风险定价：关注7月底美国债务上限豁免到期对市场的影响

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 风险定价-关注7月底美国债务上限豁免到期对市场的影响 证券研究报告 2021年07月27日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：如何看待高景气行业的景气度走势？-——6月行业景气度更新》 2021-07-22 2 《宏观报告：风险定价-成长股的短期拥挤度接近年初消费股的拥挤水平-7月第4周资产配置报告》 2021-07-20 3 《宏观报告：7月资产配置报告》 2021-07-20 7月第5周资产配置报告 7月第4周各类资产表现： 7月第4周，美股指数多数上涨。Wind全A上涨0.71%，成交额5.9万亿，成交量维持在较高水平。一级行业中，国防军工、钢铁、汽车涨幅靠前；计算机、消费者服务和医药等表现靠后。信用债指数上涨了0.19%，国债指数上涨了0.31%。 7月第5周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——市场情绪还在低位，成长股拥挤度在高位 债券——流动性溢价维持较宽松水平 商品——油价波动极大 汇率——风险资产risk-off，美元略偏强 海外——关注7月底美国债务上限豁免到期对市场的影响 风险提示：疫情再爆发；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：7月第4周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：7月第5周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：7月第5周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。 1. 权益：市场情绪还在低位，成长股拥挤度在高位 7月第4周，成长和周期上涨2.73%、2.36%；消费和金融下跌2.93%、0.55%，结构分化进一步拉大。流动性溢价维持在24%分位左右的较低位置，流动性预期回升至70%分位，-4-3-2-101234-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A7月第5周7月第4周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金7月第5周7月第4周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 小幅转紧。大盘股（上证50和沪深300）下跌了0.37%、0.11%，中盘股（中证500）上涨0.88%（见图1）。Wind全A的风险溢价小幅回升，目前处在【中性】水平（见图2）。上证50的估值依然【较贵】，沪深300的估值【中性偏贵】，中证500的估值进一步下降，处在【便宜】区间。金融估值【便宜】，成长估值【较便宜】，周期估值【中性偏便宜】，消费估值【中性】。 7月第4周，A股整体市场情绪并不乐观，虽然较上一期有小幅回升，但目前仍处在20%分位以下的较低位置。衍生品市场继续对中盘股偏乐观、对大盘股保持谨慎。中证500的期现价差下降到63%分位，上证50和沪深300的期现价差处于26%和51%分位。上证50和沪深300的短期交易拥挤度维持在20%和34%分位的较低位置，而中盘股的拥挤度维持在57%分位的中性偏高位置。 板块方面，成长的短期交易拥挤度小幅上升至81%分位，接近今年1月底消费的拥挤度水平（85%分位）。当前消费和金融的短期交易拥挤度较低，周期的拥挤度处于中高水平。 南向资金净流出173亿港币。恒生指数的风险溢价回升至42%分位左右，指数层面性价比仍中性偏低。 2. 债券：流动性溢价维持较宽松水平 截止7月23日，地方政府专项债新发3391.54亿元，净融资额2721.53亿元，相较6月没有明显的提速。7月第4周，央行公开市场操作完全对冲到期量，流动性溢价维持在24%分位附近，流动性溢价维持在【较宽松】的水平。降准后流动性短期内维持宽松的确定性较高。中长期流动性预期与上周基本持平，未来流动性收紧的担忧有所缓解。 期限利差小幅回升（77%分位），未来期限结构大概率走平，当前长端利率债相对短端的性价比仍然更高。