德意志银行研究部亚洲中国财产财产行业中国地产日期2021 年 5 月 15 日行业动态半杯满利润压力是关键问题的混合包随着 4 月份中国房地产公司财务报表的发布，我们深入研究了该行业盈利能力和财务实力的不同方面。我们对房地产开发商行业分析的更新基于 28 家主要开发商 1，它们合计占 2020 年全国新商品房销售额的 40%。该集团公司预计将实现低位合约销售增长，并实现 20% 的收入和 22 21 财年净利润增长百分比。尽管有增长前景，投资者对该行业的兴趣仍然很低，主要是由于市场担心持续的利润率压力，在土地价格上涨导致销售价格（价格上限）上涨的背景下，街道盈利预期面临向下修正的风险。不完全是前生长我们试图根据 ROE 来衡量行业盈利能力及其前景，并预计 ROE 可能保持基本稳定，即使净利润率从目前 DB/Bloomberg 的共识估计温和压缩约 1-1.5 个百分点，转化为~该行业的平均毛利率下降了 2 个百分点。我们的假设是，鉴于预售单位的交付和资产增长放缓以及规模扩张和土地收购的放缓，该行业的资产周转率应在 21-22 财年有所改善。我们还认为，尽管有例外情况，但截至 12 月 20 日，大多数企业去杠杆化决策基本上都已实现。大多数开发商对 21-22 财年的利润率前景提供了较为保守的指导；但即使净利润率进一步压缩 1 个百分点，开发商最终低于普遍预期，例如 10-12%，但正如投资者所认为的那样，该行业的盈利前景并不完全是前增长。尤其是开发商呈现的核心利润有不同的定义，在某些情况下包括处置/重新分类/外汇收益，提升了20财年的收益基数。因此，预测的 21 财年盈利增长实际上可能高于预期。大多数去杠杆已经发生在 8 月 20 日首次提及三条红线后，大多数开发人员都拒绝了Lucia Kwong, CFA研究分析师+852-2203 62561 雅居乐、奥园、中国金茂、中建、CIFI、招商蛇口、中国海外、碧桂园、华润置地、恒大、新城、金地、绿城中国、广州富力、佳兆业、合景泰富、龙光、龙湖、美的地产、宝龙、融信、世茂、远洋、融创、时代中国、万科、禹洲、正荣。德意志银行/香港德意志银行与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应该意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。披露和分析师认证位于附录 1. MCI (P) 051/04/2021。7T2se3r0Ot6kwoPa分发时间：14/05/2021 19:13:09 GMT 2021 年 5 月 15 日物业 中国物业页 PAGE2德意志银行/香港图 1：中国房地产开发商 – 估值摘要在 2H20 期间利用了他们的资产负债表。根据中国指数研究院进行的单独研究，该研究涵盖了更广泛的 200 家房地产公司，截至 12 月，76.5% 的公司属于绿色和黄色类别。20. 整体而言，我们认为黄色类别的目标是满足 FY21-22 的所有要求，但如果公司无论如何都没有看到很多高回报的投资机会，则不急于这样做，只留下高配继续他们的去杠杆化进程。在我们看来，信用状况可能比 20 财年末的水平略有改善，但不会如此剧烈地对 ROE 产生负面影响。行业观点和建议该行业的 12 个月远期市盈率为 5.5 倍，即 0.5 标准差。低于 6.3 倍的长期平均水平。由于开发利润率的压缩仍在持续，这继续对市盈率构成压力，因此很难培养投资者对我们处于估值底部的信心。事实上，市盈率可能反映另外 10-15% 的盈利下调潜力。也就是说，该行业的交易价格为 0.96 倍 21 财年末 P/BV，非常接近 1 标准差。低于平均水平，表明从这里开始的股价下跌空间正在变得有限，选择性买入机会正在出现。虽然我们的股票长期偏好仍然是 Logan，但由于对土地储备补充速度缓慢的担忧，世茂的风险：回报在近期股价调整后也变得有吸引力。两者都是我们的首选名称，其次是敏捷。我们预测的主要风险是货币/抵押贷款大幅收紧，影响开发商的现金回收，再融资时借贷成本大幅增加，以及土地价格长期居高不下。21 年 5 月 14 日公司评分价格信用证MCap 十亿美元2021E市盈率 (x)2022E2023E聚乙二醇2Y2021E股息收益率2022E2023E鱼子2021E市盈率2021E净债务/EBITDA20 财年2020 财年净 D/E (%)标普评级穆迪评级投资等级万科-H没有评分26.347.35.65.24.90.814.9%5.3%5.7%18.1%0.991.328BBBBaa1大丽没有评分18.526.04.13.73.40.417.5%8.3%9.2%12.8%0.502.131BBBBaa1CR地*抓住35.532.69.17.37.20.594.4%5.0%5.1%10.6%0.961.530BBBBaa1盼望没有评分45.235.310.18.67.40.603.7%4.3%5.0%17.9%1.812.354BBBBaa2中国金茂没有评分2.84.54.33.42.80.188.3%9.7%11.6%12.5%0.5515.754BBB-Baa3远洋没有评分1.71.74.14.03.70.498.3%9.2%9.9%5.2%0.193.762NRBaa3碧桂园没有评分9.426.54.33.93.40.335.5%6.2%7.1%18.9%0.832.160BBBaa3平均数6.05.24.70.496.1%6.9%7.7%13.7%0.834.145高产量 BB 