敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年5月23日 公司研究 厚积薄发，千亿轨交后市场步入快速成长期 ——华铁股份（000976.SH）投资价值分析报告之二 买入（维持） 轨交后市场概况：主要分为车辆维修、零部件更换、运营及维护服务四个部分。参照欧美成熟的轨交市场，轨交线路建设已趋于完善，相应的轨交车辆制造环节市场逐步萎缩，规模已被后市场所超越。在我国，后市场的发展重心依然在动车组领域，未来份额有望达到50%以上，铁总及中车承担主要的后市场服务工作。为提升运营维保专业程度、降低运营成本，后市场工作的外包是大势所趋，核心轨交装备供应商在后市场中将会承担更多的角色，面临重大发展机遇。 我国轨交后市场的发展已步入高速成长期： 2035年我国高铁里程预计提升至7万公里，最终动车组保有量预期由目前的近4000列达到7200列。保有量规模的不断提升，大大带动了后续车辆维修、零部件更换及维护服务的需求。2008年我国高铁正式运营，现如今动车组高级修周期如约而至，我们测算2021-2025年动车组高级修市场规模总计可达2000亿元，零部件的更换也有望伴随维修市场的发展快速放量。 厚积薄发，后市场推动华铁股份迈上新台阶：华铁股份战略目标是打造完整的轨交核心零部件大平台，所涵盖的产品种类已由2016年的五种拓展至2020年的十五种。公司零部件更换的收入比重已悄然提升，2020年给水卫生产品收入中，来自后市场更换的收入占比已提升至40%，座椅产品则为28%。易耗品刹车片领域，借助控股湖南博科瑞，公司有望突破刹车片的市场格局，切入标动市场成为刹车片主流供应商。同为易耗品的动车组轮对，未来十年轮对的年均更换需求高达70亿，拟定增收购的BVV将通过互换压装以及国内生产基地的建设，快速进入后市场领域，我们看好未来三年BVV份额有望从个位数提升至50%以上。公司检修业务合作西屋法维莱，技术实力突出，2020年收入实现34.48%的增长，过去三年毛利率维持在41%的水平。公司通过代理哈斯科（全球铁路轨道维护产品和建设服务供应商），切入轨交工务运营维护领域。轨交后市场发展潜力巨大，目前已成为公司业绩增长的主要动力，并推动公司经营质量取得显著提升，2020年经营活动现金流达到1.78亿元，大幅增长1005 %。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2021-2023年净利润预测为5.64/6.74/8.02亿元，对应EPS为0.35/0.42/0.50元。华铁股份2021年有望迎来全新发展面貌，公司立足于轨交核心零部件，加码稀缺资产高铁轮对业务，未来发展值得期待，因此维持公司“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；主要原材料价格波动风险；政策变化带来的战略及经营风险；资产注入进度不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,672 2,243 2,719 3,262 3,932 营业收入增长率 -3.42% 34.15% 21.20% 19.99% 20.52% 净利润（百万元） 303 448 564 674 802 净利润增长率 107.84% 48.02% 25.92% 19.51% 18.99% EPS（元） 0.19 0.28 0.35 0.42 0.50 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.80% 9.13% 10.40% 11.17% 11.85% P/E 28 19 15 12 10 P/B 1.9 1.7 1.5 1.4 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-05-21 当前价：5.16元 作者 分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 021-52523863 hegen@ebscn.com 分析师：黄卓 执业证书编号：S0930520030002 021-52523676 huangz@ebscn.com 分析师：王锐 执业证书编号：S0930517050004 010-56513153 wangrui3@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 15.96 总市值(亿元)： 82.34 一年最低/最高(元)： 4.46/8.04 近3月换手率： 50.60% 股价相对走势 -10%7%23%40%57%04/2007/2011/2002/21华铁股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -12.91 -19.87 8.44 绝对 -11.04 -18.00 10.32 资料来源：Wind 相关研报 2020年经营质量显著提升，BVV轮对资产注入值得期待——华铁股份（000976.SZ）2020年报及2021年一季报点评（2021-05-01） 高铁轮对稀缺资产注入，全新样貌扬帆起航——华铁股份（000976.SH）投资价值分析报告（2021-03-28） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华铁股份（000976.SZ） 投资聚焦 关键假设 公司于2021年3月公告，拟通过定增及支付现金方式收购德国轨道交通轮对制造商BVV的100%股权。由于BVV与上市公司属于同一实控人，本次交易预计2021年年内完成。由于目前BVV还未正式被并入上市公司体内，我们基于当前上市公司体内业务进行分项假设和预测： 1、给水卫生：公司目前给水卫生系统在动车组领域的份额稳固在50%以上，龙头地位稳固。近年来，公司将业务积极推广至非轨交等新兴领域，我们看好公司此项业务未来有望在新领域取得不断突破，预测2021-2023年收入增幅分别为25%、20%、20%。