政策稳估值贵，寻找相对洼地——2021年城投债中期策略平安证券研究所刘璐、张君瑞2021年06月27日证券研究报告 2报告摘要01.【市场概况：江浙抱团，分化加剧】一级市场方面，城投债整体好于产业债，但是随着城投债发行监管趋严，5月份超季节性收缩，表现弱于产业，区域上抱团江浙等好区域很明显，5月份抱团略有弱化。二级市场方面，城投表现要明显强于产业债，但评级分化严重，中高等级明显好于低等级，私募点差和高等级永续点差也被压到历史最低水平。2.【地方财力：收入恢复，支出保守】今年企业盈利改善带动地方一般预算收入改善明显，但支持很保守，使得财政自给率的大幅上升并超过19年。今年供地明显减少，但土地出让金相对滞后，因此政府性基金收入仍大幅增长。分省看大部分省份财政自给率上升超过19年，不过山西等四个省份一般预算收入两年平均收入仍为负值，山西等6个省份的财政自给率低于19年。3.【政策分析：小幅收紧，力保刚兑】1）今年城投政策整体小幅收紧，具体有三大政策。首先，交易所和协会依据债务率等指标限制城投发债资金用途，但最严厉的措施仅限于不得新增，借新还旧仍没有问题，会对依赖非标的城投形成较大的利空。其次，今年财政部联合审计署严查虚假化债，会增加地方政府化债压力，减少腾挪空间，但目前来看执行力度不大，后续还需要观察。最后，建制县试点有较大的突破意义，对隐性债务规模大以及财力较弱的区县有较大的利好，后续可能有新的置换额度，但规模受到法定债务率的约束。2）永煤违约后，中央政府和各地政府对国企债务管控的重视程度大大上升，也提升了债券的兑付优先级，有利于提升城投债安全性，但是该政策对产业债利好更大，短期利好也超过长期。4.【投资策略：整体平配，有限下沉】后续随着经济趋降，整体城投政策进一步收紧的空间有限。不过当前城投债估值偏贵，中等偏低资质城投稍便宜，低等级城投受到政策利空大，因此整体建议平配，并有限度下沉。区域选择上可以关注债务率不高且近期市场情绪有改善的区域，如河南等。主题和品种上可以关注建制县试点区域的城投，并挖掘中等级永续利差。5.【风险提示】产业国企债继续刚兑会降低城投债相对确定性；城投企业融资政策收紧；中央严厉问责虚假化债。 CONTENT目录政策分析：小幅收紧，力保刚兑地方财力：收入恢复，支出保守投资策略：整体平配，有限下沉市场概况：江浙抱团，分化加剧 4一级市场：1-4月城投债一级火爆，5月城投净融资超季节性大幅下降资料来源：Wind，平安证券研究所42015年1月-2021年5月城投债发行与净融资规模1.1历年来5月城城投净融资水平均下降城投债存量占信用债比重逐年提升•上半年城投债一级市场非常火爆。今年1-5月城投债发行规模24740亿元，同比上升18%。发行占比在2月份达到53%，之后下降，但4月份还有48%，而存量占比上升到历史新高52.2%。•5月净融环比降幅超过大多数年份，主因是发行监管加强。5月城投净融资额为-249亿元，相较4月下降2326亿元，变化率为-112%，在过去5年间仅高于17和18年。5月一级发行占比也骤降到38%。0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00015-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-11全部城投债总发行量(亿元)城投债占比（%，右轴）AA及以下城投占比（%，右轴）39.0%40.9%44.2%44.3%46.9%49.7%52.2%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00015年末16年末17年末18年末19年末20年末21年5月末城投债存量（亿元）城投债存量占比（%，右轴）-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%-800-600-400-20002004006008001,0001,2002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年5月净融（亿元）5月变化率（%，右轴） 5一级市场：城投债市场向浙、江抱团的现象明显（20M12到21M4）资料来源：Wind，平安证券研究所51.120年11月-21年4月城投债余额增速及占比变化（分地区）地区21年04月城投余额占比20年11月-21年04月的净融资（亿元）净融资增速余额比重变化值辽宁0.35%-159.34 -27.22%-0.17%天津3.47%-704.07 -14.19%-0.92%云南2.05%-341.44 -11.95%-0.48%宁夏0.15%-19.50 -9.70%-0.03%黑龙江0.30%-22.00 -5.68%-0.04%河南2.72%-193.76 -5.48%-0.40%青海0.13%-8.80 -5.05%-0.02%新疆1.01%-39.91 -3.13%-0.12%河北1.07%-34.93 -2.58%-0.12%吉林0.99%-29.70 -2.38%-0.11%甘肃0.66%-13.70 -1.66%-0.07%北京4.42%-16.78 -0.31%-0.39%内蒙古0.23%4.07 1.48%-0.02%贵州2.26%51.26 1.88%-0.15%重庆4.31%137.38 2.67%-0.24%陕西2.07%104.57 4.30%-0.08%山西1.10%57.05 4.41%-0.04%广西2.12%202.62 8.46%0.00%全国100.00%9,605.50 8.49%0.00%湖南5.87%573.10 8.63%0.01%安徽3.47%363.91 9.33%0.03%湖北4.42%464.73 9.36%0.04%福建3.14%334.52 9.49%0.03%上海1.78%198.82 10.00%0.02%四川5.80%773.26 12.17%0.19%江苏20.16%2,780.86 12.65%0.75%江西3.85%610.26 14.81%0.21%山东6.87%1,284.74 17.97%0.55%广东4.18%840.32 19.56%0.39%浙江10.77%2,326.96 21.35%1.14%海南0.11%26.00 22.93%0.01%西藏0.16%55.00 39.27%0.04%•分评级来看：20年12月到21年4月，市场更青睐AA+，最次是AA及以下。