全球宏观策略之货币展望：放慢速度，保持航向

提供者：汇丰外汇策略货币全球的2021年3月www.research.hsbc.com 货币展望 速度慢，顺其自然随着利率水平和变化对外汇的影响越来越大，驱散因素变得越来越明显我们更新了预测，以显示美元疲软程度降低，但美元的持续复苏仍为时过早在此版本中，我们还将讨论我们的新方法，以检查推动美元走势的因素，欧元的国际收支平衡，英镑的表现是否合理，以及其他原因。播放影片保罗·麦克尔（Paul Mackel）和达拉·马赫（Daragh Maher）披露与免责声明：必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。 货币●全球的2021年3月1概括发散路径（第2页）随着利率水平和变化对外汇的影响越来越大，驱散因素变得越来越明显。我们更新了外汇预测，以减少美元的疲软，但持续的美元复苏仍为时过早。美元情绪波动（第6页）我们检查美元对数据意外的即时反应，以判断风险偏好或美国经济增长是否是美元的主要推动力。我们的新美元驱动信号表明RORO对美元的控制已收紧至2013年以来的最高水平。目前，这表明美元将进一步疲软，但我们预计美元反应功能可能会在2021年晚些时候发生变化。欧元：港口风暴（第14页）欧元区的强势推动了2020年第四季度欧元区投资组合的流出迅速加速。外汇对冲流量可能解释了欧元兑美元的走强，而经常账户也有所改善。我们预计欧元将坚挺，但如果旧的关系重新燃起，则货币升值的难度可能会更大。日元：屈服于约束（第17页）YCC限制了日本10年期国债收益率跟上美国较高收益率的步伐，美元兑日元飙升。日本央行可能会在即将到来的审查中提供一些可操作性，但也可能会采取鸽派行动。我们上调了美元兑日元的预测。CAD：郊区的幸福或有些不对劲（第28页）有足够的理由看好加元，包括全球周期性的上涨，油价和中行的观点。确实，我们看到2021年加元兑美元将走强，但加元在G10 FX的预期表现中处于中间位置。问题在于，在“加元可以做的任何事情，其他人可以做得更好”的世界中，货币都处于平庸状态。英镑：冒名顶替者的风险（第37页）英镑的交易就像是一种“风险承受”货币，但与它的“风险承受”同伴相关的积极特征很少。当风险情绪减弱或市场再次将注意力转向国内驱动因素时，英镑很容易逆转。外汇市场：2020年2月（第43页）对于那些希望回顾过去一个月发生的情况的人，我们提供了2月的市场回顾。我们考虑了推动市场发展的主要驱动因素和关键事件。 货币●全球的2021年3月2分歧路径随着利率水平和变化对外汇的影响越来越大，驱散因素变得越来越明显坚持到底并避免错误的转弯可能很难做到我们更新了外汇预测以缓解美元的下跌；但是美元的持续复苏仍被认为是不成熟的眨眼的人输了...在上一版的《货币展望》中，我们讨论了不断变化的锚点，汇率对风险偏好的敏感性降低，但利率差异更大（请参阅“货币展望：锚定，2020年2月11日”）。前者在2020年大部分时间的主导地位以及美元与风险偏好之间的反比关系在2021年逐渐减弱。重要的，这表明看似已建立的关系如何比某些人想像的更细微差别。市场相关性的更广泛细分已经在许多工具中发生，这并不意外，因为随着时间的流逝，金融市场会适应“冲击”。这也表明，其他因素，例如美国经济增长前景的改善，对美元乃至整个外汇市场的影响应大于以往。根本原因已被广泛认可，因为美国的财政冲动使经济更加充实。这是在美国活动出人意料地以比其他任何地方更快的速度加速的时候（图1）。这就解释了美国共识GDP增长升级的快速步伐，特别是与欧元区相比，欧元区的增长仍然相对较低（图2）。这种不同的增长前景也反映在美联储和其他一些主要中央银行之间的预期货币政策差异上，即欧洲央行，日本央行和瑞士央行。市场一直对美联储可能在2022年底开始提高其政策利率持折扣态度，这反过来又支撑了美元兑瑞郎，瑞士法郎，欧元，瑞典克朗和日元等落后的利率（图3和4）。 。到目前为止，出于正确的原因，我们首选的货币（包括美元集团和NOK）一直坚守自己的立场。