港股博彩行业之澳门博彩业：尽管疫苗有希望，但结构性问题依然存在

澳门博彩业尽管有疫苗希望，结构性问题依然存在赌场与游戏|行业预测2021年1月19日股票研究亚太地区|香港图1：GGR假设变更摘要贵宾112,86920,73850,16674,11421,41768,39590,122-3%-27%-18%同比-19%-82%142%48%-81%219%32%大众市场161,08435,229109,210147,43328,947113,762159,26722%-4%-7%同比11%-78%210%35%-82%293%40%投币口17,3053,7618,65012,1104,32613,19516,494-13%-34%-27%同比2%-78%130%40%-75%205%25%全部的291,25859,728168,026233,65854,690195,352265,8839%-14%-12%同比-3%-79%178%39%-81%257%36%资料来源：公司数据，瑞士信贷（Credit Suisse）估计 价格过分乐观。自1月20日以来，该行业目前的交易价格为-17％；甚至比COVID-19之前的水平增长了-65％。尽管市场对该疫苗充满希望，但我们认为挑战仍然存在：（1）即使使用该疫苗，在2H的可见性仍然很低，这取决于覆盖率（到年底可能约为40％），有效性，产量和（2）从中期来看，包括监管在内的结构性不利因素，较弱的VIP系统削弱了资本流动，参与者向中端大众的混合变化将拖累复苏。 关键区别在于：（1）COVID-19不是关键约束：中国国内省内旅行恢复了，但是尽管已有超过9个月的零新本地感染病例，但澳门的访问量仍然很低。我们认为，现在的关键约束不是COVID-19测试，而是监管。在地面上，我们听说经常有赌徒花更长的时间来获得签证，资金流仍然很紧张，中介人的信贷扩展是谨慎的。(2)监管收紧正在进行中：中国新修订的刑法将自2021年3月1日起生效，其中包括赌场运营和跨境（包括澳门）赌博便利化。许多中介人和高级大众主持人计划限制他们对中国的访问。(3)一致的低VIP保持可能表明VIP滚动可能无法反映所有真实需求。(4)大众混合向中端转移：由于资金可及性和访问频率的降低，高端高端会员（占总GGR的30％）的前景较弱。在严格的监管控制和VIP薄弱的情况下，要培养新的参与者也变得更加困难。从中到基的大规模带动的复苏将是渐进的，并且需要更长的时间来吸收新的赌场供应。（5）快速管理抛售赌场股份：也是一个负号。 维持谨慎的行业观点。我们将GGR 2021/2022的预测下调了14％/ 12％。这样，我们将2021E / 2022E的收入降低了12％/ 10％，比市场低了21％/ 15％。我们认为盈利将面临进一步的下行风险。该行业的交易价格已经略高于2019年水平，达到2022年EBITDA的12倍（历史平均水平12.5倍）。虽然我们对澳门保持长期乐观，但我们建议等待更高的准入门槛。我们维持银河和金沙中国的中性评级，而永利和MSC的评级则为弱于大盘。我们将MLCO / Melco，MGM China和SJM的评级从“中性”下调至“落后大市”。研究分析师肯尼斯·方（Kenneth Fong）852 2101 6395乐建灿852 2101 6390丽贝卡法852 2101 7985本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析证明，法律实体披露和非美国分析人员的状况。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。澳门币百万元实际的新的估算值先前的估算值chg in est2019 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E2020E 2021E 2022E 焦点表图2：COVID-19仍在短期内伤害该行业；结构悬垂将继续徘徊在COVID-19之后约束条件影响短期：预防措施给球员前往澳门带来了不便。也就是说，测试成本微不足道，并且等待测试结果的时间也越来越短。尽管中国逐渐允许国内省内旅行，但到澳门的访问却是尽管有9个月以上的新感染病例为零，但COVID-19测试仍然相当低。我们认为，COVID-19测试现在不是关键约束，而是法规。进入2H，即使接种疫苗，可见度仍然较低，具体取决于覆盖率（到21世纪末约为40％），有效性和产量。这种预防措施将限制空间容量，尤其是对于基本质量段。只有在大多数旅行者都接种了疫苗后，才可以放松身心。因此，采取预防措施需要时间。自2020年9月23日起，IVS签证已完全恢复。但是中国正在谨慎地安排前往澳门的游客人数。 IVS签证申请/批准有所改善，但仍不如以前方便。在当地，我们听说经常有赌徒花更长的时间来获得签证。结构：实际上，中国针对海外资本和跨境赌博的多年运动确实得到了加强，而不是放松。开始跨境收紧监管赌博从2021年3月1日起，新修订的刑法将对经营赌场和组织海外赌博的人士生效游览。几个省警察新闻发布会/公告报道了一些案件，这些案件实际上将澳门称为其海外之一赌博目的地。加强监管将损害球员和中介的情绪。近年来，影子银行业受到政府镇压的沉重打击。对资金流量的限制不仅将继续限制收债，而且还会损害中介机构。监管压力，中介人之间缺乏信任，紧缩的流动性状况以及延长的降价周期等综合因素导致了缩小中介系统玩家组合向中端市场转移至基本大众市场资料来源：瑞士信贷集体对VIP系统产生了非常不利的影响。在过去几年中，随着监管的加强，VIP细分市场一直在缩减。我们认为，未来几年VIP细分市场将大大减少。与贵宾分部相似，在受限于资本可及性和较低的频率的情况下，优质中场（占总GGR的30％）的前景可能较弱。由于缺乏新的高素质玩家，基础和中端的大众主导型复苏将是渐进的，市场需要更长的时间来吸收新的赌场供应。