平安证券研究所基金研究团队陈瑶S1060520060002（证券投资咨询）薛涵S1060520080001（证券投资咨询）蔡思圆S1060520120001（证券投资咨询）2021年5月21日基础设施公募REITs详解——大众投资新选择证券研究报告平安证券研究所地产研究团队杨侃S1060514080002（证券投资咨询）郑南宏S1060120010016 （一般证券从业）平安证券研究所交通物流研究团队张功S1060521020003（证券投资咨询）严家源S1060518110001（证券投资咨询）平安证券研究所环保研究团队樊金璐S1060520060001（证券投资咨询） 2报告摘要0REITs产品是什么REITs产品的评价与筛选国内外公募REITs发展情况•REITs是指在证券交易所公开交易，通过证券化的方式将具有持续性、稳定性收益的不动产资产或权益转化为流动性较强的上市证券的标准化金融产品。•我国基础设施公募REITs采用“公募基金+ABS”的产品结构，整个产品存续期间封闭运作，无法申购赎回，持有至到期或二级市场交易退出。基金80%以上资产持有单一基础设施AB S，其余可投资于利率债、AAA级信用债或货币市场工具，以基础设施项目租金、收费等稳定现金流作为基金收益来源，每年收益分配比例不低于基金可供分配利润的90%。风险提示风险提示：1）因经济下行或管理人能力欠缺，基础资产项目经营不及预期；2）相关政策支持不及预期；3）流动性不及预期；4）基金在二级市场的交易价格大幅偏离于基金净值；5）本报告涉及的基金不构成投资建议。RE I Ts产品六维评价框架产权类项目特许经营类项目产业园类项目仓储物流类项目高速类项目环保类项目重点关注指标•原始权益人综合实力•项目自身情况•运营管理机构实力•公募基金管理人实力•ABS管理人实力•产品条款特许经营类项目和产权类项目需要分开比较。对于项目自身情况的评估，不同行业有各自的关键性评价指标。•所处地理位置•出租率•租金水平•租赁客户行业分布•现金分派率•租户集中度•租约到期情况•所处地理位置•租赁客户行业分布•租金水平•现金分派率•租户集中度和出租率•租约到期情况•所属路段•收费里程•特许经营权期限•现金分派率•车流量预测•收费标准•客货比例垃圾处理•生活垃圾处理量•特许经营权期限•国补退坡时间•垃圾处理服务费价格水务•特许经营权期限•基本污水处理量•污水处理结算量•污水处理服务费单价影响因素•项目运营不及预期•相关行业政策调整•估值与现金流预测偏离实际情况•税收政策调整•管理人经验不足•二级市场价格大幅偏离基金净值•产品封闭期与项目运作周期不匹配•行业政策•宏观环境•土地使用权•租约集中到期•行业趋势•供给格局•租金议价能力•突发事件和安全事故•行业政策•竞争格局•路桥事故•自然灾害和公共卫生事件•政策（尤其是特许经营权到期风险）•国补退坡（针对垃圾处理）•增加额外运营投入（水务）•市场风险•海外：截至2021年4月末，FTSE REITs美国指数净市值已达约1.46万亿美元。可以分为权益型、质押型和混合型，其中权益型占主导地位。产品呈现高分红抗通胀、长期收益可观的特点。涉及行业种类丰富、除项目本身情况外，还受宏观经济、利率和募资环境影响。•中国：国内首支公募REITs鹏华前海万科成立以来年化收益率6.15%，此外QDII中也有布局海外REITs的产品。目前我国基础设施REITs试点的顶层设计及核心配套文件已完成，试点工作持续推进，截至5月20日，沪深交易所分别发布公告基础设施REITs基金相关文件正式稿及询价公告，9只产品将分别于5月24日及25日进行询价。 CONTENT目录国内外公募REITs发展情况产业园类项目详解仓储物流类项目详解风险提示高速类项目详解环保类项目详解REITs产品是什么REITs产品的评价与筛选 4REITs是什么？1.1资料来源：深交所，平安证券研究所REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金）是指在证券交易所公开交易，通过证券化的方式将具有持续性、稳定性收益的不动产资产或权益转化为流动性较强的上市证券的标准化金融产品。权益型REITs是以租金收入、物业资产增值为主要收益来源的一类REITs，是国际上最常见的REITs形式。抵押型REITs是向不动产所有者或不动产开发商提供抵押贷款，或通过购买MBS等间接提供融资获取利息的一类REITs。优势税收优惠大多数国家或地区在REITs层面免征项目公司所得税，避免了双重征税。部分国家或地区对投资者层面、REITs运营层面也出台了相关税收优惠政策。投向明确高比例持有稳定现金流的不动产或不动产相关资产。流动性强在公开市场交易，投资门槛低，流动性较强。强制分红每年产生的稳定现金流进行高比例分配，投资者可获得相对稳定、持续的当期收益。风险•不动产行业与经济周期密切相关，因此REITs或受到经济不确定性的影响。经济下行，不动产行业波动或导致资产估值下跌，从而影响REITs的收益。•基金在二级市场的交易价格大幅偏离于基金净值。 5我国基础设施公募REITs的结构和特点1.2明确权益融资运作模式：REITs试点的基本原则之一是遵循市场原则，坚持权益导向，通过RETIs实现权益份额公开上市交易。募集方式：公开募集，募集资金需达到2亿元或投资者超过1000人，封闭式运作。投资范围：80%以上基金资产持有单一基础设施ABS，其余可投资于利率债、AAA级信用债或货币市场工具。管理方式：基金通过ABS穿透间接取得基础设施项目完全所有权或特许经营权并实施主动管理。收益来源：基础设施项目租金、收费等稳定现金流。收益分配：收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。产品退出方式：证券交易退出。采用“公募基金+ABS”的产品结构个人投资者机构投资者原始权益人公募基金专项计划项目公司标的资产同一实际控制人公募基金管理人财务顾问计划管理人第三方运营机构100%持有 6类REITs与公募REITs对比——产品层面1.3项目类REITs公募REITs产品性质本质上为一种债务融资工具：1.