1.美国的活动惊喜不断加剧2101901701501301109070501月19日至7月19日1月20日至7月20日1月21日我们欧元区电磁2.共识性美国经济增长预测已上调7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%3月20日至6月20日9月20日至12月20日3月21日美国欧盟资料来源：彭博社，汇丰银行资料来源：彭博社，汇丰银行 数据好于预期数据量超出预期 实际GDP增长估计值（2020-22年累计） 货币●全球的2021年3月3挪威克朗英镑澳币电脑辅助设计纽元美元欧元瑞典克朗R²= 0.7331日元瑞士法郎DXY September 2019-现在DXY 2016年9月-2020年4月3.市场一直在提出对美联储加息的期望2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%1月16日-1月18日-1月20日-1月22日-1月24日1月26日联邦基金目标利率（％） 隐含利率（2020年12月）4.相对于今年的汇率变动，英镑，挪威克朗，美元和加元的表现优于大市年初至今3y1m fwd（x，ppt）的变化与年初至今的FX3表现（y，％）210-1-2-3-4-5-60.000.200.400.600.801.00资料来源：彭博社，汇丰银行资料来源：彭博社，汇丰银行2018又回来了吗？但是，仅关注短期收益率变化和汇率的影响并不能提供完整的情况。如果评估长期收益率和外汇的变化，它也表现出相似的关系。自年初以来，长期收益率的变化与排名货币的表现之间存在着明显的关系（图5）。换句话说，广泛的利率差异继续发挥更大的作用，我们认为这很重要，因为这可能预示着美元下跌的结束。主要问题是，这是否将继续足够重要以维持美元最近的复苏？要清楚一点我们的主要假设是，美元下跌的规模和寿命将受到限制，主要是因为它的许多劣势已经在2020年发生，甚至更是如此，考虑到它在全球周期性上升期间往往表现不佳的情况。因此，我们认为2021年美元大幅下跌的理由从来都不是。然而，到2017年和2018年的押韵正在招手（图6）。它提醒我们，在全球经济同步增长期间，美元从表现不佳的大国变成了美国经济和美联储加息周期持续更长的表现强于大市的美元。到目前为止，仍然存在明显的差异。最明显的是美联储并未进入实际的紧缩周期。其次，根据《税收和就业法》，公司减税和超过1万亿美元的遣返资金间接支持了美元（图6，彭博社，2019年12月19日）。这些海外收入中的大多数已经被保存在离岸美元工具中，但是在当时大量的外国直接投资流入的情况下，仍可能会出现一些边际美元。5.长期收益率的变化恰好与排名货币的表现相吻合；收益率出现正向变化，外汇收益更强6.DXY行为与美元上次重大上涨之前的行为类似9080706050403020100USD NZD AUD CAD GBP NOK SEK CHF EUR JPY2021年初至今10年期Chg的收益率（bp）％Chg vs USD（RHS）3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%1041021009896949290889月19日9月20日9月21日9月22日104102100989694929088资料来源：彭博社，汇丰银行资料来源：彭博社，汇丰银行最新的 货币●全球的2021年3月47.如果全球经济增长强劲，那么外汇可以克服更高的美国国债收益率8.在全球周期性上升期间，周期性货币的表现往往优于大盘8%6%4%2%0%-2%-4%-6% 美国10年期美国国债收益率上升期间的平均美元兑美元汇率在过去的周期性上涨中，美元兑美元的平均汇率为15％10%5%0%-5%在强劲的全球增长中在疲弱的全球增长中注意：请参阅2021年1月18日日元的附录1：奥运会愿望。资料来源：汇丰银行不只是美国资料来源：彭博社，汇丰银行最后，美元持续走强的关键在于我们是否最终将获得卓越的美国增长和卓越的美国货币政策。