信用溢价与前期持平（38%分位），目前信用债整体仍然处在性价比较低的水平。 7月第4周，债券市场的乐观情绪继续回升，利率债的短期拥挤度快速上升至74%分位，信用债的短期拥挤度也在站上中位数（61%分位），转债的拥挤度快速上升到68%分位。 3. 商品：油价波动极大 7月第4周，主要工业行业开工率涨跌互现。钢厂、半钢胎和PTA开工率回升，高炉开工率回落。工业品价格多数上涨，黑色系商品普涨，螺纹钢和热轧卷板延续上涨态势，煤炭价格继续反弹。 虽然7月第4周的钢厂开工率已经创下了3月唐山限产之后的新高，但其他地区的限产政策已经开始逐步落实：山东明确要求粗钢产量不超过7650万吨，较去年减少344万吨。江苏部分钢厂开始执行减产计划，全省范围内的控产也将陆续开始。7月上旬已有安徽、甘肃等地出台文件要求2021年粗钢产量不得超过去年，后续有可能在全国范围压降粗钢产量。钢材消费端进入淡季，目前螺纹钢和热轧卷板的表观消费量偏弱。 7月第4周，伦敦金现下跌至1802.05美元。铜的基本面逐渐到了供需矛盾边际缓解的时点，加工费继续回升，铜价目前处在震荡区间。COMEX铜的非商业持仓拥挤度维持在56%分位，市场情绪中性略偏乐观。 7月第4周，油价波动极大，最终收于74.19美元/桶。OPEC+增产协议超预期和欧美疫情反复带动油价下跌后，美油生产数据不及预期再刺激油价反弹。虽然本周美国原油库存继续小幅回升，但高油价下美国页岩油供给恢复仍慢，本周美国原油产量维持在前周水平（1140万桶/天），产能利用率也有小幅下降。页岩油供给的边际变化是影响油价的重要因素。衍生品市场上，布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度上升至5.8%，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期有所加强。 7月第4周，能化品指数的风险溢价维持在10%分位，目前估值【贵】；工业品指数 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 的风险溢价处于历史低位，估值【极贵】；农产品指数的风险溢价维持在12%分位，估值【贵】。 4. 汇率：风险资产risk-off，美元略偏强 7月第4周，欧洲地区因极端降雨天气遭遇重大洪灾，欧央行PEPP至少持续到明年3月。Delta病毒在全球范围内传播提速，市场出现了一定程度上的risk-off。疫情反复加上经济数据摇摆，预计7月FOMC会议上不会释放Taper的预期。综合影响下，美元指数窄幅震荡，但略偏强。美欧经济的增速差仍在收敛，但收敛的速度开始减慢。 7月第4周，美元兑人民币（在岸）继续在6.50附近窄幅震荡。人民币的短期交易拥挤度维持在低位（10%），北向单周净流入118.22亿，全球资金周度小幅净流入中国股票和债券，金融市场资金流向对人民币汇率影响中性偏利好。与今年美元走势相对应，人民币今年双向波动，中期可能随美联储QE Taper临近而小幅贬值（详见《汇率双边市》）。 5．海外：关注7月底美国债务上限豁免到期对市场的影响 全球第三波疫情愈演愈烈，现有的疫苗注射并没有办法完全结束Delta病毒高传播率的问题，美国单日确诊数再度超过5万，成为全球单日确诊数最高的国家。叠加美国Markit服务业PMI从一个月前的64.6降至59.8，市场对美国经济复苏的持续性的担忧增强，避险情绪开始上升。标普500指数3个月远期看跌期权相对于同期的看涨合约的隐含波动率，达到了2018年以来的最高水平。 关注7月底美国国债上限豁免到期对市场的可能影响。目前国会还没有批准美国债务上限提高，如果月底债务上限不能提升，会加大市场对经济复苏的担忧，短期带来更大程度的risk-off。 美股依然维持上涨，流动性极其宽松并且持续预期较强是主要原因。目前看来美欧流动性维持宽松的局面短期不会改变。实际利率小幅下降至-1.05%，10Y盈亏平衡通胀预期较上周回升2bp，10Y美债利率回落至1.30%。 7月第4周，美债期限溢价维持在42%分位，美元流动性溢价和信用溢价仍然处在10%和5%附近的历史低位。标普500和道琼斯的风险溢价分别处于过去十年的20%和15%分位（分别处于中为数下1.05和0.88个标准差），纳斯达克的风险溢价也处在中低位置（见图3），美股继续处于偏贵的估值水平。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编