宏观研究·专题研究·2021年7月1下半年中国经济怎么走植信投资研究院2021年7月19日核心观点：下半年世界经济复苏可能放缓。经济增长因各国疫情拐点的不同步和一些国家疫情出现反复，虽然继续走向整体性复苏但增速会放缓。供求缺口逐步趋稳并缩小，大宗商品价格上涨可能最终在四季度得到控制。在通胀得到控制和失业率徘徊难下的预期下，美联储货币政策年内大幅收紧概率较小，全球流动性将继续保持充裕。美国经济复苏好于其他经济体，资本回流可能有助于抑制美债收益率上行，从而减轻全球金融资产价格波动的压力。下半年，内需对经济复苏的贡献将增大。工业增加值两年平均增速有望保持在6.0-6.5%区间之内，预计全年为9.5%。制造业投资可能成为拉动下半年经济复苏的重要推手，预计固定资产投资全年增长9.0%，其中制造业投资增长12%，基建投资增长5%。本轮房价上行压力的拐点可能在三季度中下旬，年底新建住宅价格涨幅可能在5%左右，二手房价格涨幅可能在4%左右；房地产投资增速逐步回落，三季度末可能为11.7%，四季度末可能为10.4%，全年的两年平均增速可能为9%。消费仍在恢复，但下半年消费较难恢复到疫情前水平， 宏观研究·专题研究·2021年7月2预计2021年社会消费品零售可能同比增长10%。下半年外需对经济复苏的推动会减缓。出口增速可能继续边际放缓，不排除同环比数据大幅放缓的可能性，进口则平稳增长。预计出口增速三季度为15%，四季度为-5%，全年为15%；进口预计三季度增速为为25%，四季度为20%，全年为30%。PPI上涨大概率于三季度末达到第一高点，或将迎来延续数月同比增幅8%以上的高位运行后于四季度放缓，不排除个别月份会达到两位数增长的可能性，全年同比可能在7%以上。CPI全年大致走出M型格局，单月最大涨幅在2.5%以内，全年平均涨幅约为1%。人民币汇率先贬后升、区间内波动，弹性增强，总体上小幅升值。预计中国经济全年增长可能达到8.8%，增长前高后低，三季度增长6.0%，四季度增长5.0%，靠近潜在增长水平。随着经济进一步走向复苏，宏观经济数据运行波动将趋于收敛。鉴于国内外经济运行依然存在不确定性和不稳定性，下半年积极财政政策实施力度将有所加大，货币政策稳健偏松推动融资增长回升，不排除三季度初还有一次降准的可能性，以促进银行业加大力度支持实体经济。下半年需要关注可能出现的金融风险，尤其是“四小”问题，即中小服企，中小贸企，中小房企和中小银行的薄弱 宏观研究·专题研究·2021年7月3环节。宏观政策建议推行“宽财政，松货币，稳信用”的搭配，监管政策实施要有“坡度”，以共同营造良好的宏观环境，避免金融风险显性化，保持经济平稳运行。一、世界经济将在“慢热”中前行图表1：全球主要经济体制造业PMI单位：%数据来源：Wind，植信投资研究院世界经济下半年增速可能减缓。2021年二季度可能会是疫情爆发后世界经济复苏的一个阶段性高点。2020年新冠疫情爆发于一季度，世界经济受影响最深在二季度，这使得疫后世界经济复苏在2021年二季度有一个较大幅度的低基数推升效应；全球主要经济体稳步恢复奠定了世界经济整体走势，因此二季度成为世界经济复苏的高点。但与此同时，世界经济下半年增长速度可能减缓，原因在于主要经济体疫情发展不同步拖累整体复苏节奏、总需求释放减弱和供给恢复 宏观研究·专题研究·2021年7月4降速削弱了复苏动能。图表2：美国CPI、核心CPI和失业率情况单位：%数据来源：Wind，植信投资研究院大宗商品价格可能四季度见顶回落。疫情对全球经济的冲击导致全球供求缺口大幅存在并持续扩大，推动了本轮大宗商品的价格大幅度上涨。但伴随着疫苗接种扩大和政策调控力度加大，疫情正在逐步改善并终将得到基本控制，同时各主要经济体产能利用率逐步恢复或接近疫情前水平，上述供求缺口将趋于收缩。而当前和未来的一个时期，全球并不存在类似于我国2003—2008年期间城镇化、房地产建设和出口陡增带来的巨大初级产品需求；预期中的美国新支出基础设施类投资金额也削减至5790亿美元，且于8年内分摊支出，这使得之前市场的超强基建预期落空。