固定期限、固定利率；2.存在原始权益人的优先回购权；3.存在债性评级的安排。权益融资工具：1.收益不确定；2.高比例分红。产品结构ABS+私募基金+项目公司公募基金+ABS+项目公司产品期限有固定期限不设置固定年限管理方式被动管理，管理方一般即为原始权益人基金管理人主动运营管理基础设施项目募集方式私募发行公募发行，网下询价+网上申购投资者范围及要求优先级证券：门槛较高，仅面向合格投资者；次级证券：一般为原始权益人自行认购。发起人（原始权益人）自持20%以上份额；剩余部分面向机构投资者与公众投资者发售，投资门槛低。投资者数量200人以下1000人以上收益分配优先级投资者按照固定本息偿付，剩余收益分配至次级投资者。按照份额分配，无优先/次级偿付安排；收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。募集资金用途无明确要求主要用于新的基础设施建设退出路径定期的展期或回购场内交易退出：投资者可通过在二级市场交易（原始权益人和战略配售的投资者须遵从锁定期），公募REITs依规履行信息披露程序后，出售项目公司股权或资产。信用评级对优先级进行评级不进行评级对外借款无基础设施基金可以对外借款，基金总资产不超过净资产140%。增信措施产品分层；原始权益人或其关联方为优先级投资本金及预期收益提供增信担保，比如回购等。无•类REITs作为一种ABS产品，属于债权性质；而基础设施公募REITs属于权益性质，其在产品性质、产品结构、产品期限等产品设计方面与类REITs有较大差异，产品层面的主要差异情况如下： 72021/5/21类REITs与公募REITs对比——项目层面1.3项目类REITs公募REITs区域无明确限制优先支持重点区域：京津冀、雄安新区、长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲、海南省及国家级新区和国家级经济技术开发区。底层资产类型可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的基础设施、商业物业等不动产：写字楼、购物中心、租赁住房、基础设施等。目前试点仅限于基础设施领域：仓储物流、产业园、收费公路、市政工程等；明确酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。项目运营时间及运营能力要求类REITs主要关注底层不动产是否可产生独立、可预测的现金流，并未对其经营模式、市场化运营能力、持续经营能力及增长潜力等提出明确要求。基础设施公募REITs试点项目将聚焦优质项目，强调试点项目需具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力，包括但不限于：1、经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流；2、现金流来源具备较高分散度；且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。项目合规性尽调要求对于房地产项目，主要核查基本的产权证等权属证明；对于基础设施项目，主要核查特许经营权等权属证明；对于其余合规性瑕疵问题，通常对投资者进行风险揭示。根据发改委、证监会及交易所的制度指引，项目合规性核查要求严格，需核查论证以下事项：1、基础设施项目权属清晰、资产范围明确；2、发起人（原始权益人）依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权；3、项目依法依规取得固定资产投资管理相关手续情况，主要包含以下内容：1）项目审批、核准或备案手续；2）项目规划、用地、环评手续；3）施工许可、竣工验收手续等。•在项目层面，由于公募REITs属于公募发行的产品，且目前处于试点阶段，项目的准入及核查要求较高，各监管部门出具了相关制度文件予以规定，对项目区域、底层资产类型、项目运营能力和合规性核查等方面提出了具体要求。具体来说，类REITs和公募REITs在项目层面的主要区别如下： CONTENT目录国内外公募REITs发展情况产业园类项目详解高速类项目详解风险提示仓储物流类项目详解环保类项目详解REITs产品是什么REITs产品的评价与筛选 9海外REITs产品现状2.1•REITs产品在海外具有较悠久的历史，起源于1960年美国国会颁布《1960年美国税法典》，确立REITs的法律地位。根据Nareit数据，截至2021年4月末，FTSE REITs美国指数净市值已达约1 .46万亿美元。•截至2020年末，全美约共有223只REITs，合计规模1.25万亿美元；其中，权益型REITs182只，规模1.18万亿美元，占主导地位。数据来源：Nareit，平安证券研究所；数据截至2020年12月17日美国各类型REITs产品数量（只）美国各类型REITs产品规模（亿美元）0501001502002501971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019权益型REITs质押型REITs混合型REITs020004000600080001000012000140001971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019权益型REITs质押型REITs混合型REITs 10海外REITs产品特点：高分红抗通胀、长期收益可观2.2数据来源：Nareit，平安证券研究所；数据截至2021年4月30日REITs与股票指数走势REITs与股票指数收益率REITs资本利得与分红收益拆分•业绩表现：从REITs指数与股票指数走势对比来看，REITs长期回报可观，1972年至今，REITs年化收益为9.70%，略低于纳斯达克指数的10.23%，高于标普500指数的7.81%。2020年REITs表现较为一般，主要是受到疫情冲击较大，2021年以来快速反弹，表现强于同期标普500和纳斯达克指数