金融时序专题报告：金融科技赋能投研系列之十七：商品策略指数-CTA配置利器

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 量化组 研究员 何绪纲  0755-23887993  hexugang@htfc.com 从业资格号：F3069194 陈辰  0755-23887993  chenchen@htfc.com 从业资格号：F3024056 投资咨询号：Z0014257 镇谌博  0755-23887993  zhenchenbo@htfc.com 从业资格号：F3080231 华泰期货|金融时序专题报告 2021-07-29 金融科技赋能投研系列之十七： CTA配置利器—商品策略指数 摘要： 从去年（2020）下半年到今年上半年，全市场CTA规模得到了空前的发展，资金持续流入已超过800亿。而市场交易则一直保持充分的活跃性，交易额稳定在15k亿以上（除了节假日等季节性因素）。 市场上，投资人也越来越关注CTA策略的应用。必须要指出，商品投资因为其交易规则较复杂，特别是合约换月，杠杆交易等特征，一般都会要求较高专业性的交易操作，而这样的交易进入门槛对投资人并不友好。所以，我们认为以CTA投资策略为基础的指数化方式投资是一个值得推荐的交易方式。 商品指数与CTA投资实际上也是紧密相关，且互为促进的。当前发达国家市场中，最新代际的商品指数就是以主动投资为设计前提，并且参考了大量CTA策略的历史盈利模式，最终归纳出基于因子的风险溢价，主动进行仓位管理的商品因子策略指数。 本文将对商品指数投资的发展史略作回顾，将重点集中在商品指数投资属性的演进上面。通过国内外商品指数运行及发展的近况，提出商品指数化投资的优势。最后结合最新代际的商品指数表现（华泰期货商品系列策略指数），并通过组合投资风险平价模型，探讨利用商品指数的投资机会。 华泰期货|金融时序专题报告 2021-07-29 2 / 12 一、 背景介绍 从去年（2020）下半年到今年上半年，全市场CTA规模得到了空前的发展，资金持续流入已超过800亿。而市场交易则一直保持充分的活跃性，交易额稳定在15k亿左右（除了节假日等季节性因素）。如果说商品投资迎来了新一轮的大发展也并不为过。 图1： 近一年全市场商品期货保证金及成交金额 数据来源：天软 华泰期货研究院 从具体事件的发展过程来看，上一年国内若干商品板块都经历了突发疫情的冲击，接着又较意外的遇到了全球产业链受到疫情冲击后，只剩中国一家保持完整产能，支撑全球供应链的“魔幻现实主义”故事情节。各国政府无不为了本国经济采取各种刺激政策，也带了信用的极度宽松，以及商品价格随后的大幅波动。而后疫情时代，因为各国在疫苗接种速度，以及国家经济能力复苏节奏上的差异，也让我们看到了大量模糊甚至互相矛盾的经济 华泰期货|金融时序专题报告 2021-07-29 3 / 12 数据，较难对经济复苏前景做较为明确的预测。而在这样的市场条件下，金融投资的一致性观点就难以形成，这导致了主要的大类资产价格在经历了大起大落之后，未来前景却难言明晰。在这样的条件下分散风险就成了投资的关键点，国内传统的股/债投资者也都看到了商品投资（或配置）的机会，这也是我们看到商品投资热度能够增长的主要原因。那么商品投资的模式又将以何种方式演变，投资的路在何方呢？我们认为商品指数化投资是一个非常值得认真研究的方向。 商品指数投资最大的优势在于投资的有效性和便捷性。一般来说，商品市场的价格影响因素其实少于权益类市场。举例来说，过往我们利用截面因子模型对商品CTA策略做归因分析过程中，发现大量的策略都集中暴露给动量因子和期限结构因子，而这两类因子也是市场截面上持续解释力最强的因子。所以，对于这个因子的持续暴露实际上就已经有了投资商品的盈利基础。 商品指数化投资更加规范化，易操作。在成分商品的权重分配和阈值设定，交易合约选择，合约换月等操作层面都有明确规则，即使是传统非衍生品交易员也可以通过指数规则指导完成交易操作。而这样的投资方式其实在海外已经有大量的应用，特别是在复刻商品指数进行ETF管理之后，还给大量普通投资人（非期货专业交易者），带来了投资商品的重要场内交易工具，避免直接进入期货市场，开设保证金账户进行杠杆交易。本文将对商品指数投资做进一步的介绍，并阐述华泰商品指数的投资优势，特别是对于风险平价模型的应用方案，值得投资人关注。 二、 商品指数介绍 在我们过往的报告中，曾对商品指数的分类和制作过程等做过详尽的介绍，这里我们简要回顾商品指数用于投资目的的发展历史。简而言之，商品指数的发展经历了一个从被动型到主动型指数的演进过程[1]，而背后的发展线索正是商品指数投资属性不断增强的过程： 第一代：被动指数型（Passive） 第二代：曲线管理型（Curve Management） 第三代： 品种挑选主动型（Active Commodities Selection） 直观的对比，第一代被动指数与权益类市场的被动指数较为接近。其投资的优势是资金容量较大，换仓频率偏向于低频。而对于期货合约的展期换月方式都有明确的规定，并制定了合理交易规则，降低了操作的交易风险。