电商激活成长，产品升级改善，品牌打开空间

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 锦泓集团（603518） 证券研究报告 2021年07月08日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 23.96元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 285.43 流通A股股本(百万股) 283.03 A股总市值(百万元) 6,838.90 流通A股市值(百万元) 6,781.28 每股净资产(元) 7.59 资产负债率(%) 62.70 一年内最高/最低(元) 26.26/0.00 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 电商激活成长，产品升级改善，品牌打开空间 国内中高端一线女装品牌，VGRASS、元先、TW构建多品牌矩阵 锦泓时装集团创立于1997 年，作为中国中高端女装一线品牌，集团旗下拥有三个品牌：“VGRASS”、“元先”及“TEENIE WEENIE”,完成女装品类金字塔结构布局，覆盖广泛消费客群。其中，TEENIE WEENIE深耕校园制服风，2017、2018、2020年TEENIE WEENIE品牌女装在天猫双十一女装销售额总排名分别为第十名、第九名、第十名。2020年，TEENIE WEENIE品牌线上营收6.36亿元，同比增长37%，约占全年营收的28%。2021Q1 TEENIE WEENIE品牌营收8.18亿元（+103.94%），毛利率68.87%（+5.41pct），财务改善明显。公司不断强化品牌营销推广，提升品牌影响力和品牌粘性。 2021年服装行业轻装上阵，品牌及渠道力持续完善 自2020年三季度起，品牌服装存货拐点已现，在需求端逐步企稳及存货去化顺畅的背景下，服装板块资产质量为近年最优∶存货水平较低、现金流强，蓄势待发。据国家统计局显示，2021年2月-4月我国穿类实物商品网上零售额累计增长分别为44.3%、39.6%、33.8%。公司线上线下渠道融合，品牌力奠定竞争优势。在渠道端：网络精准布局，开发抖音、快手等新零售渠道；产品力：差异化设计优势互补，快反柔性供应链持续赋能；运营力：线下运营能力+集团化管理，助推企业长期稳定成长。 业务营收稳步增长，盈利和营运能力均稳中有升 2020年营收达33.4亿元，同比增长14.56%，归母净利润-6.24亿元，同比减少627.91%，合并报表的亏损主要是由于对商誉和无形资产计提减值造成，若剔除商誉和无形资产减值后，2020年归属于上市公司股东的净利润为0.88亿元。2020年公司整体毛利率67.68%，近五年毛利率维持在67%以上，保持稳定。2018-2020年及2021Q1公司存货规模分别为8.36亿、10.73亿、8.01亿、7.05亿，整体呈逐渐减少趋势。2020年公司应收账款规模同比有所减少，2020年达4.50亿元（-13.92%），应收账款周转率达6.87。 首次覆盖给予“买入”评级， 我们预计公司2021-2023年营业总收入分别为43.46、55.74、70.21亿元，同比增长分别为30.11%、28.27%、25.96%；归母净利润分别为4.03、5.21、6.80亿元，对应EPS分别为1.41、1.82、2.38元，对应P/E分别为16.96、13.13、10.05X。 我们采用相对估值法得到2021年行业修剪平均估值为21.16倍PE，故给予锦泓集团2021年21-24倍PE，对应目标价30-34元。 风险提示：公司主要市场在中国，可能会受到中国宏观经济政策、形势发生重大变化的影响；国内高端时装行业竞争对手众多，面临行业竞争风险；集团以融资和自有资金进行并购业务，存在财务风险；自然人股东股权质押比例过高，或存在经营风险。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,913.02 3,339.91 4,345.52 5,574.20 7,021.06 增长率(%) (5.59) 14.65 30.11 28.27 25.96 EBITDA(百万元) 515.35 1,247.34 813.95 905.37 1,109.82 净利润(百万元) 108.87 (623.75) 402.79 520.54 680.22 增长率(%) (60.10) (672.91) (164.58) 29.23 30.68 EPS(元/股) 0.38 (2.19) 1.41 1.82 2.38 市盈率(P/E) 62.76 (10.96) 16.96 13.13 10.05 市净率(P/B) 2.64 3.51 2.97 2.43 1.97 市销率(P/S) 2.35 2.05 1.57 1.23 0.97 EV/EBITDA 8.10 2.64 10.84 9.56 7.65 资料来源：wind，天风证券研究所 -39%5%49%93%137%181%225%2020-072020-112021-03锦泓集团服装家纺沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国内中高端一线女装品牌，多品牌多渠道经营 ...................................................................... 4 1.1. 集团多品牌布局国内市场，打造立体矩阵化经营模式 .................................................... 4 1.2. 整体股权结构稳定，为持续健康发展奠定基础 .................................................................. 5 2. TEENIE WEENIE打造潮流风向标，抖音电商激活二次成长 ................................................. 6 2.1. TEENIE WEENIE深耕校园制服风，拟定增收购剩余10%股权 ......................................... 6 2.2. 发力线上新渠道，线上快速成长带动线下提效 .................................................................. 6 3. VGRASS、元先构建立体多品牌金字塔矩阵 ............................................................................ 8 3.1. 多品牌金字塔矩阵提升竞争力 ................................................................................................... 8 3.2. 明星代言+IP营销凸显品牌影响力 ........................................................................................... 9 4. 2021年服装行业轻装上阵，品牌及渠道力持续完善 .......................................................... 10 4.1. 库存去化加快，现金回笼显著优化资产质量 ..................................................................... 10 4.2. 新零售+电商数字化转型升级，长期增长可期 .................................................................. 10 4.3. 线上线下渠道融合，品牌力奠定竞争优势 .......................................................................... 11 4.3.1. 加速渠道融合，推动自主品牌快速成长 .................................................................. 11 4.3.2. 大力提升设计研发水平，品牌差异化奠定竞争优势 ........................................... 12 5. 多品牌矩阵奠定竞争优势，渠道融合助力业绩稳增 ........................................................... 13 5.1. 渠道：网络精准布局，开发抖音、快手等新零售渠道 .................................................. 13 5.2. 产品：差异化设计优势互补，快反柔性供应链持续赋能 .............................................. 13 5.2.1. 国际化研发设计&传统织造技艺并行 ........................................................................ 13 5.2.2. 成熟供应链体系提供品质速度双重保证 .................................................................. 14 5.3. 运营管理：线下运营能力+数字化管理，助推企业长期稳定成长 ............................. 14 6. 业务营收稳步增长，盈利和营运能力均稳中有升 ................................................................ 15 6.1. 营业收入稳定增长，多品牌多品类业务成长可期 ............................................................ 15 6.2. 毛利率维持较高水平不变，费控能力稳步提升 ................................................................ 17 6.3. 存货&应收账款规模逐渐改善，现金流保持增长 ............................................................. 17 7. 盈利预测及估值 .......................................................................................................................... 18 8. 风险提示 ....................................................................................................................................... 20 图表目录 图1：TEENIE WEENIE ..........................................................................