所以，当前的供求缺口难以长期保持，国际大宗商品价格持续大幅上涨缺乏需求基础。随着前期各国政府“福利型”刺激计划于三季度陆续到期和各国供给能力的进一步恢复，大宗商品价格涨 宏观研究·专题研究·2021年7月5幅拐点可能出现在四季度。美联储货币政策大幅收紧概率较小。大宗商品价格自一季度开始大幅上涨，给美国带来了较大通胀压力，试试纷纷猜测美联储加息缩表在即。但当前美国经济运行依然存在一系列不确定性和风险，美联储于2021年内选择收紧货币政策会较为谨慎，主要原因在于：一是美联储主流意见认为表态通胀压力是暂时的；二是失业率居高不下，年初以来一直在6%徘徊，远高于疫情前水平；三是美联储警惕taper的“削减恐慌”效应，不会仓促宣布实行taper。美债收益率短期内难以再度大幅上行。主要原因在于：一是10年期国债利率于前期已有较大幅度上行，基本消化了美国经济强劲恢复带来的预期效应；二是6月美联储议息会议再次强化了年内不加息的观点，使得因基础利率调整而带动美债收益率上行的因素明显减弱；三是美国经济恢复正在经历高点的同时也面临前述不确定性，市场逐渐恢复理性；四是资本回流投资美国债券市场，抑制美债收益率上行。当前美国经济复苏阶段与欧洲和新兴市场国家存在错位，美国领先于后者，可能会推动资本从欧洲和新兴市场国家回流美元资产，从而压低美债收益率。2021年下半年世界经济运行可能形成以下特点：经济增长因为各国疫情拐点的不同步和一些国家疫情出现反复，虽然继续走向整体性复苏但增速会放缓；随经济增长放缓，供 宏观研究·专题研究·2021年7月6求缺口逐步趋稳并缩小，大宗商品价格上涨可能最终在四季度得到控制；在通胀得到控制和失业率徘徊不下的预期下，美联储货币政策年内收紧概率较小，全球流动性继续保持充裕；因美国经济复苏好于其他经济体，资本回流可能有助于抑制美债收益率上行，从而减轻全球金融资产价格波动的压力。二、中国经济保持整体恢复态势四大积极因素助力工业生产平稳增长。下半年，工业生产受外需旺盛带来中下游制造业增长、中上游价格上涨带来的盈利效应、建筑业平稳较快增长带来的建材等需求保持增长和政策红利带来的高新技术生产保持高速增长等四大因素支撑，将保持平稳增长态势。但上游多个行业限产政策可能会约束产出，6月制造业PMI中的生产指数出现较大幅度的回落且为一年以来的最低点，高温和台风等季节性因素也会对室外施工作业造成影响，对工业生产形成一定程度的拖累。综合来看，在工业生产已基本不再受到的基数效应扰动的前提下，内外需的稳步恢复有望继续带动工业生产在下半年保持平稳增长。下半年工业增加值两年平均增速有望保持在6.0-6.5%区间之内。预计2021年全年工业增加值累计增速为9.5%。图表3：工业增加值同比单位：% 宏观研究·专题研究·2021年7月7数据来源：Wind，植信投资研究院制造业和基础设施投资不同程度地继续回升。专项债发行速度有望进一步加快，相应的基建投资增速将有所加快。随着后续地方政府项目储备不断完善，有关项目逐渐成熟，项目融资需求会得到较大释放。下半年，外需延续修复之势，企业利润持续得到改善，民企投资热情逐步恢复，叠加低基数效应，都将有助于推动制造业投资保持修复态势。图表4：固定资产投资同比单位：%数据来源：Wind，植信投资研究院 宏观研究·专题研究·2021年7月8尤其是工业企业结构性补库存启动和融支持力度加大两项积极因素，将推动和支持制造业投资加快增长。2021年银行对制造业贷款大幅增加，上半年增加了1.7万亿元，已超过2020年全年的四分之三，必将对下半年的制造业投资带来较大力度的推动。预计2021年固定资产投资增长9.0%，其中制造业投资增长12%，基建投资增长5%。一线城市二手房和二三线城市新房率先降温。受住房金融趋紧和地方政府管控力度加强，商品房和土地成交增速下行影响，本轮房价上行压力的拐点可能在三季度中下旬，整体房价下半年上涨的动能料有所减弱。