提交港股上市申请，推进全球化布局进程

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 休闲服务 ｜ 旅游综合 提交港股上市申请，推进全球化布局进程 2021年06月28日 评级 推荐 评级变动 维持 合理区间 354.80-443.50元 交易数据 当前价格（元） 307.83 52周价格区间（元） 125.21-403.78 总市值（百万） 601030.53 流通市值（百万） 601030.53 总股本（万股） 195247.55 流通股（万股） 195247.55 涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 中国中免 -10.59% -1.79% 325.06% 旅游综合 -8.99% -4.76% 69.13% 杨甫 分析师 执业证书编号：S0530517110001 yangfu@cfzq.com 0731-84403345 陈诗璐 研究助理 chensl2@cfzq.com 0731-89955711 1 《中国中免：中国中免（601888. SH）公司深度：中持砥柱得自免，会逢盛世业长盈》 2021-05-25 预测指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入（亿元） 479.67 525.97 882.85 1303.57 1612.86 归母净利润（亿元） 46.29 61.40 121.31 173.13 208.26 每股收益（元） 2.37 3.14 6.21 8.87 10.67 每股净资产（元） 10.19 11.43 15.80 21.87 29.14 P/E 129.84 97.89 49.55 34.72 28.86 P/B 30.22 26.94 19.48 14.07 10.56 资料来源：贝格数据，财信证券 投资要点：  事件概览：公司发布公告称于6 月 25 日已向香港联交所递交发行上市申请，公司计划发行 H 股股数不超过本次发行后公司总股本的 8%(超额配售权行使前)， 并授予国际承销商不超过上述发行的 H 股股数 15%的超额配售选择权。根据H股招股说明书，公司此次募资主要用途有：1）拓展海外渠道；2）巩固国内渠道；3）促进产业链延伸；4）改善供应链效率；5）巩固上有采购体系；6）升级信息技术系统；7）市场推广和完善会员体系等。  事件点评：赴港上市，公司全球化进程加速。根据H股招股说明书，公司拥有全国最多的免税店，现经营194家店铺（大陆188间店铺+港、澳、柬埔寨6家店铺），已成为全球最大旅游零售商，2020年在国内免税市场市占率达到92.3%，在全球旅游零售市场中占据22.6%，均位列第一。我们认为，公司兼具规模与成长优势，此次赴港上市一方面有望提升公司国际知名度，另一方面将有利于公司积极拓展新店、优化供应链以巩固国内免税地位且拓展海外业务。  公司亮点：多品牌+核心渠道+强供应链，公司龙头地位稳固 （1）品牌优势：品牌矩阵有望日臻完善，客单价有望提升。三亚国际免税城一期二号地定位精奢，且据南海网报道该项目有望引进LV、爱马仕等高端奢侈品牌。我们认为，未来公司的品牌矩阵将全方位涵盖顶级奢侈品牌、主流香化品牌、时尚精品品牌、知名烟酒品牌等，其中顶奢品牌如若顺利落地将极大拉升客单价。 （2）渠道优势：占据离岛、机场、市内核心渠道，流量丰富。离岛渠道方面，2020年公司实际控制三亚国际免税城、三亚凤凰机场店、海口日月广场店、美兰机场店和琼海博鳌免税店等共5家离岛免税店，此外海口国际免税城预计于2022年6月开业，三亚国际免税城一期二号地块购物区也预计于2023年开业。我们认为，两大自有物业届时将继续吸纳海口、三亚两地的流量，提升购物转化率；机场渠道方面，公司运营机场免税店60家，覆盖北上广一线机场以及港澳国际机场，拥有2020年国际旅客吞吐量前10大机场中的9个机场的免税经营权。我们认为，在全球通航恢复正常后，核心枢纽机场的流量将给公司业0%25%50%75%100%125%150%175%2020-062020-102021-02中国中免旅游综合公司点评 中国中免（601888） 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 绩带来边际增长；市内渠道方面，公司目前已经运营9家市内免税店（5家大陆+4家海外），截至2021年6月，公司正在推动武汉、西安、广州、天津、成都、长沙等市内免税店的项目建设。我们认为，待市内免税店政策落地后，优质地段的市内免税店将为公司创造新的业绩增长点。 （3）供应链优势：直采渠道较多，物流能力强劲。公司目前已与全球范围内超过370个供货商和近1000个品牌建立了直采渠道，同时凭借强大的规模优势，与竞争对手相比拥有更低的采购单位成本。此外公司的自有物流体系强大，在供货量和供货速度上与竞争对手相比有明显优势，未来公司将投资开发深圳、海南两地的物流中心，我们认为公司的经营效率将长期高于同业水平。  盈利预测与投资建议：在消费回流和免税政策改革的大趋势下，免税行业将进入行业高速发展期。今年是离岛免税政策红利快速释放期，现阶段疫情尚未稳定，海内外疫情差异将加速消费回流，同时疫情期间机场免税恢复速度较慢，中短期内公司业务的动力仍将来源于离岛免税以及线上业务。