行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油化工 证券研究报告 2018年10月28日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 刘子栋 联系人 liuzidong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《石油化工-行业研究周报:看好聚酯炼化板块超跌反弹！》 2018-10-21 2 《石油化工-行业研究周报:三桶油（A+H）性价比谁最好？》 2018-10-14 3 《石油化工-行业专题研究:原油专题报告：需求定价阶段提前到来，上调油价目标中枢至100美金/桶》 2018-10-07 行业走势图 聚酯炼化板块3季报总结 聚酯产业链公司3季度业绩亮眼 3季度期现货在连续大涨，聚酯产业链行情火爆，关注度较高。上周相关上市公司先后发布3季报，业绩普遍亮眼，其中恒力股份3季度实现净利润17.70亿，桐昆股份3季度实现净利润11.42亿，均达到登陆资本市场以来单季度最佳业绩；恒逸石化实现净利润11.04亿，也接近历史单季最佳盈利（稍低于2011Q2的11.37亿）；荣盛石化实现净利润6.55亿，也维持了16年中金投产以来一直较高的盈利水准。 聚酯产业链单位利润依然存在进一步提升的空间 尽管聚酯产业链公司单季度实现利润普遍接近历史最好水平，但需要注意的是现阶段各公司产能规模普遍较上一轮景气高点2011年有了较大规模提升。通过分析相关公司财务数据，我们认为聚酯产业链整体ROE和销售毛利率较2011年仍有距离。从ROE角度看，尽管随着PTA单套产能规模扩大，单位投资下降，ROE中枢下降具有一定合理性，但18Q3荣盛石化、恒逸石化ROE分别仅为3.1%、8.1%，较2011年景气高点相比依然有相当大的差距（恒逸石化2011Q2ROE高达47%），桐昆股份ROE7.6%，达到历史最佳水准，显示了本轮涤纶长丝景气周期之强及公司经营之合理。从销售利润率角度看，荣盛石化、恒逸石化毛利率较历史高点尚有距离，而桐昆股份销售利润率已创历史最佳水准。 聚酯公司财务费用变化值得关注 关于聚酯公司三费变化，销售费用较为稳定，管理费用波动不大，比较值得注意的是几家公司财务费用普遍波动较为剧烈，一季度财务费用普遍较低，甚至荣盛石化财务费用为负，而二、三季度财务费用均大幅度增长，我们认为这一现象原因有二：一是因为聚酯公司需采购大量进口依存度高的原材料如PX、MEG，必须持有一定的美元资产，一季度人民币较为强势，形成汇兑正收益，而二、三季度人民币大幅贬值，形成汇兑损失。二是因为随着各公司炼化项目的推进，银行贷款的逐步到位也增加了公司财务费用。展望未来，如果人民币进一步贬值，相关公司财务费用或将再度面临汇兑损失压力。 本周投资观点： 长丝盈利恢复至高位，PTA存在边际改善预期，板块超跌，从聚酯板块历史盈利情况来看，PTA涤纶单位盈利有进一步提升空间，继续看好板块反弹。根据在建工程/项目总投资指标，恒力炼化项目投产进度最快，推荐恒力股份、桐昆股份（基础化工覆盖）、荣盛石化、恒逸石化。 风险提示：国际油价下跌给产业链带来库存损失的风险；纺织终端需求走弱的风险 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2018-10-26 评级 2017A/E 2018E 2019E 2020E 2017A/E 2018E 2019E 2020E 600028.SH 中国石化 6.26 买入 0.42 0.71 0.83 0.91 14.90 8.82 7.54 6.88 002648.SZ 卫星石化 10.00 买入 0.88 0.87 1.23 1.70 11.36 11.49 8.13 5.88 002493.SZ 荣盛石化 10.30 买入 0.32 0.41 1.24 1.25 32.19 25.12 8.31 8.24 000703.SZ 恒逸石化 12.77 买入 0.70 1.31 2.30 2.44 18.24 9.75 5.55 5.23 600346.SH 恒力股份 13.97 买入 0.34 0.89 2.17 2.38 41.09 15.70 6.44 5.87 600623.SH 华谊集团 8.83 买入 0.29 1.08 1.35 1.42 30.45 8.18 6.54 6.22 600256.SH 广汇能源 4.49 买入 0.10 0.25 0.40 0.60 44.90 17.96 11.23 7.48 601808.SH 中海油服 9.68 增持 0.01 0.31 0.84 0.89 968.00 31.23 11.52 10.88 603619.SH 中曼石油 18.00 增持 0.99 1.24 1.36 1.56 18.18 14.52 13.24 11.54 600583.SH 海油工程 5.53 买入 0.42 0.67 13.17 8.25 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -24%-19%-14%-9%-4%1%6%11%2017-102018-022018-06石油化工 沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 聚酯炼化板块3季报总结 1.1. 聚酯产业链公司3季度业绩亮眼 3季度期现货在连续大涨，聚酯产业链行情火爆，关注度较高。