级世茂*买21.19.64.43.63.10.238.9%10.9%12.3%14.8%0.932.550BBB-Ba1新城没有评分8.16.44.13.73.20.305.9%6.7%7.5%25.1%0.952.055BBBa1洛根*买11.88.43.83.12.80.2510.4%12.9%13.8%0.0%1.622.152BBBa2国际金融博览会没有评分6.56.94.74.73.60.346.1%6.1%8.2%22.6%1.014.264BBBa2敏捷*买12.16.14.43.53.50.359.0%10.3%11.5%16.0%0.633.272BBBa2融创没有评分29.117.53.33.32.60.295.8%5.8%7.3%22.9%0.745.9115BBBa3时代中国*买10.92.73.53.02.70.268.5%10.0%11.0%22.3%1.152.868BB-Ba3绿城中国没有评分8.82.86.15.74.60.424.1%4.9%5.9%7.0%0.445.971BB-Ba3宝龙没有评分7.844.25.85.83.80.256.1%6.1%8.8%14.0%0.684.081BB-B1平均数4.54.03.30.307.2%8.2%9.6%16.1%0.903.670B级或未评级华中地区没有评分1.900.71.71.71.1不适用18.9%18.9%28.4%20.6%0.342.265乙Ba3中国奥园*买8.122.82.42.21.90.2015.1%16.6%18.9%32.7%0.786.2115乙B1中国 SCE*买3.41.83.22.52.20.179.8%12.3%13.5%15.8%0.494.971乙B1真罗*买5.12.86.24.63.80.234.1%5.6%6.9%13.7%1.224.965NRB1禹州*抓住2.171.65.24.53.5不适用9.8%10.8%14.4%8.6%0.64不适用110NRB1合肥没有评分11.44.73.93.92.80.219.5%9.5%13.1%16.7%0.625.372乙B1忠良没有评分5.042.33.53.52.70.279.4%9.4%11.9%26.3%1.082.892乙B1融信没有评分5.21.13.73.72.5不适用7.2%7.2%10.1%9.6%0.3712.883乙B1恒大没有评分12.521.35.75.74.9不适用3.1%3.1%4.4%11.0%0.827.3160乙B1广州富力没有评分10.04.83.53.52.90.379.8%9.8%11.1%9.3%0.3210.2146乙B1佳兆业没有评分3.53.23.03.02.20.185.4%5.4%8.2%17.1%0.397.198乙B1平均 3.8 3.5 2.8 0.23 9.3% 9.9% 12.8% 16.5% 0.65 6.4 98行业平均 5.8 5.1 4.6 0.43 5.9% 6.5% 7.5% 15.8% 0.96 3.3 62* 德意志银行估计，其余来自彭博一致估计 资料来源：公司报告、彭博财经 LP、德意志银行 2021 年 5 月 15 日物业 中国物业德意志银行/香港页 PAGE3资料来源：Bloomberg Finance LP、公司、德意志银行资料来源：Bloomberg Finance LP、公司、德意志银行图 4：Logan - 远期市盈率图 5：世茂 - 远期市盈率2.001.801.601.401.201.000.800.600.40Jan-10 Mar-11 May-12 Jul-13 Sep-14 Nov-15 Jan-17 Mar-18 May-19 Jul-20部门吝啬的 1 秒 2 秒 -1 标准差-2 标准差10.009.008.00 7.006.005.004.003.002.00Dec-13 Oct-14 Aug-15 Jun-16 Apr-17 Feb-18 Dec-18 Oct-19 Aug-20洛根吝啬的 1 秒 2 秒 -1 标准差-2 标准差10.09.08.07.06.05.04.03.02.0J-10 J-11 J-12 J-13 J-14 J-15 J-16 J-17 J-18 J-19 J-20 J-21世茂吝啬的 1 秒 2 秒 -1 标准差-2 标准差图 2：中国房地产 - 远期市盈率图 3：中国房地产 - 远期 P/BV资料来源：公司、Bloomberg Finance LP、德意志银行资料来源：公司、Bloomberg Finance LP、德意志银行10.09.59.08.58.07.57.06.56.05.5 5.04.5 4.03.53.02.52.0 2021 年 5 月 15 日物业 中国物业页 PAGE4德意志银行/香港收入增长前景应保持稳健我们的房地产开发商行业分析基于 28 家主要开发商，涵盖了大部分市值超过香港的香港上市公司100亿美元，主要A股上市公司。它们一起占 2020 年全国新商品房销售的 40%。由于施工延迟和一些交付推迟到 21 财年，20 财年的开发收入增长令人失望（同比增长 15%）。鉴于 18-19 财年合同销售增长 20-30%，我们认为 21 财年收入同比增长 20% 的共识预测应该是可以实现的。合同销售指导 - 是低于 FY18/19，但符合预期这 28 家开发商的平均合约销售增长目标为 12.4%（不包括通常不提供销售目标的万科），这是在 21-22 财年管理层更加重视遵守三条红线的所有要求而不是追逐业务规模。特别是，需要提交有关总借款（包括联营公司/JCE 级别的表外借款）的月度报告的开发商在财务上必须更加谨慎。也就是说，21 财年的目标增长已经高于 20 财年（同比增长 10%），尽管低于 18/19 财年设定的目标（37%/21%）。具体而言，销售规模超过 2,500 亿元的前几大开发商在 21 财年指导合同销售额增长 5-11%（龙湖除外，仍然指导同比增长 15%），与中小型开发商相比更为保守，目标是 15-28% 的增长。虽然不是令人兴奋的指导，但我们认为这并不保守，在持续收紧政策的背景下。到 4 月，已完成 29% 的目标4M21 的合约销售具有弹性，同比增长 51%。然而，年初至今的销售运行率仅为销售