美港股市场报告 2021年6月25日 1 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 Boss直聘：为何被给予互联网最高礼遇的SaaS估值？ 6月11日，BOSS直聘以“BZ”代码正式在纳斯达克挂牌上市。首日开盘价33.5美元，比19美元的发行价高出76.3%，当天收盘大涨95.8%，市值达到148.8亿美元。 投资要点 ➢ 国内最大的在线招聘平台，“直聊+匹配”重新定义招聘。BOSS直聘通过高效无缝的方式连接求职者和企业用户，大幅提升招聘活动的时效性和精确性。其独特的机制包括：1.尽早让老板参与进来；2.让粘性从个人端延伸至企业端；3. 通过精确匹配最大化移动端原生优势。 运营数据爆发式增长：2020 MAU1980万(YOY+73.2%)；21Q1MAU(YOY+71.7%)达到2490万，3月达3060万； 2020年付费企业用户223万家(YOY+85.8%)，21Q1达到289万家(YOY+120.6%)；至21 Q1验证企业用户1300万家(YOY+64.9%)，验证企业630万家(YOY+84.9%)；2020平台整体的求职者7670万，21Q1达到8580万。 大小客户双管齐下，现金收入增长更快。2020年营收19.44亿元(YOY+94.7%)，21Q1达7.89亿元(YOY+179%)。由于公司是预收费模式，加入递延收入变动的21Q1现金收入11.82亿元(YOY+281%)。大客户和小客户收入占比均提升，2019年和2020年，大客户收入占比分别15.6%和17.0%，小客户收入占比在21Q1升至50.4%。 亏损持续，仅单季出现盈利。广告运营规模效应明显。2020年“毛利率”87.6%，运营开支较大，营销费率为68.2%。广告支出占营销费用为60.3%，不过每1元的广告支出带来收入从2019年的1.85元上升至2020年2.39元，至21Q1的5.78元。除20Q3-Q4外，目前单季及年度仍在亏损。 FY2021 Q1数据 (截止6/23/21) 收盘价 38.26美元 总市值 153.02亿美元 52周最高 44.96美元 52周最低 33.26美元 总股本（基础） 400百万股 股价表现 1日 4.31% 周至今 0.68% 上市至今 101.37% Q1财务表现 营业收入(RMB) 7.88亿元 营收同比增长 179% 毛利率 86.4% 总现金账单 11.82亿元 现金账单同比增长 285% 递延收入 3.93亿元 运营利润(亏损) -1.82亿元 估值比率 EV/GP TTM 44.16 EV/Sales TTM 38.58 价格图 个股研报 BZ.US 美港股市场报告 2021年6月25日 2 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 ➢ 全球人力服务市场的发展。日本Recruit：发展于上世纪60-80年代，泡沫经济时期招聘市场一枝独秀，因卷入政治贿赂案件成为众矢之的，但又东山再起称为互联网时代网上招聘的行业翘楚。澳洲Seek：提供招聘广告、职业培训和教育课程的澳大利亚上市公司，1998年上线招聘网站，是澳大利亚与新西兰主要的在线就业网站，提供招聘服务于分类广告服务，发展为招聘网站全球翘楚，并进行全球性收购。 ➢ 移动互联网时代的“搅局者”。Fiverr：侧重于短期、高频、灵活的人力服务的“兼职”、 “零工（Gigs）”，该市场潜力大，并在疫情期间进一步被发掘。业务模式通过提供在线匹配，从中收取中介费用。2019年上市，2020年涨幅730%，目前市值85亿美元。 ➢ 我们认为： 1) 直聘的招聘模式降低了沟通成本，增加行业效率。 2) 双边网络效应与智能匹配技术能力也增加了匹配的契合度； 3) 其他新兴产品有继续发掘市场深度的可能性，例如，“Get”互动社区、“店长直聘” 4) BOSS直聘平台上的白领和金领用户、蓝领用户和大学生分别占求职用户群的55.0%、28.8%和16.2%，在白领和蓝领用户的渗透方面还有很大的市场空间。 估值探讨——Boss直聘值不值150亿美元？ 以包括新兴上市公司FVRR、UPWK和ZIP的同行业对照组，对其进行估值倍数对比。2021年平均预期EV/Sales为24.69倍，平均预期EV/毛利润为28.18倍，同时也接近行业内最接近的对标FVRR。只要BOSS直聘在2021年保持去年的毛利率，且全年营收增速不小于51.9%，在当前组内的估值水平中也能保持在均值，并不算高估。 21Q1收入增速高达179%，以全年125%增速。以EV/Gross Profit方式估值，FVRR的预期平均估值水平（21年EV/Gross Profit30.7倍，22年EV/Gross Profit22.5）。 考虑到中概股的市场风险，给10%的折价，2021年底对应的估值价格为41.07美元，2022年底对应的股价为51.17美元。 风险提示 ➢ 宏观经济面的影响 ➢ 竞争壁垒的降低； ➢ 新业务开展不及预期 美港股市场报告 2021年6月25日 3 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 后来居上，成为中国最大的在线招聘平台 6月11日，BOSS直聘以“BZ”代码正式在纳斯达克挂牌上市。首日开盘价33.5美元，比19美元的发行价高出76.3%，当天收盘大涨95.8%，市值达到148.8亿美元。 按市值计，BOSS直聘已经是继日本Recruit Holdings之后全球第二大招聘平台。 与所有招聘平台相同的是，BOSS直聘是一个服务于C端的个人用求职者与和B端的用工单位之间的中介平台。与上一代招聘平台不同的是，BOSS直聘通过高效无缝的方式连接求职者和企业用户，大幅提升招聘活动的时效性和精确性。 BOSS直聘独特的运营机制 1. 尽早让老板参与进来。从上线第一天起，BOSS直聘就打算让企业端的“老板（Boss）”直接参与进来。