瑞信-美股纸制品行业-硬纸板：建立可持续回报的案例-2021.3.25-44页

2021年3月25日欧洲股票研究|美洲地区图1：可持续包装–瓦楞纸板的圆度资料来源：FEFCO 新的结构驱动因素加速了需求：在2014年至2019年之间，我们估计新的需求驱动因素（主要是电子商务）将使瓦楞纸箱增长增加100-150个基点，并在2020年发生逐步变化。我们预计电子商务仍将是结构性需求驱动因素。可持续包装的新趋势应使瓦楞纸包装生产商受益。到2023年，我们看到新的结构驱动因素使波纹状需求的复合年增长率提高150个基点。 高于资本成本的可持续回报：整合改善了行业结构，创造了具有竞争优势的行业领导者。行业回报总体上有所改善，但少数公司脱颖而出，在这些公司中，高增长性的资本配置推动了结构性利润率的提高，最重要的是，收益率持续提高，大大超过了资本成本。我们着重指出Smurfit Kappa（SKG）是最具成长性的资本配置者。 强劲的收入增长动力：虽然我们降低了2021年的前期成本因素预测，但我们看到强劲的盈利势头增强，并略微提高了2022-23年的预测。我们提高了整个纸板行业的目标价格。WestRock（WRK）在估值方面出类拔萃。我们认为，SKG的收入稳定和增值资本配置是合理的。蒙迪最容易受到包装纸/纸板商品价格回升的影响，最近的低成本增长投资正逢时机，可以从强劲的需求趋势中受益。我们对这三项优于大市的评级。国际纸业（IP）正在转型（资产处置和剥离纸业），我们维持中性评级。在随附的报告中，我们对DS Smith的评级为“中立”。研究分析师拉尔斯·凯尔贝格（Lars Kjellberg）46 8 5450 7926郑立44 20 7888 1779专业销售：James Brady44 20 7888 4267本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析证明，法律实体披露和非美国分析人员的状况。美国的披露：瑞士信贷与它的研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。集装箱板为可持续回报建立理由纸制品|行业回顾 2021年3月25日集装箱板2819 41,635870 40,2255915801,118217 38,7752,499 37,44036,410-1,470关键图表图2：自2013年以来，集装箱板行业已从连续价值破坏者转变为提供高于资本成本的可持续回报......图3：...我们认为瓦楞纸箱的需求正在加速增长，这主要是由于电子商务和需求的阶跃变化所致2020...13012512011511010510095908500 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20欧盟非耐用品生产指数（2000 = 100）欧盟集装箱纸板消费指数（2000 = 100）资料来源：瑞士信贷HOLT镜头™资料来源：欧盟统计局，RISI，Numera Analytics，瑞士信贷研究图4：...这与增值性资本配置一起推动了整个行业的利润率增长，我们预计该过程将在未来三年内继续下去......28%26%24%22%20%18%16%14%12%10%8%图5：...在“旧”经济复苏和年度150bps结构增长的支持下，可持续包装成为新的驱动力...欧盟集装箱纸板消费量（1,000吨）SKG.I MNDI.L SMDS.L WRK.N IP.NPKG.N 2011-2015 2016-2020 2021E-2023E平均值2019 2020 2021E 2022E 2023E耐久其他资料来源：瑞士信贷HOLT镜头，瑞士信贷研究资料来源：Numera Analytics，瑞士信贷（Credit Suisse）估计图6：...和需求驱动的价格回升（€/吨）...图7：...启动我们认为的盈利升级周期 有进一步旅行850800750700650600550500450400350Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-201月21日卡夫里纳Testliner3.02.82.62.42.22.01.81.61.42020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2020年1月2021年3月20日2021E 2022E资料来源：RISI，瑞士信贷研究*加权平均数：Smurfit Kappa，Mondi，DS Smith，WestRock，IP转换为€来源：Refinitiv，瑞士信贷研究息税折旧摊销前利润率欧元每股收益修订1200万：2021E 0％2022E 5％+39%-29% 2021年3月25日集装箱板3目录.................................................................................................................................................11.................................................................................................................................................19.................................................................................................................................................19国际纸业公司27Smurfit Kappa 33 2021年3月25日集装箱板4估值38 2021年3月25日集装箱板5为可持续回报建立理由我们认为，过去十年来，集装箱板/瓦楞纸板行业在结构上有所改善。