而指数内部成分均由商品期货合约组成，其选择的标准也以适合交易的特征出发，比如持仓多为流动性较好的主力合约，权重则不仅考虑交易规模还同时考虑现货的真实产量等，规避了由于市场交易偏好，或交易活跃度带来的对整体商品暴露的过度偏离。 华泰期货|金融时序专题报告 2021-07-29 4 / 12 但因为是被动指数，权重调整频率较低，多以半年计，所以不可避免出现了明显的品种倾斜。以目前市场最流行的两个商品指数为例，彭博出品的彭博商品指数（BCOM）和标普高盛商品指数（S&P GSCI）。尽管引入了品种成分权重的约束条件，但是S&P GSCI指数依然严重偏向于能源板块，占据了约60-70%的指数权重；而排名靠后的8个成分商品所占权重低于5%。对于追求风险分散的投资需求而言，S&P GSCI指数难有突出的吸引力。BCOM在这方面有所改进，比如设定了对商品板块权重的约束条件：任何商品板块所占总指数权重都不能超过全样本空间的1/3。但是，因为权重的计算方式其实与S&P GSCI指数类似，我们看到能源板块的权重几乎一直处于最高限制额，且在调仓间隔的时间段经常超过限制比例。同样，很多成分商品所占权重往往低于4%，其权重最低的10个品种加起来也低于总指数的30%。 另一方面，这一类商品指数一般只考虑投资于流动性最好的主力合约，局限性较强。而对于商品投资来说一个关键的获利机会，多合约间的套利却无法触及。同时，在投资过程中因为是被动多头持有，那么当市场出现系统性危机时，有可能迅速扩大下行风险，反而失去了利用期货合约投资，多空灵活持仓的优势。 第二代指数并不只关注于近月合约，而是将潜在头寸分布于整个远期曲线，以提升展期收益（rolling return）。主要有以下三种方式： 1) 主动展期：将合约布局在曲线中段至远端并持有至接近到期； 2) 连续到期：合约布局在若干个远月合约上； 3) 隐含展期收益：在任意一个展期时间点，总存在一种动态展期方案，追求远月合约中贴水幅度最大、升水幅度最小的合约，获取隐含展期收益。 这一类指数，旨在通过商品期货合约自身的特点引入更多的盈利角度（风格因子暴露种类），并且将资金的投入分布到不同的合约上，即有利于获取更高投资回报，还能提高商品指数策略的资金容量，满足更高的配置需求。 尽管第二代商品指数对第一代商品指数进行了大量优化，并且在其出现以来的20多年间表现超越第一代商品指数。但是，第二代商品指数在成分的权重分配上依然多以合约流动性或现货产量为主要依据，并不能摆脱对某些板块的过度倾斜，所以依然不能完全满足风险分散的投资需求。实际上，这也是商品指数化投资发展几十年来，商品投资依然属于高风险投资品种这样一个投资人固有印象的主要原因。 到了第三代商品指数，指数成分品种的挑选放到了首要的位置。这一代商品指数的设计目标就是获得更高的预期收益，并且对于某些低预期收益的品种予以剔除（或主动降低权重，且不会特别关注其期货交易量或实物产量），从而达到金融投资目的。 华泰期货|金融时序专题报告 2021-07-29 5 / 12 其中一种方法，是基于研究员的人工分析方法。如UBS Bloomberg CMCI Active Index（始于2007），它的成分商品和权重就是基于UBS的研究员分析，从CMCI指数的品种里面挑选具有较高投资预期收益的品种，并合成指数。这种指数最大的缺点是难以通过一致且值得信赖的方法追述历史表现，进而评价指数表现。 另一种方法则强调将具有经济学意义的市场现象用量化分析方法来描述，并以此作为挑选品种的基础。举个例子，Gorton，Hayashi和Rouwenhorst[2]等人早在2008年就提出了分析商品投资风险溢价的方法。他们仔细分析了投资不同种类商品的收益率与其库存之间的关系，从供需基本面，套保者与投机者的交易逻辑等角度阐述了商品投资的风险收益来源。为了从数据角度得出有效结论，还通过商品投资的一系列指标，进行统计研究分析。他们重点分析的数据包括实物库存，基差和期货动量等。需要指出，这些分析指标也正是现代意义商品市场风格因子的前身。而在这一方面，我们已经在国内率先整合了商品因子，并利用类Barra模型，构建了完整商品多因子模型。并且还在往更加深入的角度持续推进，比如动量与期限结构方向，就已经深入到动量结合基差、合约价差，以及基差动量等方向[3]。 三、商品指数应用 这里我们关注商品指数的投资应用方式。上一章，我们讨论的商品指数代际演变，实际上是一个商品投资优化的演变史。而其最有代表性的投资方式之一，就是通过ETF跟踪复刻该指数，并进行场内交易。这样指数本身不仅转变成了投资工具，还可以从其交易量，日均流通份数，折/溢价表现等观察市场的投资机会。 作为指数应用方式的深化，我们探讨一类第三代际的商品指数--华泰商品系列指数：其中包含了全商品、工业品、能源化工品和农产品，并且分成动量和期限结构两个系列。下文我们会分析这一系列指数的历史和近期表现情况，探索指数的投资价值。 进一步，商品的投资已经逐步进入到资产配置的时代，如何既能够合理暴露到商品价格，又能有效平抑风险，持续获得投资收益呢？风险平价是一个合理的处理方案。这样不仅可以扩大指数的覆盖范围，扩充了指数策略的资金容量，同时还可以平滑不同单个指数上出现的较大回撤。这样指数策略的投资Sharpe率从最高值1附近，提高到了1.34。（均未使用杠杆） 华泰期货|金融时序专题报告 2021-07-29 6