2018年三季报点评：汽零业务加速增长，传统制冷业务承压

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月29日 三花智控（002050.SZ） 家电行业 汽零业务加速增长，传统制冷业务承压 ——三花智控（002050.SZ）2018年三季报点评 公司简报 增持（维持） 当前价：11.62元 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 21.20 总市值(亿元)：236.84 一年最低/最高(元)：10.40/21.18 近3月换手率：35.32% 股价表现(一年) -40%-25%-10%5%20%09-1712-1704-1807-18三花智控沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -5.05 -18.16 -13.27 绝对 -12.76 -28.03 -34.37 资料来源：Wind 相关研报 业绩稳定增长可期，长期成长路径清晰——三花智控（002050）2018年中报点评 ·································· 2018-08-12 业绩符合预期，业务梯队清晰——三花智控（002050.SZ）2018年一季报点评 ·································· 2018-04-26 剔除汇率影响利润增5成，未来业务空间 有 望 持 续 突 破——三 花 智 控（002050.SZ）2017年年报点评 ·································· 2018-04-16 事件： ◆三花智控发布2018年三季报，利润增速略低于市场预期 三花智控发布2018年三季报，公司2018年前三季度实现营业收入82.7亿元，同比+15%，归母净利润10.2亿元，同比+4.5%。 18Q3实现营业收入26.7亿元，同比+14.6%，归母净利润3.5亿元，同比-6.2%。收入增速基本和18Q2持平，但单季归母净利润下滑，略低于市场预期。公司预计2018年归母净利润增速区间为0~20%。 点评： ◆汽零业务进入行业爆发期，带动收入保持较快增长 18Q3公司收入同比增长14.6%，增速较18Q2略有回升，主要系汽零业务收入增速环比加快和收购资产并表贡献。 制冷业务：18Q3国内空调阀件销量增速回落，在较高基数下公司传统制冷业务预计同比增长10%+，预计外销收入增速随汇率贬值有所回升，收购美国管路件资产并表亦有小幅贡献。由于煤改气推进力度不及预期，公司变频控制器业务出现下滑。 汽零业务： 18Q3特斯拉Model 3产量超过53000辆，较Q2接近翻番，Model 3产能爬坡将使得公司汽零收入加速增长，预计18Q3公司汽零收入增长25~30%，增速环比提升。 展望后续：制冷业务中，内销增速预计较为平稳，外销增速随汇率企稳而逐步企稳回升。汽零业务中，受益于特斯拉Model 3的快速放量，18Q4新能源汽零收入增速有望进一步提升。 ◆传统制冷订单降价力度较大，盈利能力承压 18Q3公司毛利率同比下降6pct，单季毛利率大幅下滑主要有以下原因：1）由于竞争格局偏紧，国内制冷订单降价较多；2）变频控制器订单盈利能力下降；3）收购的低毛利率业务（冰箱电磁阀、管路件）并表，收入规模超过2亿元，拖累整体毛利率。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.4pct/-0.3pct/+0.5pct，变动不大。因当期产生大量汇兑收益，单季财务费用率同比下降4.5pct。最终净利率同比下降2.9pct。 2018-10-29 三花智控 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 随着新能源汽零收入快速增长，汽零业务盈利能力稳步提升，18Q3汽零业务净利润预计超7000万元，18年前三季度汽零净利润贡献已超过2.1亿元，同比增长50%以上。 展望后续：受较为宽松的供需格局影响，预计制冷业务内销毛利率仍有压力，外销业务中受美国关税影响部分短期毛利率小幅下降，虽然汽零业务盈利能力稳步提升，但整体盈利能力预计承压。 图 1：公司18Q3单季收入增速有所回升 图 2：公司18Q3单季净利润小幅下滑 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图3：特斯拉Model 3产能快速增长（单位：台） 资料来源：特斯拉公告，光大证券研究所 ◆制冷业务保持领先，新能源业务接棒成长 制冷业务全球需求稳中有升，公司龙头地位稳固。在极端天气频现的大背景下，对温度控制的需求将持续增加，全球制冷需求稳中有升，公司凭借多年技术积累和积极外延布局，制冷业务上始终保持全球领先，业绩较为稳健。 2018-10-29 三花智控 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 布局长远，新能源业务进入爆发期。在新能源车大发展中，公司研发储备和客户开拓均领先行业，未来有望凭借系统化开发和配套能力，从热管理零部件向子系统和总控供应商转型，实现产业链地位升级，带动客单价和盈利能力进一步提升。 ◆投资建议 制冷业务增速预计较为平稳，汽零业务受益于特斯拉Model 3的快速放量，后续收入增速有望进一步提升。受传统制冷业务较为宽松的供需格局影响，预计后续盈利能力仍有压力。由于传统制冷业务盈利能力下降幅度超出预期，下调2018~20年EPS预测为0.63/0.80/0.96元（原预测为0.70/0.91/1.08元），对应PE为18/14/12倍，公司新能源业务即将进入爆发期，维持“增持”评级。 ◆核心风险 传统制冷业务竞争加剧；人民币汇率大幅升值；中美贸易终端升级。