上周相关上市公司先后发布3季报，业绩普遍亮眼，其中恒力股份3季度实现净利润17.70亿，桐昆股份3季度实现净利润11.42亿，均达到登陆资本市场以来单季度最佳业绩；恒逸石化实现净利润11.04亿，也接近历史单季最佳盈利（稍低于2011Q2的11.37亿）；荣盛石化实现净利润6.55亿，也维持了16年中金投产以来一直较高的盈利水准。 图1：恒力股份单季度归母净利润（亿元） 图2：恒逸石化单季度归母净利润（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图3：荣盛石化单季度归母净利润（亿元） 图4：桐昆单季度归母净利润（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2. 聚酯产业链单位利润较历史高点仍有距离 尽管聚酯产业链公司单季度实现利润普遍接近历史最好水平，但需要注意的是现阶段各公司产能规模普遍较上一轮景气高点2011年有了较大规模提升。以恒逸石化为例，2011年恒逸石化拥有PTA权益产能382万吨，长丝产能183万吨，而截至2017年底PTA权益产能扩张至612万吨，长丝产能规模358万吨，瓶片和己内酰胺产能规模同样有所增长。通过分析相关公司财务数据，我们认为聚酯产业链整体ROE和销售毛利率较2011年仍有距离。从ROE角度看，尽管随着PTA单套产能规模扩大，单位投资下降，ROE中枢下降具有一定合理性，但18Q3荣盛石化、恒逸石化ROE分别仅为3.1%、8.1%，较2011年景气高点相比依然有相当大的差距（恒逸石化2011Q2ROE高达47%），桐昆股份ROE7.6%，达05101520单季度归母净利润（亿） -6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q2单季度归母净利润（亿） -6-4-2024682010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q2单季度归母净利润（亿） -4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q2单季度归母净利润（亿） 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 到历史最佳水准，显示了本轮涤纶长丝景气周期之强及公司经营之合理；恒力股份登陆资本市场较晚，6.3%的ROE无论与历史还是与同行相比都属于正常水平。从销售利润率角度看，荣盛石化、恒逸石化毛利率较历史高点尚有距离，而桐昆股份销售利润率已创历史最佳水准。 图5：恒逸石化产能规模2011vs2017 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图6：聚酯公司上市以来ROE变化（%） 图7：聚酯公司上市以来销售利润率变化（%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3. 聚酯公司财务费用变化值得关注 我们比较了几家聚酯公司三费变化情况，销售费用较为稳定，管理费用波动不大，比较值得注意的是几家公司财务费用普遍波动较为剧烈，一季度财务费用普遍较低，甚至荣盛石化财务费用为负，而二、三季度财务费用均大幅度增长，我们认为这一现象原因有二：一是因为聚酯公司需采购大量进口依存度高的原材料如PX、乙二醇，必须持有一定的美元资产，一季度人民币较为强势，形成汇兑正收益，而二、三季度人民币大幅贬值，形成汇兑损失。二是因为随着各公司炼化项目的推进，银行贷款的逐步到位也增加了公司财务费用。展望未来，如果人民币进一步贬值，相关公司财务费用或将再度面临汇兑损失压力。 表1：聚酯公司2018年三费情况（亿） 公司 报告期 Q1 Q2 Q3 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q2荣盛石化 恒逸石化 桐昆股份 恒力股份 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q2荣盛石化 恒逸石化 桐昆股份 恒力股份 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 荣盛石化 财务费用 -0.9 5.1 5.2 管理费用 1.5 3.1 3.6 销售费用 1.2 1.2 1.9 恒逸石化 财务费用 0.5 2.9 2.4 管理费用 0.9 1.5 1.3 销售费用 0.7 0.9 0.9 恒力股份 财务费用 1.1 6.7 4.2 管理费用 3.6 3.6 3.7 销售费用 1.3 1.3 1.5 桐昆股份 财务费用 0.2 2.4 2.4 管理费用 1.9 5.5 4.6 销售费用 0.2 0.3 0.3 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 周度数据回顾 2.1. 重点公司年化利润估算 根据本周相关产品盈利水平，我们测算重点上市公司当前时点年化利润，结果如下：1）卫星石化时点年化利润11.2亿元，环比+2.1亿；2）恒逸石化时点年化利润为4.59亿元，环比-10.53亿；3）荣盛石化时点年化利润为18.92亿元，环比-10.08亿；4）恒力股份时点年化利润为11.14亿元，环比-12.41亿。 图8：卫星石化时点年化利润（亿元） 图9：恒逸石化时点年化利润（亿元） 资料来源：隆众石化，天风证券研究所 资料来源：中纤网，天风证券研究所 图10：荣盛石化时点年化