航空航发锻造龙头，持续瘦身健体实现轻装上阵

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中航重机（600765） 证券研究报告 2021年06月28日 投资评级 行业 国防军工/航空装备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 22.87元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 939.68 流通A股股本(百万股) 857.40 A股总市值(百万元) 21,490.50 流通A股市值(百万元) 19,608.79 每股净资产(元) 7.18 资产负债率(%) 55.31 一年内最高/最低(元) 26.00/9.76 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 刘明洋 联系人 liumingyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中航重机-首次覆盖报告:航空航发锻造龙头，股权激励+募投扩产备战高景气》 2021-05-26 股价走势 航空航发锻造龙头，持续瘦身健体实现轻装上阵 事件： 6月26日，公司发布公告，控股子公司中航力源液压股份有限公司拟对其全资子公司力源液压（苏州）有限公司采用股权转让与增资的方式进行混改。 ⚫ 推动国企混改，积极瘦身健体，力保扭亏减亏 公司孙公司中航力源液压（苏州）有限公司自“高端核心液压基础件研发及产业化生产项目”于2018年验收后，未能实现预期增长， 2018-2020年净利润亏损分别为0.97/0.84/1.10亿元。公司积极贯彻落实“国有企业改革三年行动”方案，按照国资委“瘦身健体”、“扭亏减亏”专项工作要求，结合苏州公司短期内难以扭亏的实际情况，加快引进市场化经营机制，拟对苏州公司采用股权转让与增资的方式进行混改。此次混改有利于推动苏州公司激发企业活力，实现扭亏增盈高质量发展，有利于推进公司管理经营制度创新，为公司完成“国有企业改革三年行动”目标起到指引示范作用。 ⚫ 去芜存菁进入尾声，聚焦核心主业，经营效率提升 从2012年开始，公司主动剥离新能源、燃机等非主业亏损低效业务。相继处置或出让深圳福田燃机电力35%股权，腾锦洁净能源30%股权无锡华达燃机发电公司20%股权，中航粤海风力发电32%股权等13项低效业务板块。公司2015年-2020年平均每年计提资产减值3.03亿。主要系剥离新能源业务资产，累计的存货和坏账计提资产减值较多；目前15家子公司和联营企业集中锻铸造、液压环控业务，低效业务剥离殆尽，公司计提资产减值损失情况有望改善。2020年公司管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为8.88%/1.91%/1.03%，较2016年9.85%/3.82%/2.2%下降明显。2020年公司核心业务锻造产品业务的毛利率为28.05%,五年内提高了4.48%。公司未来战略聚焦高端航空锻铸造、液压环控主营业务，经营效率有望持续改善，未来较高营收增长辅以经营效率提升，盈利能力持续提升。 ⚫ 股权激励彰显公司信心，未来三年业绩增长可期 公司2020年6月完成股权激励计划，以6.89 元/股价格授予公司核心115名员工限制性股票。解锁条件对应 2021/2022/2023年营收复合增长率不低于6.4%/6.5%/6.6%，加权平均ROE不低于4.7%4.9%/5.1%，营业利润率不低于5.3%/5.4%/5.5%。本次股权激励能够给公司管理层建立长效约束机制，有效助力公司未来净利润增长。 ⚫ 飞机&航发锻件需求扩张，定增募投增强核心业务能力建设 公司作为航空锻造龙头企业，生产飞机机身机翼结构锻件、航空发动机盘轴类和环形锻件、航天发动机环锻件、中小型锻件，将充分受益于锻件需求扩张趋势。为了迎接军用航空器武器装备换装和国产民机发展的双驱动高景气周期。公司分别于2018年和2021年募集资金13.27亿和19.1亿元，用于先进锻造、民用航空环形锻件、关键液压基础件配套、高效热交换器、航空精密模锻和等温锻造生产线项目建设，以提高公司航空精密模锻件研制、生产配套能力，实现公司产业转型升级，满足国内军用飞机、商用飞机及国际商用飞机大型精密模锻件市场需求。随着公司募投项目在2023-2025年陆续完工达产，公司生产能力将得到提升，进一步巩固并加强公司在锻造领域的行业龙头地位。 盈利预测与评级：我们认为公司核心业务将受益于我军航空装备升级换代，未来3年有望持续快速增长；同时随着我国大飞机项目的逐步落地，公司民机锻铸件产品有望实现跨越式放量增长。在此假设下，我们预计公司在 2021-2023年的营收增速为20.20%/23.13%/22.72%，对应的营收分别为80.51/99.13/121.65亿元，对应的归母净利润分别为5.49/6.94/8.84亿元，EPS 预计为0.58/0.74/0.94元/股，对应 P/E 为37.51/29.68/23.31x，维持“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高的风险；市场竞争力下降的风险；公司军品业务波动的风险；原材料供应风险等。