二三线新房和一线城市二手房价格涨幅率先触顶回落。预计到年底，新建住宅价格涨幅在5%左右，二手房价格涨幅在4%左右。下半年居民信贷和房企融资将减速，但幅度可能较为温和。鉴于当前贷款价值比LTV为0.41，处于历史高位，年内仍有下降空间。为抑制居民信贷扩张较快，部分地区住房贷款利率仍有上行的压力。因房地产行业杠杆率水平偏高，企业营收和盈利增速放缓，且中小企业现金流压力不小，导致房企债务风险压力有所上升，1-5月房企债券融资规模不及去年，6月则有明显改善。预计今年三季度乃至下半年整体涉房贷款投放力度会有所减弱，但由于基数效应，住房销售增速放缓的节奏会较为温和。建安工程保持较快增长，房地产投资将维持平稳增长。 宏观研究·专题研究·2021年7月9受益于自去年开启的房产销售上行周期，销售带来的滞后效应有望帮助建安工程在三季度仍旧较为活跃，四季度则活跃度有所下降。预计工程端中占比最高的施工面积部分仍将保持较快增长，全年有望实现8%-9%的增速，推动建安工程全年实现两位增长。综上所述，房地产投资中土地购置增速料有所回落，但建安工程投资保持较快增长，预计下半年房地产名义（累计同比）增速逐步回落，三季度末为11.7%，四季度为10.4%。全年房地产投资两年平均增速为9%。消费持续向好但仍难以全面恢复至常态。下半年，随着国内疫苗接种进程的提速、消费场景数量的增加以及居民收入水平的持续恢复，消费全面复苏仍在继续。下半年消费场景和热点可能增多，来自各级政府层面的相关促消费活动和政策也会比上半年更为频繁，对于消费的进一步复苏会有较大推动。但由于去年消费受到冲击较为严重，且当前在海外疫情出现反弹以及国内局部疫情反复的大背景下，下半年消费较难恢复到疫情前水平。不过相比于去年消费回升缓慢拖累了GDP增长，今年消费恢复可能成为拉动GDP增长的重要因素。综合来看，消费完全恢复到疫情前水平仍需时日。预计2021年社会消费品零售同比增长10%。8.维持中国经济全年增长8.8%的判断出口增长可能“喜中有忧”。下半年，出口增速可能继续边际放缓，不排除大幅放缓的可能性，主要的原因可能来 宏观研究·专题研究·2021年7月10自四个方面：一是欧美需求增长由商品类向服务类切换，对我国出口拉动力减弱；二是东南亚复苏后的需求转移可能产生出口替代效应，东南亚国家对我国出口有一定的替代效应，东南亚地区生产能力恢复后可能削弱中国出口竞争力；三是人民币阶段性升值对出口增速产生滞后拖累，前期人民币升值的“J曲线”效应可能将于下半年产生影响。四是企业用工及运输仓储成本高企掣肘出口供给。加上基数效应的影响，下半年出口增速可能较快回落，不排除个别月份环比和同比负增长的可能性。预计三季度为15%，四季度为-5%，全年增速为15%。图表5：贸易进出口增长同比单位：%数据来源：Wind，植信投资研究院经济稳中有进的增长态势和碳中和政策的实施将促进进口增长。经济稳中有进的增长态势将保持进口需求，中美经贸协定重启或将扩大自美的进口，未来中国仍可能扩大自美国进口尤其是农产品和能源类产品。在大宗商品价格持续 宏观研究·专题研究·2021年7月11处于高位的条件下，下半年进口仍将保持较快增长，三季度为25%，四季度为20%，全年增速为30%。需求增速趋稳，PPI步入筑顶期。目前PPI已连续上涨12个月，最大涨幅达12.7个百分点，考虑到基数效应在下半年逐渐减弱，PPI难以再次出现大幅上扬。国内PPI或将迎来延续数月同比增幅8%以上的高位运行后于四季度放缓，不排除个别月份会达到两位数增长的可能性，全年同比可能在7%以上。CPI全年走出M型小幅度波动格局。下半年外需可能放缓，内需继续恢复并平稳，总需求难以出现大幅上升，这样使得PPI向非食品CPI的传导影响可控。非食品CPI筑顶过程可能于2021年6月出现，筑顶期可能会延续至2022年上半年，同比高点可能达到2.5%左右；而食品CPI虽同比在高基数影响下处于低位，但环比变动仍大致符