2021年7月19日信用债观察：从恒大债券价格波动看地产债投资

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月19日 总量研究 从恒大债券价格波动看地产债投资 ——2021年7月19日信用债观察 从恒大债券价格波动看地产债投资 今日（7月19日），裁判文书网披露了广发银行宜兴支行与宜兴市恒誉置业有限公司、恒大地产集团有限公司的一份民事裁决书。该判决书加剧了投资者对于恒大的担忧，并引起了其债券的下跌。 从中国恒大集团2020年年报来看，其剔除预收账款后的资产负债率、净负债率、现金短债比均超过“三道红线”的要求，外部融资渠道受限。因此，其债务的偿付更多依赖于销售回款，而中国恒大的在售和待售项目多数位于三四线城市，回款去化难度相对较大。 从行业中观数据来看，受基数影响，2021H1房地产投资销售数据同比大增，2021H2地产投资销售同比增速预计有走弱趋势。房地产开发资金来源的占比中，定金及预收款的占比有明显上升趋势，预示在融资收紧的背景下房企已经更多地利用自身销售回款进行开发投资，这也是企业未来的发展方向，销售回款率这一指标的重要性明显提升。 从微观个体来看，在目前强监管和融资偏严的外部环境中房企对现金流的波动更为敏感，我们认为房地产企业在投资、开发、销售过程中资金链的状况和抵御流动性风险的能力决定了其信用资质。影响房企资金链状况的环节主要有资金流入和资金流出，资金流入环节具体需衡量的指标为周转速度、销售回款率、权益合作比例、外部流动性支持等，而资金流出环节重点考察企业拿地情况，包括拿地强度、拿地时点、布局区域等，建安工程的成本相对来说较低。此外，企业的规模、属性、资产负债的稳定性和存货储备，都决定了主体抵御风险的能力。 在《利差偏高行业择优做加法——信用债2021年下半年投资策略》中我们即提出，鉴于严监管给地产板块带来的不确定性叠加当前高等级地产债信用利差低位运行的态势，地产债券配置的性价比不算高，我们在地产板块择券思路上更推荐经营较为稳健的房企，这类主体在政策趋严的过程中转变更为灵活，信用风险相对可控。 纵观产业债投资，我们更建议投资者关注煤炭行业和钢铁行业信用债。对于煤炭行业，基于行业违约风险可控、集中到期压力有所缓释、煤炭的库存量处于历史低位、债券信用利差处于相对高位等因素的考量，可适当对煤炭债进行“加法”配置。而对于钢铁行业，钢企的产业整合尚存空间，预计未来产业集中度或将进一步提升，资产规模较大的龙头企业的信用利差或将下行，可持续关注整合节奏进行适当配置。 风险提示 信用分析应回归基本面的考量，需要密切跟踪个体动态。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-2110Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 利差偏高行业择优做加法——信用债2021年下半年投资策略（2020-07-11） 建议用两年平均增速分析金融数据——2021年4月11日利率债观察（2021-04-11） 以发展的眼光看待遵义的债务——区域城投平台深度挖掘系列之一（2021-04-05） 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时（2021-03-31） 与LPR相比，我们更关心存款利率——2021年2月20日LPR点评（2021-02-20） 不宜过度关注OMO的数量——2021年2月18日货币政策观察（2021-02-18） DR007开盘价的提高并不是引导资金价格上行——2021年2月7日利率债观察（2021-02-07） 是否应取消“存款利率指导”？——2021年1月21日货币政策观察（2021-01-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 从恒大债券价格波动看地产债投资 今日（7月19日），裁判文书网披露了广发银行宜兴支行与宜兴市恒誉置业有限公司、恒大地产集团有限公司的一份民事裁决书。该判决书加剧了投资者对于恒大的担忧，并引起了其债券的下跌。 从中国恒大集团2020年年报来看，其剔除预收账款后的资产负债率、净负债率、现金短债比均超过“三道红线”的要求，外部融资渠道受限。因此，其债务的偿付更多依赖于销售回款，而中国恒大的在售和待售项目多数位于三四线城市，回款去化难度相对较大。 图表 1：20恒大02、19恒大02的超额利差 010002000300040005000Jun-20Oct-20Feb-21Jun-2120恒大02 超额利差(bp)0200040006000Jun-20Oct-20Feb-21Jun-2119恒大02 超额利差(bp) 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：bp 注：统计时间为2020-6-5至2021-7-19，超额利差的基准为同期限中债公司债收益率 图表 2：2021年上半年房地产板块重点事件梳理 日期 事件 相关内容 2021/1/1 央行《建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》 信贷占比“两道红线”：中资大型银行、中资中型银行、中资小型银行和非县域农合机构、县域农合机构、村镇银行的房地产贷款占比上限分别为40%、27.5%、22.5%、17.5%和12.5%，个人住房贷款占比上限则分别为32.5%、20%、17.5%、12.5%和7.5%。