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,984.91 6,698.16 8,050.90 9,913.00 12,164.94 增长率(%) 9.94 11.92 20.20 23.13 22.72 EBITDA(百万元) 1,301.53 1,538.02 1,249.40 1,464.14 1,807.07 净利润(百万元) 275.26 343.81 549.19 693.88 883.54 增长率(%) (17.38) 24.91 59.74 26.35 27.33 EPS(元/股) 0.29 0.37 0.58 0.74 0.94 市盈率(P/E) 74.83 59.91 37.51 29.68 23.31 市净率(P/B) 3.36 3.07 2.79 2.57 2.35 市销率(P/S) 3.44 3.08 2.56 2.08 1.69 EV/EBITDA 7.60 15.38 16.83 14.23 11.97 资料来源：wind，天风证券研究所 -1%21%43%65%87%109%131%2020-062020-102021-02中航重机航空装备沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,673.87 3,052.44 805.09 991.30 1,216.49 营业收入 5,984.91 6,698.16 8,050.90 9,913.00 12,164.94 应收票据及应收账款 4,438.38 4,593.17 6,141.35 7,075.98 9,143.94 营业成本 4,419.25 4,913.57 5,843.90 7,227.50 8,813.17 预付账款 193.26 158.32 263.74 258.25 378.26 营业税金及附加 23.73 34.76 36.23 44.61 54.74 存货 2,449.46 3,061.60 3,431.63 4,598.93 5,193.48 营业费用 116.19 68.53 161.02 198.26 243.30 其他 349.03 653.79 539.75 502.57 557.98 管理费用 517.55 594.54 724.58 892.17 1,094.84 流动资产合计 10,104.00 11,519.32 11,181.55 13,427.03 16,490.16 研发费用 203.49 294.92 354.24 436.17 535.26 长期股权投资 376.46 388.79 388.79 388.79 388.79 财务费用 137.76 127.59 71.96 29.81 41.50 固定资产 2,612.81 2,624.83 2,609.07 2,577.60 2,533.94 资产减值损失 (95.09) (108.96) 0.00 0.00 0.00 在建工程 475.90 404.60 278.76 227.26 184.35 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 257.88 270.11 253.23 236.36 219.48 投资净收益 15.40 53.31 0.00 0.00 0.00 其他 552.97 458.68 401.72 400.86 400.86 其他 246.10 203.02 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 4,276.02 4,147.01 3,931.57 3,830.87 3,727.43 营业利润 400.52 516.88 858.96 1,084.48 1,382.13 资产总计 14,380.02 15,666.34 15,113.13 17,257.90 20,217.58 营业外收入 8.81 5.36 5.00 5.00 5.00 短期借款 1,758.66 1,107.00 974.98 801.45 1,478.09 营业外支出 1.36 8.65 5.86 5.29 6.60 应付票据及应付账款 3,890.77 4,560.62 5,179.22 6,866.61 7,822.00 利润总额 407.97 513.59 858.10 1,084.19 1,380.53 其他 456.86 386.14 670.77 537.59 758.90 所得税 87.59 87.37 171.62 216.84 276.11 流动负债合计 6,106.30 6,053.76 6,824.97 8,205.65 10,058.99 净利润 320.38 426.21 686.48 867.35 1,104.43 长期借款 1,302.49 2,099.57 0.00 0.00 127.95 少数股东损益 45.12 82.41 137.30 173.47 220.89 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 275.26 343.81 549.19 693.88 883.54 其他 447.86 341.64 300.00 280.00 260.00 每股收益（元） 0.29 0.37 0.58 0.74 0.94 非流动负债合计 1,750.35 2,441.22 300.00 280.00 387.95 负债合计 7,856.65 8,494.97 7,124.97 8,485.65 10,446.94 少数股东权益 394.32 459.71 597.00 770.47 991.36 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 933.60 939.68 939.68 939.68 939.68 成长能力 资本公积 2,849.01 3,174.92 3,174.92 3,174.92 3,174.92 营业收入 9.94% 11.92% 20.20% 23.13% 22.72% 留存收益 5,204.81 5,968.19 6,451.47 7,062.09 7,839.61 营业利润 42.32% 29.05% 66.18% 26.25% 27.45% 其他 (2,858.38) (3,371.14) (3,174.92) (3,174.92) (3,174.92) 归属于母公司净利润 -17.38% 24.91% 59.74% 26.35% 27.33%