关于这两个必要要素仍然存在疑问。毕竟，随着COVID-19遏制措施的放松，并不是只有美国经济期望加速活动。这仍然是预测全球增长的一个故事，但是鉴于COVID-19突变和疫苗推出的头疼问题仍然挥之不去，这还不能完全得到保证。国家差异是外汇市场只有在确保全球经济复苏后才能探索的奢侈品。当所有船只都在上涨时，很明显并且可能不足为奇的是，周期性货币在周期性上升中表现出色，并且可以管理更高的美国国债收益率（图7和8）。许多事情可能已经发挥出来，但我们认为该过程尚未完成，我们认为未来几个季度美元将温和走弱。因此，让我们感到震惊的是，在陷入困境的2020年之后，2021年迄今对美元的新宠可能为时过早。市场可能在质疑美联储在经济复苏后让美国经济过热的意愿（因此图表3中明显出现了强硬的重新定价），但美联储的言论没有丝毫改变的迹象。例如，它们可能没有像欧洲央行或澳大利亚央行那样以同样的方式抑制债券收益率的上升，也许是因为美国的金融状况总体上仍然如此宽松（图9）。但美联储决策者同样坚决认为，实现双重授权的道路将是漫长的。市场对此争论不休，但对于美联储渴望使其新的平均通胀目标定位框架可信的人来说，它可能不那么需要验证市场的耐心了。如果市场鹰派动摇，美元最终也将动摇，这尤其是因为美联储顽固的无所作为可能会重新激发风险偏好。另一方面，如果市场压力加剧，可能会触及断路器，美联储可能需要调整政策，导致美元随后走软（图10）。9.美国的财务状况仍然宽松，尽管一些裂缝正在出现1.0-310.仔细研究美国信贷，最近发现了可观的损失彭博巴克莱美国公司债券指数0.80.50.30.0-0.3-0.5-0.8-1.0-2-1012309 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21芝加哥联储调整后的国家FCI（LHS）彭博（Bloomberg）美国FCI（RHS，反向）36003500340033003200310030002900280020年1月20年4月20年7月20年10月1月21日360035003400330032003100300029002800资料来源：彭博社，汇丰银行资料来源：彭博社，汇丰银行宽松的财务状况-4.8%-15.4% 货币●全球的2021年3月5结论在某种方式，美元最近的反弹可能最好被视为电影预告片，也许在那些即将重开的电影院中。当整个事件在今年晚些时候发布时，它会让人想起要设定的情节线，但要使其成为功能性的集会，那么美联储将不得不对其脚本进行实质性的更改。美联储改写的一个催化剂将是美国经济表现的持续增长和通货膨胀水平比预期的要高。这可能使实现美联储的任务授权更加迅速。但是，我们认为，新的思路可能只会在今年晚些时候才对外汇市场产生影响，并可能促使美联储进行锥度辩论，并有可能提出加息的更为具体的时机。然后，我们可以认真谈论美元的底部更清晰。在此之前，事情可能会一直保持动荡。尽管如此，自去年下半年以来，我们的主要信息是美元下跌的规模和期限应受到限制。我们意识到某些美元驱动因素正在向好转一点，我们希望在我们的预测中更好地反映这一点。如果我们不这样做，那么我们会给人一种印象，那就是我们对美元非常不利，而实际上并非如此。预测更新Q1 21第2季度213季度21第4季度21Q1 22第2季度22G10欧元兑美元新的1.191.201.231.231.201.18老的1.231.241.251.26欧元英镑新的0.860.880.920.920.900.88老的0.920.930.930.94英镑兑美元新的1.391.361.341.341.341.34老的1.341.341.341.34欧元兑瑞郎新的1.111.131.151.161.151.14老的1.091.101.111.12美元兑瑞士法郎新的0.930.940.930.940.960.97老的0.890.890.890.89美元兑日元新的108109107106107108老的104104103102欧元兑挪威克朗新的10.00