图3：按地区划分的澳门季度博彩总收入趋势澳门币百万元2019年20年1季度20年2季度20年3季度20Q4E2020年1Q21E2Q21E3Q21E4Q21E2021E2022E贵宾112,86912,0821,3891,9875,28020,7388,03410,18613,68718,25950,16674,114同比-19%-61%-95%-92%-80%-82%-33%633%589%246%142%48%大众市场161,08415,9831,2542,50415,48835,22919,97825,08728,79335,352109,210147,433同比11%-60%-97%-94%-62%-78%25%1900%1050%128%210%35%投币口17,3051,7564894481,0673,7611,4401,7132,4643,0338,65012,110同比2%-58%-88%-90%-76%-78%-18%250%450%184%130%40%全部的291,25829,8213,1334,93921,83659,72829,45336,98544,94456,645168,026233,658同比-3%-60%-96%-93%-70%-79%-3%1044%820%159%178%39%资料来源：公司数据，瑞士信贷（Credit Suisse）估计2021年1月19日澳门博彩业2社交隔离资本管制 图4：收入，目标价格和评级变化的摘要公司股票代号当前的价格评分新上一页TP新上次％chg锅。上/（dn）(%)货币埃比达％CHG2020E 2021E 2022E每股收益％CHG2020E 2021E 2022EEV / EBITDA（X）2021E 2022E星系0027.HK57.7ññ54.057.4(5.9)(6)百万港元51(5)(10)26(7)(13)22.414.2金沙中国1928.HK30.7ññ30.032.3(7.1)(2)百万美元16(11)(7)6(23)(11)20.612.5新co度假村MLCO.OQ16.9üñ14.017.8(21.3)(17)百万美元40(14)(13)1061(62)17.410.5新co国际0200.HK14.2üñ11.014.8(25.7)(22)百万港元40(14)(13)730(221)11.76.8澳博0880.HK8.4üñ7.69.8(22.4)(10)百万港元(2)(22)(16)(1)(69)(25)22.810.1美高梅中国2282.HK11.9üñ9.710.6(8.5)(18)百万港元21(12)(8)891(26)21.212.2澳门永利1128.HK12.2üü9.610.9(11.9)(21)百万港元17(17)(12)5(116)(25)20.612.2新City影汇MSC13.2üü9.1011.00(17)(31)百万美元12(12)(11)4(9)2120.312.8部门百万港元23(12)(10)8(35)(18)20.411.9资料来源：Refinitiv Datastream，瑞士信贷（Credit Suisse）估计2021年1月19日澳门博彩业3 2021年1月19日澳门博彩业4尽管有疫苗希望，结构性问题依然存在以疫苗为主导的反弹已经走得太远就疫苗的希望而言，即使GGR仍比COVID-19之前的水平低了65％，但自2020年1月以来，澳门博彩公司的股价仅比其低约17％。中国国内省内旅行一直都在正常化，这表明针对COVID-19的预防措施不一定是主要的限制因素。相反，尽管澳门已经报告了超过9个月的零新本地感染病例，全国IVS发行已经恢复了3个月，而且中国也可以使用COVID-19测试，但是GGR仍低于预期。我们认为，目前的主要制约因素是监管控制。在实地，我们注意到，频繁的赌徒需要更长的时间才能获得签证，资金流仍然很紧张，中介人的信贷是谨慎的。在2H中，即使推出了疫苗，到2021年底，这一阶段的覆盖率估计也将达到40％，其有效性和生产也不确定。结构性悬垂仍然挥之不去去年面临的结构性阻力不太可能在2021年消失。（1）监管正在收紧：实际上，中国打击对外资本和跨境赌博的多年运动确实得到了加强，而不是放宽了。澳门被视为法律涵盖的跨境赌博目的地之一。从2021年3月1日开始，新修订的刑法将对经营赌场和组织海外赌博旅行的人士生效。几个省警察的新闻发布会和公告中报道了一些案件，实际上将澳门称为其海外赌博目的地之一。（2）VIP人数将大大减少：监管压力，中介人之间缺乏信任，紧缩的流动性条件以及延长的下线周期共同损害了VIP系统。从VIP运气持续低迷的角度来看，我们还认为当前交易量的一部分可能无法反映出真正的VIP需求，但代理商希望兑现。相对而言，鉴于永利的财务杠杆和VIP曝光率较高，我们对此持负面态度。我们认为，其近期管理层迅速抛售股票也表明管理层对行业前景持谨慎态度。（3）较低的大众玩家支出也不支持该行业的盈利能力。高端保费市场（占总GGR的30％）在资金可及性和访问频率较低的制约下，前景不佳。在监管不利的情况下（高级主机进入中国更为谨慎）和VIP系统的薄弱环节（VIP已成为吸引新的高端玩家进入澳门的来源），新玩家的增长将变得更加困难。最近，运营商已经看到更多前往澳门的休闲旅行者支持零售，因为他们无法前往香港。但是他们的逗留时间较短，而且下注的次数也更少（每天损失约2,000-3,000港元）。这样，从中到基的大规模带动的复苏将是渐进的，需要更长的时间来吸收新的赌场供应。市场可能过于乐观在20年4季度后，我们更新了2020年的GGR假设，并将2021E / 2022E下调14％/ 12％，原因是复苏的速度低于预期。在中端质量的推动下，我们继续预计在接下来的几个季度中将有连续的改善。但是，我们预计即使到21年4季度，博彩总收入也不会达到COVID-19之前的水平。即使是大众，在乐观的情况下，我们的2022E博彩总收入也比2019年下降8％。在20年4季度，我们预计该部门的EBITDA会略微上升。基于新的GGR假设，我们将202