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为 882.85/1303.57/1612.86亿元，归母净利润分别为 121.31/ 173.13/208.26 亿元，EPS 分别为 6.21/8.87/10.67 元，净利润增速分别为 97.88%/ 42.89%/20.43%，归母净利润增速分别为 97.57%/ 42.72%/20.29%，当前市值对应业绩分别为50x/35x/ 29xPE。消费回流大基调下的免税增量空间广阔，有序错位竞争下公司龙头地位难以撼动，且考虑到公司的离岛免税业务将持续迎来增长、机场免税业务尚有租金谈判空间、市内免税市场在政策放开后想象空间大，同时结合海外免税龙头Dufry在2019年PE估值在67x左右的水平，我们给予公司2022年40-50xPE，合理区间为354.80—443.50元，继续维持公司“推荐”评级。  风险提示：免税政策不及预期;免税牌照发放数量超预期、行业竞争加剧; 线上直邮发展受阻;机场招标租金风险;汇率及宏观系统性风险;市场资金风格显著变化等。 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 财务预测摘要 利润表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 47966 52597 88285 130357 161286 成长性 减:营业成本 24273 31221 48557 71696 88707 营业收入增长率 2.0% 9.7% 67.9% 47.7% 23.7% 营业税费 772 1083 2498 3859 4822 营业利润增长率 31.0% 36.4% 97.6% 42.7% 20.5% 销售费用 14904 8847 14849 22552 28870 净利润增长率 49.6% 32.6% 97.6% 42.7% 20.3% 管理费用（含研发） 1549 1637 2869 4236 5241 EBIT DA增长率 43.8% 36.6% 84.2% 43.0% 19.5% 财务费用 11 -545 0 0 0 EBIT增长率 45.1% 37.7% 86.7% 43.6% 19.7% 加:资产减值损失 -378 -909 -489 -792 -817 NOPLAT增长率 34.7% 28.9% 109.1% 42.7% 20.5% 公允价值变动收益 -5 18 -9 -3 9 投资资本增长率 44.7% 0.4% 27.6% 45.3% 7.1% 投资收益及其他 1034 230 146 125 112 净资产增长率 20.0% 17.3% 41.2% 41.1% 34.9% 营业利润 7109 9694 19159 27344 32948 利润率 加:营业外净收支 52 -22 -20 3 -13 毛利率 49.4% 40.6% 45.0% 45.0% 45.0% 利润总额 7160 9672 19139 27347 32935 营业利润率 14.8% 18.4% 21.7% 21.0% 20.4% 减:所得税 1746 2335 4644 6635 7991 净利润率 9.7% 11.7% 13.7% 13.3% 12.9% 归母净利润 4629 6140 12131 17313 20826 EBIT DA/营业收入 16.9% 21.0% 23.1% 22.4% 21.6% 资产负债表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E EBIT /营业收入 16.3% 20.4% 22.7% 22.1% 21.4% 货币资金 11906 14706 23664 34610 51833 运营效率 交易性金融资产 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 13 11 6 4 2 应收帐款 1676 994 3420 2880 4826 流动营业资本周转天数 13 12 10 17 21 应收票据 0 0 2 0 1 流动资产周转天数 157 182 155 158 178 预付帐款 381 256 527 469 566 应收帐款周转天数 10 9 9 9 9 存货 8060 14733 16998 30919 32629 存货周转天数 53 78 65 66 71 其他流动资产 223 283 393 300 325 总资产周转天数 216 248 197 184 198 可供出售金融资产 0 0 0 0 0 投资资本周转天数 49 53 36 34 34 持有至到期投资 0 0 0 0 0 投资回报率 长期股权投资 255 791 791 791 791 ROE 23.3% 27.5% 39.3% 40.5% 36.6% 投资性房地产 1385 1281 1281 1281 1281 ROA 17.6% 17.5% 26.4% 26.4% 25.2% 固定资产 1632 1591 1381 1172 963 ROIC 99.9% 89.0% 185.4% 207.3% 171.9% 在建工程 399 1233 1233 1233 1233 费用率 无形资产 2504 2449 2343 2237 2131 销售费用率 31.1% 16.8% 16.8% 17.3% 17.9% 其他非流动资产 2266 3603 2849 2582 2541 管理费用率 3.2% 3.1% 3.2% 3.2% 3.2% 资产总额