老板是关键的决策者，更好地评估候选人的能力——包括软技能和文化契合度。这种创新模式促进了求职者和老板之间的直接互动，满足了老板在早期直接参与招聘过程的需求不足，形成滚雪球效应，累积了大量的老板。 2. 让粘性从个人端转向企业端。BOSS直聘的产品相对于传统的网络招聘平台来说，启用了更简单的移动端直匹配的方式，先让用户的核心需求匹配，也就增加了整个招聘过程的效率。这样的需求尤其能够覆盖到中小微企业。 3. 移动端原生，技术加码的精确匹配，打破传统匹配模式。BOSS直聘另一大优势是移动端的原生，而不必有庞大的网页端的包袱。这不仅更符合移动时代的用户习惯，也能覆盖到更小公司群体的需求。在有着庞大劳动力供需的中国市场，形形色色的信息更需要有平台来整理，而BOSS直聘通过算法推荐的方式，弥补了搜索匹配的效率不足的特点。 领先的活跃用户增长及验证企业数。截止2020年，BOSS直聘的MAU达到1980万，同比+73.2%；2021年第一季度MAU同比+71.7%达到2490万，特别是3月，达到了3060 美港股市场报告 2021年6月25日 4 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 万，在国内招聘平台中遥遥领先。同时，2020年BOSS直聘的付费企业用户高达223万家，同比增长85.8%，至2021年第一季度的达到289万家，同比增长120.6%。截止2021年Q1，公司拥有验证企业用户1300万家，同比增长64.9%；验证企业630 万家，同比增长84.9%。而平台整体的求职者从2019年的4470万上升至2020年的7670万，进一步上升至2021年第一季度的8580万。 收入侧重企业端，大小客户两头兼顾。2020年BOSS直聘营收19.44亿元，同比增长94.7%，21Q1单季收入达到7.89亿元，更是同比爆增179%。由于公司是预收费模式，因此当季记入收入的部分并不是整体现金账单，加入递延收入变动后，2020年的现金收入25.3亿元，BOSS直聘MAU（百万） BOSS直聘验证企业用户数（百万） 数据来源：公司招股书，老虎证券 数据来源：公司招股书，老虎证券 BOSS直聘付费企业数（百万） BOSS直聘平台求职者数量（百万） 数据来源：公司招股书，老虎证券 数据来源：公司招股书，老虎证券 11.519.814.524.930.6051015202530356.65 11.40 7.88 13.00 02468101214201920202020Q12021Q11.20 2.23 1.31 2.89 01234201920202020Q12021Q144.776.785.8020406080100201920202021Q1 美港股市场报告 2021年6月25日 5 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 21Q1的现金收入11.82亿元，同比增长281%。 在收入构成方面，公司将5000元以下划分为小型企业，50000元以上划分为大型企业，而5000-50000元为中型客户。在2019年和2020年，大客户的收入占比分别15.6%和17.0%，中型客户收入占比分别为36.4%和35.8%，小型客户收入占比分别为46.8%和46.3%，贡献最大，并且在2021Q1进一步提升至50.4%，超过一半。 BOSS直聘整体营收及增速（百万元） BOSS直聘总体现金账单收入（百万元） 数据来源：公司招股书，老虎证券 数据来源：公司招股书，老虎证券 BOSS大客户数量 BOSS直聘不同体量公司客户收入贡献 数据来源：公司招股书，老虎证券 数据来源：公司招股书，老虎证券 998.71,944.4282.6788.594.7%179.0%0%50%100%150%200%05001000150020002500营收YoY增长%998.7 1944.4 282.6 788.5 335.3 585.5 27.7 393.8 1334.0 2529.9 310.3 1182.4 050010001500200025003000201920202020Q12021Q1营收递延收入97018711123233205001000150020002500201920202020Q12021Q115.6%17.0%17.7%36.4%35.8%31.1%46.8%46.3%50.4%0%20%40%60%80%100%201920202021Q1 美港股市场报告 2021年6月25日 6 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 利润率量级提升，盈利早在翁中，规模效应将不断凸显。如果以招股书中的营业收入简单地减去营业成本计算“毛利率”，BOSS直聘的“毛利率”在2019-2020年也有了1.4个百分点的提升，2020年达到87.6%。不过对其来说，主要的开支是在市场营销上。 2020年，公司营销费率、管理费率、研发费率分别为69.3%、41.0%和26.4%。当然，其中有大量的股权激励成本，剔除这方面的成本，2020年的营销费率为68.2%。而另一方面，BOSS直聘在广告支出方面并不吝啬，2020年广告支出占营销费用为60.3%。 但是广告费用提升，代表公司在花钱上没有规划吗？并不是。 2019年，每一元的广告支出带来收入为1.85元，2020年上升至2.39元，到2021年Q1BOSS直聘的营销费率和管理费率 调整后的BOSS直聘营销费率和管理费率 数据来源：公司招股书，老虎证券整理 数据来源：公司招股书，老虎证券整理 BOSS直聘的营销支出构成 BOSS每单元广告支出带来收入（元） 数据来源：公司招股书，老虎证券整理 数据来源：公司招股书，老虎证券整理 91.8%69.3%133.2%78.4%32.6%26.4%37.1%20.8%0%50%100%150%201920202020Q12021Q1营销费率研发费率91.0%68.2%131.6%78.2