学术文献研究系列第9期：A股涨跌停交易制度与大资金投资者的市场操纵行为

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 金融工程研究 Page 1 证券研究报告—专题报告 金融工程 [Table_Title] 学术文献研究系列第9期 数量化投资 2021年07月21日 [Table_BaseInfo] 相关研究报告： 《金融工程专题研究：一键投资中国科技的星辰大海——华夏中证科创创业50ETF上市在即》 ——2021-07-05 《学术文献研究系列第7期：如何获取盈余公告前的超额收益》 ——2021-07-08 《学术文献研究系列第8期：如何刻画基金经理的择时能力》 ——2021-07-15 《金融工程专题报告：新能源产业革命是大势所趋—申万菱信中证内地新能源主题ETF投资价值分析》 ——2021-07-12 《金融工程专题研究：资产配置系列专题之一：联储态度的量化表达》 ——2021-06-23 证券分析师：张欣慰 电话： 021-60933159 E-MAIL： zhangxinwei1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520060001 证券分析师：张宇 电话： 021-60875169 E-MAIL： zhangyu15@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 学术文献推荐 A股涨跌停交易制度与大资金投资者的市场操纵行为  研究背景和实证假设 本文从深圳证券交易所获取到了账户级别的交易数据，根据前一年的账户资金将个人投资者分为5个组别，本文将重点考察大资金投资者和机构投资者的交易行为。 本文重点考察不同类别的投资者在个股触及涨停时的交易行为变化，以及涨跌停板的设置在其中起到的作用，本文作出如下两个假设： 假设一：大资金交易者更倾向于在涨停日买入并且在次日卖出，尽管触及涨停板的股票在次日会更倾向于继续上涨，但是长期来看其价格会发生反转，并且当大资金交易者在涨停日的净买入金额越高时，这一反转效应越强。 假设二：在股票被ST之后，大资金投资者将会在其触及5%的涨停日当天买入股票并在次日卖出，然而这种情况在股票被ST之前且涨幅大于5%的情况下并不存在。在股票被ST之后，个股触及涨停日当天大资金投资者的净买入金额越大，其后续的反转效应越强，且这一反转效应比股票被ST之前要更加明显。  对普通股票的实证分析 观察一：当股票价格触及10%的涨停板时，其在接下来的几天以内仍然倾向于继续上涨，但是从更长的时间周期来看其价格最终会发生反转。 观察二：当股票价格触及10%的涨停板时，大资金投资者会倾向于在涨停日买入并在次日卖出。 观察三：当股票价格触及10%的涨停板时，大资金投资者在涨停日的净买入金额越多，股价后续的长期反转效应更强。  对ST股票的实证分析 观察一：在股票被ST后且触及涨停板后，其短期的持续上涨和长期的反转效应都要比被ST之前更加明显。 观察二：在股票被ST前且发生超过5%的较大涨幅时，大资金投资者会在当日和次日均净买入；但是当股票被ST后且触及涨停板时，大资金投资者会在当日买入并在次日卖出。 观察三：股票在ST之后大资金投资者的买入金额越多，股票后续的反转效应将会越强。 风险提示：本报告基于相关文献，不构成投资建议。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 文献来源 ..................................................................................................... 4 引言 ............................................................................................................ 4 研究背景和数据介绍 ................................................................................... 6 实证假设 ..................................................................................................... 7 对普通股票的实证分析 ............................................................................... 8 短期的价格上涨和长期的价格回落 .......................................................... 8 个股涨停时投资者的交易行为 ................................................................ 10 大资金投资者的交易行为和价格反转 .................................................... 12 对ST股票的实证分析 .............................................................................. 14 短期的价格上涨和长期的价格回落 ........................................................ 14 大资金投资者在ST股票上的交易行为 ................................................. 16 大资金投资者在ST股票上的交易行为与长期反转.............................. 17 ST股票出现较大涨幅的频率 .................................................................. 18 结论 .......................................................................................................... 18 国信证券投资评级 .................................................................................... 19 分析师承诺 ............................................................................................... 19 风险提示 ................................................................................................... 19 证券投资咨询业务的说明 ......................................................................... 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：深交所股票触及涨跌停次数 .............................................................. 6 图2：不同组别的投资者对个股换手率的贡献程度 .................................... 7 图3：个股出现大幅价格波动后不同天数的股票收益情况 ......................... 9 图4：不同组别的投资者在个股价格出现大幅波动前后的交易行为I....... 11 图5：不同组别的投资者在个股价格出现大幅波动前后的交易行为II...... 12 图6：个股涨幅大幅波动后的股票收益回归分析 ...................................... 13 图7：股票被ST之前和ST之后的长期价格反转效应回归 ....................... 15 图8：股票被ST之前不同交易者的交易行为 ........................................... 16 图9：股票被ST之后不同交易者的交易行为 ........................................... 16 图10：大资金投资者在ST股票上的交易行为与长期反转效应回归结果 . 17 图11：股票在ST之前和之后发生较大涨幅的分布情况 ........................... 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 文献来源 文献来源：Ting Chen, Zhenyu Gao, Jibao He, Wenxi Jiang, Wei Xiong. "Dialy Price Limits and Destructive Market Behaviour." Journal of Econometrics 208. 2019(1):249-264. 文献亮点：作者对深圳证券交易所的账户级别的数据进行分析，发现被股票市场广泛采用的、用于稳定市场交易价格的涨跌停机制，可能会导致预料之外的、破坏性市场行为。作者认为大资金投资者倾向于在股票触及涨停日买入随后在次日卖出，并且他们在涨停日的净流入资金越多，该股票长期的反转效应也越强。作者同样对ST股票进行了分析，发现在股票在被ST之前和被ST之后大资金投资者的交易行为也呈现出明显的区别，更加验证了文章的结论。 引言 日度交易价格限制制度（Daily Price Limit Rules）在全球股票市场中，尤其是在个人投资者占比较高的新兴市场中被广泛使用。当个股价格出现大幅波动时，市场通常会引入“暂停机制”来稳定市场情绪。中国A股市场会对常规的股票设置有10%的涨跌停制度（译者注：科创板成立、创业板注册制改革后，科创板及创业板股票的涨跌幅限制放宽至20%），对ST股票设置有5%的涨跌停制度。然而，市场上有一种担忧，他们认为涨跌停交易制度的设置将会诱导某些投机者采取破坏性的交易行为并从中获利，从而对其他投资者造成利益损失。 在众多担忧中最为常见的是这样一种投资策略，投机者将会故意将股票的价格推高至涨停板，随后在次日卖出并从中获利。这种交易策略通常会让人想起市场操纵中的一种典型的拉高出货策略（Pump-and-Dump Strategy， De Long et al. 1990），但是二者之间却有几个重要的区别。首先，对于部分投资者而言，当他们看到股票的当日价格达到了日度交易价格的上限时，很自然地会认为股票价格还没有充分反映出基本面信息的变化，因此这些不知情的投资者将会更愿意在次日以更高的价格买入股票。导致这种现象存在的原因并不源于任何交易行为的偏差，而仅仅是由于这些不知情的交易者并没有意识到市场上有投机者为了自己的利益而故意将价格推高至涨停板而从中获利。其次，涨停板股票将会更容易吸引到新的投资者（Barber and Odean, 2008；Seasholes and Wu, 2007），从而进一步加剧价格的推高。第三，当一个交易日内个股价格出现较大的涨幅时，它将会吸引到很多不相关的投机者共同将价格进一步推高。换句话说，投机者并不需要故意去策划一场价格操纵，他们只需要在公司由于基本面变化因素而导致股价推高