毛利率方面，产品箱体部分使用钢材，采购模式上公司长期进行预投及库存储备，2021年上半年大宗商品价格上涨对产品毛利率影响不大，若下半年价格持续上涨则会带来负面影响，因此我们下调2021年毛利率至46%水平，2022-2023年维持在47.00%的水平。 2、备用电源系统：公司备用电源起步于地铁车辆领域，近年来在动车组市场的份额取得显著提升，目前同时涵盖了新造、检修、配件等。备用电源系统业务未来有望保持稳定发展，我们预测2021-2023年收入增幅分别为15%、10%、10%。毛利率方面，由于大宗商品在电源产品上应用很低，大宗商品价格上涨对于公司产品毛利率无影响，我们预期2021-2023年毛利率维持在36.00%的水平。 3、检修系统：伴随着我国高速铁路网的不断建设，动车组在运数量呈现快速增长势头，2020年末我国动车组保有量达到3918标准组。按照国铁集团、中国中车发布的动车组高级修检修表披露的检修时间，高峰期投入运营的车辆将在近两年步入检修周期。公司深入布局后市场多年，代理哈斯科铁路大型养路机械业务，轨交后市场业务布局愈发完善。我们看好公司检修系统业务有望实现快速增长，我们预测2021-2023年收入增幅分别为35%、30%、25%。毛利率方面，伴随着检修系统业务的规模不断扩大，规模效应愈发凸显，我们预期2021-2023年毛利率有望逐步上行，分别为42.00%、42.50%、43.00%。 我们区别于市场的观点 由于近年来国内轨交车辆的资本开支，处于较为平稳的水平，导致市场上存在华铁股份未来成长性存疑的观点。此篇报告，我们重点分析轨交行业的重大发展机遇——后市场的来临。2008年我国高铁正式运营，到现在动车组高级修周期如约而至，我们测算2021-2025年动车组高级修市场规模总计可达2000亿元，零部件的更换也有望伴随维修市场的发展快速放量，轨交后市场发展已经步入高速成长期，华铁股份有望迎来全新面貌。 股价上涨的催化因素 1、公司受益轨交后市场的发展，经营质量得到不断改善； 2、公司定增进展顺利，BVV轮对产品在国内修造市场上取得进一步突破。 估值与目标价 我们维持公司2021-2023年净利润预测为5.64/6.74/8.02亿元，对应EPS为0.35/0.42/0.50元。千亿轨交后市场步入快速成长期，公司立足于动车组核心零部件，同时加码高精尖轮对业务，未来发展值得期待，因此给予“买入”评级。 原点资产 pOuMuNnOoRnOvMrOoPmQpR9P8Q6MnPmMoMoPkPqQqNeRsQqM9PqRrRwMpOnNwMoNpM 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 华铁股份（000976.SZ） 目 录 1、 轨交后市场概况 ............................................................................................................... 5 1.1、 轨交后市场已成为行业的发展重心 ........................................................................................................ 5 1.2、 高铁动车组仍为后市场的重要看点 ........................................................................................................ 6 1.3、 核心零部件厂商面临重大发展机遇 ........................................................................................................ 8 1.4、 总结：我国轨交后市场拐点已至 ............................................................................................................ 9 2、 轨交后市场的发展已步入高速成长期 ............................................................................... 10 2.1、 高铁里程的扩张提升动车组保有量规模 ............................................................................................... 10 2.2、 动车组高级修周期如约而至 ................................................................................................................. 11 2.3、 千亿级别的动车组维修市场步入成长期 ............................................................................................... 12 3、 厚积薄发，后市场推动华铁迈上新台阶 ............................................................................ 13 3.1、 高级修带动易耗品零部件更新需求的放量 ........................................................................................... 14 3.2、 检修业务技术实力突出，收入高速增长 ...........