此期间城投债余增长8.4%%，分评级来看AA+增长12.5%,其次是AAA的6.3%，最次是AA及以下的6.1%。•分省来看：浙江最受追捧，其次是粤、鲁、赣、苏。只看余额比重超过1%的省份，余额降幅最大的是津、滇、豫、疆和冀，其中天津和云南降幅超过10%。余额环比增速最大的是浙、粤、鲁、赣和苏，而这几个省份基本都是城投债大省。•分评级且分省来看：差区域的高等级城投被明显抛弃。增幅最大的五个品类是广东AA+、山东AAA、福建AA+、浙江AAA和浙江AA及以下。降幅最大的五个品类是云南AAA、重庆AAA、天津AA+、天津AAA和河南AAA。 6一级市场：城投债市场向浙、江抱团的现象明显（20年12到21年4月）资料来源：Wind，平安证券研究所61.120年11月-21年4月城投债余额增速及占比变化（分地区、分评级）地区及评级21年04月城投余额占比20年11月-21年04月的净融资（亿元）净融资增速余额比重变化值地区及评级21年04月城投余额占比20年11月-21年04月的净融资（亿元）净融资增速余额比重变化值地区及评级21年04月城投余额占比20年11月-21年04月的净融资（亿元）净融资增速余额比重变化值青海AA及以下0.00%-4.80-98.42%0.00%广西AA及以下0.58%-5.67-0.80%-0.05%四川AA及以下2.31%233.429.09%0.02%辽宁AA及以下0.14%-124.35-41.84%-0.12%贵州AA+0.80%-6.98-0.71%-0.07%广西AAA0.76%77.489.13%0.01%吉林AA及以下0.10%-61.80-34.37%-0.06%河北AA+0.29%-1.60-0.45%-0.03%重庆AA+1.73%175.529.15%0.01%云南AAA0.98%-393.32-24.80%-0.43%海南AA+0.02%0.000.00%0.00%贵州AAA0.38%44.8010.76%0.01%甘肃AA及以下0.07%-27.50-24.19%-0.03%宁夏AA及以下0.01%0.000.00%0.00%湖北AAA1.94%234.9011.11%0.05%辽宁AAA0.09%-30.00-21.58%-0.03%西藏AA及以下0.01%0.000.00%0.00%福建AA及以下0.73%96.4512.32%0.03%天津AA及以下0.18%-57.75-21.25%-0.07%甘肃AAA0.31%1.700.45%-0.02%四川AA+1.39%185.7012.44%0.05%山西AA及以下0.12%-31.30-17.98%-0.04%云南AA及以下0.25%2.000.66%-0.02%全国AA+35.60%4,796.0912.51%1.31%重庆AAA0.55%-143.80-17.73%-0.17%陕西AA及以下0.58%6.150.88%-0.04%北京AA+0.49%68.3913.14%0.02%天津AA+0.70%-181.21-17.62%-0.22%广东AA及以下0.37%5.501.24%-0.03%江苏AA+9.44%1,333.3613.20%0.40%天津AAA2.59%-485.06-13.39%-0.65%贵州AA及以下1.11%21.031.59%-0.07%山东AA+2.19%317.8013.61%0.10%宁夏AA+0.09%-17.00-13.22%-0.02%山西AAA0.47%9.101.64%-0.03%山西AA+0.53%79.2614.07%0.03%河南AAA1.04%-190.65-13.18%-0.26%河南AA+0.96%24.362.15%-0.06%安徽AA+1.66%260.5614.86%0.09%河北AA及以下0.43%-58.43-10.12%-0.09%吉林AAA0.68%21.702.70%-0.04%四川AAA1.99%317.0015.15%0.12%内蒙古AA及以下0.07%-9.33-9.32%-0.01%吉林AA+0.23%10.403.92%-0.01%湖南AA+2.39%381.3015.16%0.14%新疆AA及以下0.24%-25.37-8.12%-0.04%重庆AA及以下2.04%106.984.52%-0.07%江西AA及以下1.36%223.4815.66%0.09%辽宁AA+0.11%-11.10-7.96%-0.02%陕西AAA1.10%61.904.86%-0.04%广西AA+0.78%130.8116.10%0.05%黑龙江AA+0.17%-14.70-6.49%-0.03%云南AA+0.70%40.605.00%-0.02%江苏AAA4.70%813.2216.64%0.33%宁夏AAA0.04%-2.50-5.49%-0.01%河北AAA0.37%25.105.94%-0.01%上海AA+0.37%68.4017.72%0.03%黑龙江AA及以下0.12%-7.30-4.69%-0.02%全国AA及以下28.45%1,970.426.06%-0.62%海南AAA0.07%13.0018.31%0.01%上海AA及以下0.05%-2.20-3.32%-0.01%安徽AA及以下1.33%93.486.16%-0.03%广东AAA3.38%660.3619.23%0.31