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 6,769 9,581 11,054 13,094 15,480 营业收入增长率 9.88% 41.54% 15.37% 18.46% 18.22% 净利润（百万元） 857 1,236 1,345 1,701 2,035 净利润增长率 41.63% 44.14% 8.80% 26.47% 19.62% EPS（元） 0.40 0.58 0.63 0.80 0.96 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.11% 15.69% 15.11% 16.68% 17.36% P/E 29 20 18 14 12 P/B 4.6 3.1 2.8 2.4 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月29日 2018-10-29 三花智控 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 6,769 9,581 11,054 13,094 15,480 营业成本 4,754 6,589 7,856 9,267 10,953 折旧和摊销 248 293 254 287 316 营业税费 79 81 88 105 124 销售费用 357 489 597 668 789 管理费用 709 872 995 1,165 1,362 财务费用 -92 125 68 24 19 公允价值变动损益 4 10 7 7 7 投资收益 34 38 40 45 50 营业利润 926 1,472 1,493 1,898 2,267 利润总额 1,019 1,477 1,596 2,016 2,410 少数股东损益 4 15 10 10 10 归属母公司净利润 857 1,236 1,345 1,701 2,035 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 8,399 12,348 13,493 15,212 17,332 流动资产 5,546 8,784 9,691 11,180 13,098 货币资金 1,469 1,501 1,658 1,964 2,488 交易型金融资产 4 14 10 10 10 应收帐款 1,160 1,632 1,890 2,239 2,647 应收票据 1,251 1,985 2,211 2,619 3,096 其他应收款 75 94 107 127 150 存货 1,204 1,857 2,105 2,500 2,972 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 4 60 60 60 60 固定资产 2,185 2,481 2,968 3,315 3,580 无形资产 370 419 407 396 386 总负债 3,032 4,423 4,531 4,946 5,534 无息负债 2,101 3,087 3,465 4,051 4,749 有息负债 931 1,336 1,066 895 785 股东权益 5,366 7,925 8,962 10,266 11,798 股本 1,801 2,120 2,120 2,120 2,120 公积金 714 2,008 2,143 2,313 2,516 未分配利润 2,831 3,787 4,680 5,804 7,122 少数股东权益 44 50 60 70 80 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 1,310 649 1,251 1,361 1,614 净利润 857 1,236 1,345 1,701 2,035 折旧摊销 248 293 254 287 316 净营运资金增加 -157 2,634 608 914 1,066 其他 361 -3,515 -956 -1,541 -1,801 投资活动产生现金流 -67 -1,756 -450 -465 -460 净资本支出 -283 -594 -517 -517 -517 长期投资变化 4 60 0 0 0 其他资产变化 212 -1,222 67 52 57 融资活动现金流 -836 909 -645 -590 -630 股本变化 0 319 0 0 0 债务净变化 -537 405 -270 -170 -110 无息负债变化 218 986 379 585 698 净现金流 403 -215 157 306 524 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%05001000150020002500201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020004000600080001000012000140001600018000201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-10-29 九阳股份 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 9.88% 41.54% 15.37% 18.46% 18.22% 净利润增长率 41.63% 44.14% 8.80% 26.47% 19.62% EBITDA增长率 9.18% 72.06% -1.50% 22.03% 17.95% EBIT增长率 11.22% 88.86% 0.79% 23.58% 19.18% 估值指标 PE 29 20 18 14 12 PB 5 3 3