国防军工行业专题研究：步入股权激励深水区：收益确定度超90%，激励推动景气红利释放

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国防军工 证券研究报告 2021年06月05日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 刘明洋 联系人 liumingyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《国防军工-行业专题研究:成长核心-军工电子：聚焦集成电路类非线性增长，被动器件稳定上行》 2021-05-28 2 《国防军工-行业研究周报:一季报谈军工预期修正：规模效应初现，趋势明朗》 2021-05-16 3 《国防军工-行业专题研究:一季报/年报: 净利率自4%提升至7%以上，进入规 模 效 应 边 际 成 本 下 降 阶 段 》 2021-05-05 行业走势图 步入股权激励深水区：收益确定度超90%，激励推动景气红利释放 ⚫ 进入股权激励深水区，政策推动2019年后股权激励数量快速攀升 国资委：确保到年底完成三年国企改革任务的70%以上，股权激励或为主要混改推进手段。2021年5月17日，国资委全面深化改革领导小组组长郝鹏表示，确保到年底完成三年改革任务的70%以上。股权激励与员工持股逐步正在成为国企推进混改的重要方式。2020年5月30日，国资委发布了《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，为央企控股的上市公司进行股权激励提供了具体的实施细则，是对之前政策文件的总括与延伸，使得央企控股的上市公司在股权激励上有了明确的实施方法，助力军工企业加速混改。 军工企业开展股权激励逐年加速，2019、2020年显著加速，开展量超前6年之和。自2016年股权激励暂行办法的发布与完善，2017年上市企业股权激励个数快速上涨达13家，较2016年上涨近三倍。而2020《指引》颁布后军工企业股权激励个数达到新高。2019年与2020年共有9家军工央企开展股权激励工作，超过前6年之和，进行以股权激励为主的长效激励措施推进或成为军工央企改革的趋势。经统计，股权激励计划的推出具有多次连续性，激励标的以限制性股票为主，激励股份总数占股本总数的比值上整体趋于稳健（<2%）。 ⚫ 股权激励效果显著：激励后企业收入/利润具备超额增速，36月股价正增长样本占90%以上 我们选取出25家公司开展的29项股权激励项目，衡量区间为36个月。经统计，在股权激励方案实施12个月后，有57.14%的公司股价上涨，涨幅超过50%的公司有33.33%；实施超过24个月后，公司股价上涨的比例达到76.47%；在实施超过36个月后，有93.75%的公司股价上涨，涨幅超过50%的公司占62.5%。少数股价未上涨公司主要原因为非基本面因素，股权激励作为一种长期激励机制，对军工企业的业绩和股价具有明显的提升效果。 ⚫ 典型公司分析，股权激励驱动国企进入长期增长轨道 军用连接器领军企业——中航光电，先后于2017年和2019年实施两次股权激励计划，分别授予高管及核心骨干595.72万股和3149.34万股，占总股本比例0.99%与2.94%，深度捆绑核心员工利益。自2017年个股权激励开展后，公司业绩/股价呈现连续高增长态势。第一期股权激励实施12个月后，公司股价上涨25%，实施36个月后公司股价上涨73%；第二期股权激励实施12个月后公司股价上涨91%。从2017年推出股权激励计划后公司股价累计上涨233%。第一期股权激励计划已完成第三次业绩解锁，各项考核指标均超过行业平均水平，激励效应显著。二期股权激励仍在考核期，有望推动公司“十四五”期间延续稳定较快增长态势。 我国三代半歼击机龙头供应商——中航沈飞，于2018年11月实施股权激励计划，三次解锁条件为前一年归母扣非ROE分别不低于6.5%、7.5%和8.5%。推出股权激励计划后，营业收入与归母净利润自2018年起增长明显，2020年归母净利润14.80亿元，同比增长 68.63%。2020年11月一期业绩解锁条件已全部达成，公司股价在股权激励后36个月累计涨幅达到114%，股权激励对沈飞的业绩提升助推作用明显。中航沈飞推出股权激励具有标志性意义，将会成为军工国企市场化的标杆，为其他军工上市企业整体经营效率提升提供了破局范例，有利于推动后续军工企业股权激励计划落地。 投资建议：1、关注处于激励解锁期的企业，未解禁T+12内（火炬电子、中航重机、鸿远电子、和而泰、睿创微纳）。2、已开展第二期激励或第一期进入解禁期（中航光电、中航沈飞、新雷能、爱乐达）。 2、关注未开展股权激励的基本面驱动型企业。（洪都航空、中航机电、中航高科、三角防务、中航西机、抚顺特钢、宏达电子、智明达等） 风险提示：政策执行低于预期；军工订单存在不确定性；宏观流动性风险；样本有限性风险 -1%9%19%29%39%49%59%2020-062020-102021-02国防军工沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 政策连续出台，股权激励提振军工板块发展 .......................................................................... 4 1.1. 政策稳步推进，标准愈加明晰 ................................................................................................... 4 1.2. 股权激励或成趋势，助军工行业改革 ..................................................................................... 7 1.3. 军工股价业绩双升，股权激励效果显著 ................................................................................ 9 1.4. 员工持股快速推进，推动业绩整体向好 .............................................................................. 11 2. 典型公司分析，股权激励驱动业绩效应明显 ........................................................................ 12 2.1. 连续推出股权激励，助力中航光电业绩稳健增长 ............................................................ 12 2.2. 核心总装企业股权激励破局，中航沈飞提供行业范例 .................................................. 13 3. 投资建议 ....................................................................................................................................... 15 4. 风险提示 ....................................................................................................................................... 16 4.1. 政策推动低于预期的风险 .......................................................................................................... 16 4.2. 军工订单低于预期的风险 .......................................................................................................... 16 4.3. 宏观流动性风险............................................................................................................................. 16 4.4. 样本有限性风险............................................................................................................................. 16 图表目录 图1：军工板块2011年来实施股权激励公司个数 .............................................................................. 7 图2：军工国企各年实施股权激励个数 ................................................................................................... 7 图3：军工企业实施股权激励次数 ............................................................................................................ 8 图4：仅实施一次股权激励公司的实施年份分布 ................................................................................ 8 图5：股权激励方案中各标的被选取次数 .............................................................................................. 8 图6：激励总数占当时股本总数的统计分布 .......................................................................................... 9 图7：初始行权价格比分布及占比 ............................................................................................................ 9 图8：各方案行权解锁条件分布 ................................................................................................................. 9 图9：实施股权激励各段时间后公司的股价涨跌情况：................................................................. 10 图10：开展股权激励公司当年营业收入增速及占比 ....................................................................... 11 图11：推行股权激励公司各年营业收入的平均增速（%） ........................................