关矩阵，追踪平均股票相关性的变化随着成对相关性回到 2015 年以来的最低水平，选股者应该能够利用分散度的上升资料来源：彭博专业人士TM值服务、Fact Set、MSCI、瑞士信贷 CS APAC 定量和系统战略2H21 展望：尚无方向2021 年 7 月 16 日13尚无方向：亚洲科技表现不佳 资料来源：彭博专业人士TM值服务、Fact Set、MSCI、瑞士信贷CS APAC 定量和系统战略2H21 展望：尚无方向2021 年 7 月 16 日14尚无方向：亚洲科技表现不佳年初至今的表现出现了分散性的急剧上升跨地区由于监管担忧，中国科技一直表现不佳，年初至今下跌 10%虽然波动，但美国科技公司今年迄今的表现继续跑赢大盘，上涨 18% 至历史新高在各个地区，Tech 的表现比前 Tech 的表现差异更大注意：我们已经定义了 Tech 以包括 I.T.行业、媒体行业和互联网零售子行业 资料来源：彭博专业人士TM值服务、Fact Set、MSCI、瑞士信贷CS APAC 定量和系统战略2H21 展望：尚无方向2021 年 7 月 16 日15尚无方向：亚洲科技表现不佳中国科技：监管担忧和因素波动导致重大逆转中国科技在 2021 年 2 月之前表现强劲，但此后已显着逆转，较峰值下跌 29%。科技在 MSCI 中国的高权重（占权重的 48%）是该国与该地区增长因素的关联度最高的主要驱动力年初至今，China Tech 下跌了 -10%，表现落后于前 Tech 11.3%由于该领域的监管新闻仍在不断涌现，我们预计中短期内波动性仍将居高不下。中国互联网/软件股占中国科技权重的89% 资料来源：彭博专业人士TM值服务、Fact Set、MSCI、瑞士信贷CS APAC 定量和系统战略2H21 展望：尚无方向2021 年 7 月 16 日16尚无方向：亚洲科技表现不佳自 21 年 2 月以来，亚洲（日本除外）科技股下跌了 -17%顶峰MSCI Asia ex Japan Tech 也经历了波动期，年初至今为 -50 个基点，较 2 月份的峰值下跌 17%。其中很大一部分归功于中国，中国目前占区域科技指数权重的 48%。总体而言，中国目前约占 MSCI AxJ 指数权重的 43%过去两个月市场的科技股与非科技股有所企稳，因为中国除外。过去两周，中国名字再次开始拖累区域科技股科技目前占 MSCI AxJ 指数权重的 42%。互联网和软件股占科技股总权重的 52% 资料来源：彭博专业人士TM值服务、Fact Set、MSCI、瑞士信贷CS APAC 定量和系统战略2H21 展望：尚无方向2021 年 7 月 16 日17尚无方向：亚洲科技表现不佳日本科技公司的举措没有那么极端，“只有”-5%从 21 年 2 月的峰值回撤在日本，技术相对于整体指数的作用要小得多科技目前占 MSCI Japan 的 18%，高于 2020 年 10 月的 16%。在日本，互联网/软件名称目前占 Tech 的 39%，明显低于我们在 AxJ 中看到的科技股年初至今上涨 1.1%，较峰值下跌 4.9%。也就是说，技术名称的表现一直优于整体最近几个月的市场 资料来源：彭博专业人士TM值服务、Fact Set、MSCI、瑞士信贷CS APAC 定量和系统战略2H21 展望：尚无方向2021 年 7 月 16 日18尚无方向：亚洲科技表现不佳美国的情况有所不同，科技公司的名字相对于更广泛的市场（尽管区间波动）在美国，尽管 2H20 / 1H21 波动较大，但科技股继续创下新高，年初至今上涨 18%相对于整体市场，自 20 年第三季度以来，科技股和非科技股一直在相对横盘整理，尽管