我们看到两个主要原因：1)需求的新结构驱动力2)增值资本分配并购使当今的市场领导者在瞬息万变的环境中具有竞争优势，能够适应并适应新的发展和需求趋势。创新，服务水平和安全可靠的供应是成功的关键。新的结构驱动力集装箱纸板和下游瓦楞纸板保持周期性，但呈周期性下降。稳定的快速消费品的重要性在稳步增长，而电子商务和可持续包装等结构性增长驱动力则增加了需求驱动力。我们估计，在2014年至2019年之间，新的结构性需求驱动因素将使美国的增长增加157个基点，而欧洲则增长104个基点，而2020年电子商务将发生逐步变化。尽管可持续包装的驱动力处于空白状态，但瓦楞纸包装的位置很好受益。我们认为，瓦楞纸板是循环经济的一个很好的例子。包装是100％可回收的，可再生资源中的生物基和可生物降解的，并且被广泛回收并作为原材料重新使用以创建新的包装。结合包装材料的圆形性，相对于其重量的轻质，高度保护性（抗压裂和抗撕裂）和无限的设计可能性（包括印刷），我们认为瓦楞纸板在包装消费者寻求新的，可持续的创新方面可以发挥作用保护，运输，消费，展示和货架包装的包装解决方案。持续改善回报自2013年以来，行业回报已从二十年的财富破坏提高到始终高于资本成本的回报。新的需求驱动因素支持了这一变化，我们认为，增值性资本配置已可持续改善回报，这主要是由于行业利润率增长了c所致。 300bps。积极的行业基本面2020年结束时表现强劲，12月美国和欧洲的盒子出货量分别增长了6.7％和8.3％。根据行业评论并得到欧洲出货量数据的确认（1月6.4％），2021年开局良好，需求增长约6％。强劲的国内需求，来自中国的强劲进口需求以及供应紧张为集装箱板价格上涨创造了强大的背景，欧洲纸板箱价格正在回升，3月美国创下新高。我们预计2021年和2022年需求将达到或超过供应增长，并预计持续的定价能力。在COVID中断的2020年收入疲软之后，我们将2021年视为复苏的一年，并预计2022年整个行业的收入将超过2019年超过20％。我们的库存意见WRK（目标价从65美元的目标价从67美元上调至67美元）在估值方面出类拔萃。我们认为SKG的收益（稳定，目标价50欧元，之前的50欧元，为52欧元）证明了多重扩张和重新评级的合理性。蒙迪（OP，TP 2260p从2100p开始生产）考虑到其长期头寸，最容易受到包装纸/纸板商品价格回升的影响，而对OCC成本飙升的影响最小。近期的低成本增长投资似乎是从强劲的需求趋势中受益的时机。知识产权（中性，目标价从56美元从63美元上调至63美元）正处于过渡阶段（资产处置和剥离资产）。在今天发布的另一份报告中，我们以中性评级和450p TP开始对DS Smith进行报道。 货柜板配件图8：Containerboard comps工作表估价23/03/2021交易外汇报告外汇Mkt帽（米）分享价格CS评分目标价上行/下行2019年2020年市盈率2021E2022E2019年EV / EBITDA2020A 2021E2022E2019年FCF产量2020A 2021E2022ESmurfit Kappa欧元欧元10,24840.50Ø52.0028%14.9倍17.2倍18.2倍12.4倍8.3倍8.4倍8.4倍6.6倍3.7%6.3%1.9%4.4%蒙迪语英镑欧元8,9681847.00Ø2260.0022%12.6倍16.6倍15.4倍10.5倍7.8倍9.3倍9.0倍6.7倍5.3%5.1%2.8%8.7%DS史密斯英镑英镑5,470398.50ñ450.0013%12.1倍17.1倍13.1倍10.3倍8.4倍9.8倍8.2倍6.8倍5.3%6.8%6.8%9.6%西岩美元美元12,73648.33Ø67.0039%12.1倍17.6倍14.3倍8.2倍7.0倍7.8倍6.9倍5.1倍7.5%8.7%10.9%16.1%国际论文美元美元20,26151.54ñ63.0022%11.6倍18.4倍12.1倍9.2倍7.6倍8.9倍7.1倍5.7倍11.4%11.3%8.4%12.8%表现数以百万计的外汇报告2019年2020年收入2021E2022E复合年增长率（2019-22）2019年2020年息税折旧摊销前利润2021E2022E复合年增长率（2019-22）2019年息税折旧摊销前利润率2020A 2021E2022E2019年2020年每股收益2021E2022E复合年增长率（2019-22）Smurfit Kappa9,0488,5309,0509,7622.6%1,6501,5101,5101,8994.8%18.2%17.7%16.7%19.4%2.732.352.233.256.1%蒙迪语7,2686,6637,0557,5831.4%1,6581,3501,4111,8072.9%22.8%20.3%20.0%23.8%1.701.291.392.056.4%DS史密斯6,0435,9046,2816,5282.6%9567979251,0683.8%15.8%13.5%14.7%16.4%0.330.230.300.395.3%西岩18,28917,57918,15619,4192.0%3,2382,8122,9973,8095.6%17.7%16.0%16.5%19.6%3.982.743.375.9014.0%国际论文22,37620,58022,41023,1011.1%3,8573,1043,5504,2363.2%17.2%15.1%15.8%18.3%4.442.804.245.608.0%关键比率2019年2020年资本回报率2021E2022E平均（2019-22）2019年2020年股息收益率2021E2022E平均（2019-22）2019年2020年资本支出/销售2021E2022