该通知于2020-12-31公布，于2021-1-1正式施行 2021年2月底 自然资源和规划局，“两集中”供地模式 集中发布出让公告，原则上每年不超过3次；集中组织出让活动，同批次公告出让的土地以挂牌文件交易的，应当确定共同的挂牌起止日期；以拍卖方式交易的，应该连续集中完成拍卖活动。 2021/3/5 政府工作报告 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 从行业中观数据来看，受基数影响，2021H1房地产投资销售数据同比大增，2021H2地产投资销售同比增速预计有走弱趋势。房地产开发资金来源的占比中，定金及预收款的占比有明显上升趋势，预示在融资收紧的背景下房企已经更多地利用自身销售回款进行开发投资，这也是企业未来的发展方向，销售回款率这一指标的重要性明显提升。 2021/3/26 银保监会、住建部、央行《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》 从加强借款人资质核查、加强信贷需求审核、加强贷款期限管理、加强贷款抵押物管理、加强贷中贷后管理、加强银行内部管理等方面，督促银行业金融机构进一步强化审慎合规经营，严防经营用途贷款违规流入房地产领域。 2021/4/1 国新办发布会，央行金融市场司司长 部分热点城市房价上涨的压力仍然比较大，高杠杆的中小房企的债务违约等潜在风险也是值得持续关注的。 2021/5/21 财政部、自然资源部、税务总局、人民银行 国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收。 2021/6/10 第十三届陆家嘴论坛，中国人民银行党委书记、银保监会主席 押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重代价。 2021/6/29 中国信托业协会《中国信托业内控合规管理建设倡议书》 坚持“房住不炒”定位，自觉贯彻房地产宏观调控政策，坚持房地产信托规模管控，规范开展政信合作，严防违规新增地方政府隐性债务。 资料来源：Wind，光大证券研究所 图表 3：房地产行业投资销售情况 -60-300306090120150Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19Jun-20Jun-21商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：统计时间为2015年6月至2021年6月 图表 4：房地产行业土地购置情况 -60-3003060Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19Jun-20Jun-21本年购置土地面积:累计同比本年土地成交价款:累计同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：统计时间为2015年6月至2021年6月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 从微观个体来看，在目前强监管和融资偏严的外部环境中房企对现金流的波动更为敏感，我们认为房地产企业在投资、开发、销售过程中资金链的状况和抵御流动性风险的能力决定了其信用资质。影响房企资金链状况的环节主要有资金流入和资金流出，资金流入环节具体需衡量的指标为周转速度、销售回款率、权益合作比例、外部流动性支持等，而资金流出环节重点考察企业拿地情况，包括拿地强度、拿地时点、布局区域等，建安工程的成本相对来说较低。此外，企业的规模、属性、资产负债的稳定性和存货储备，都决定了主体抵御风险的能力。 在《利差偏高行业择优做加法——信用债2021年下半年投资策略》中我们即提出，鉴于严监管给地产板块带来的不确定性叠加当前高等级地产债信用利差低位运行的态势，地产债券配置的性价比不算高，我们在地产板块择券思路上更推荐经营较为稳健的房企，这类主体在政策趋严的过程中转变更为灵活，信用风险相对可控。 图表 5：房地产行业开发投资资金来源 0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年1-6月国内贷款定金及预收款个人按揭贷款自筹资金其他 资料来源：Wind，光大证券研究所 图表 6：房地产主体信用分析框架 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 纵观产业债投资，我们更建议投资者关注煤炭行业和钢铁行业信用债。对于煤炭行业，基于行业违约风险可控、集中到期压力有所缓释、煤炭的库存量处于历史低位、债券信用利差处于相对高位等因素的考量，可适当对煤炭债进行“加法”配置。而对于钢铁行业，钢企的产业整合尚存空间，预计未来产业集中度或将进一步提升，资产规模较大的龙头企业的信用利差或将下行，可持续关注整合节奏进行适当配置。 2、 风险提示 信用分析应回归基本面的考量，需要密切跟踪个体动态。 图表 7：房地产行业信用利差情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：样本地产债券为公募、非永续；统计时间为2019-1-4至2021-7-2；信用利差的基准为国债 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审