瑞信-全球航空航天与国防行业-商业客机的未来与中国商飞入门：MAX停飞和COVID-19危机会不会颠覆长达十年的双头垄断？-2021.3.30-68页

全球航空航天与国防商业客机双头垄断＆COMAC入门手册的未来能否使MAX停飞和COVID-19危机颠覆几十年的双头垄断？本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析证明，法律实体的披露以及非美国分析人员的状态。美国的披露：瑞士信贷与它的研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。三月30日，2021股票研究|全球的美国航空航天与国防欧洲航空航天与国防罗伯特·斯宾加恩212.538.1895Olivier Brochet olivier.brochet@csg.com44.20.7888.8508斯科特·杜斯克莱212.325.6116斯科特·米库斯（Scott Mikus）212.325.4705 2目录I.执行摘要 ..............................................................................3II.进入2020年代的双寡头-历史观点 .....................................................6III.当前双寡头的风险 ...................................................................19IV.中国商飞和C919的潜力..............................................................39V.商业航空估价和摘要表 ..............................................................44VI.COMAC底漆 .........................................................................48VII.重要披露 ...........................................................................66注意：UAC，UEC，Irkut和Sukhoi以及它们发行的证券受到美国，欧盟，英国和其他国家/地区施加的各种制裁限制。因此，CS不建议此类公司/证券。投资者应寻求有关制裁措施的建议。对于美国人：禁止在美国行政命令13959（经修订）范围内的中共军事公司发行证券或向中共军事公司提供投资敞口，其中包括中国商飞，中航集团，中化集团和中国中车集团公司。就讨论此类制裁证券而言，美国人员不应依赖此研究。 3公司/证券。投资者应寻求有关制裁措施的建议。对于美国人：禁止在美国行政命令13959（经修订）范围内的中共军事公司发行证券或向中共军事公司提供投资敞口，其中包括中国商飞，中航集团，中化集团和中国中车集团公司。就讨论此类制裁证券而言，美国人员不应依赖此研究。执行摘要航空航天OE长期看涨•我们将商业航空航天视为长期增长市场，而不是周期性市场。另一个基于位错的下行周期•与之前发生的大多数其他下行周期一样，大流行是由于外来冲击导致生产率下降的另一个时期（Covid-19，9/11，海湾战争），而不是由宏观经济中正常的衰退和不断恶化的基本面造成的。•我们认为，航空运输量恢复不会出现重大的结构阻力（除了公务旅行中的一些需求破坏以外），并认为年度RPK将恢复到高于GDP增长率的增长率。从历史上看，RPK的增长速度是全球GDP的2倍左右。因此，虽然恢复可能需要一些时间（“ 22中后期/ 23”早期），但我们认为此后不久将重建机队。重要的是，我们看到一个合理的牛市案例，休闲需求的快速反弹（全球PAX的75％）和面向客户的公司差旅实际上可能促使到2022 CY之前恢复到2019年的乘客水平。•此外，由于Covid-19的影响导致过多的报废，以及ESG在脱碳方面的巨大压力以及新购置的飞机的吸引力，我们实际上可能期望在一两年内对新飞机的需求保持稳定。•空中客车公司和波音公司已经很好地满足了这一需求，因为还没有其他供应商愿意与可靠且经济上合理的新飞机竞争。因此，双头垄断仍在继续。空客将主导2020年代•鉴于其出色的窄体产品线，我们认为空中客车公司可以在当前十年保持其大部分市场份额（今天窄体订单的60％）。空中客车公司的职位还提供了战略和财务灵活性（如果需要），以适应A320并应对双头垄断的变化。•如果它目前以航空燃料为燃料的氢的尝试在技术，财务和商业上都可行，那么它可以在未来十年内为它提供早期的技术优势。如果波音公司制定正确的战略，它可以在2030年代借助NMA重新回到驾驶席•鉴于引入新设计所需的交货时间，一个制造商很难迅速对另一制造商做出响应，尤其是使用一张干净的纸时设计。除非空中客车公司希望削减A321XLR，否则波音NMA（下一代中型飞机）将有机会在2030年代恢复份额。中国的Comac是最有可能的破坏者，但尚未准备好刺穿空中客车公司/波音公司的双头垄断•尚无人能赶上。尽管中国商飞拥有足够的财务资源，庞大的市场和雄心勃勃的全球性竞争者，但在技术，集成能力和飞机支持基础设施方面，空中客车，波音（和巴西航空工业公司）仍然远远落后于任何时候。•确切地说，尽管中国商飞将以经济激励来促进产品的接受，但直到下个十年（2030年代中期/下半年），它才会在一个公平的竞争环境中发展，除非它需要像巴西的巴西航空工业公司这样的合作伙伴来加速这一过程。到目前为止，中国商飞没有表现出追求这条道路的兴趣，它在俄罗斯的共同努力（CR929）可能会落空。•最终，我们认为ARJ21，C919和CR929将是学习经验，而不是广泛的全球市场中的竞争产品。尽管如此，中国商飞仍可以在其国内市场上获得一些市场份额，并且也可能成为西方航空航天零部件供应商的重要客户，从而重新平衡空中客车和波音公司目前在供应链上所拥有的部分电力。注意：UAC，UEC，Irkut和Sukhoi以及它们发行的证券受到美国，欧盟，英国和其他国家/地区施加的各种制裁限制。因此，CS不建议这样做 4A320是空中客车投资案的核心•空中客车在窄体市场中占据主导地位，占订单的60％。此部分不受COVID-19的影响要比宽体受到的影响小，我们实际上预计A320在恢复过程中将胜过所有其他飞机项目。空中客车公司尤其从A321的成功中受益，短期内波音公司或新进入者都没有可信的竞争。它甚至可能会受益于一些长途交通需求，转向其A321XLR，它比宽体飞机小，并且可能会更好地适应未来的国际旅行。•我们估计，A320neo系列将在2024年产生90亿欧元的EBIT贡献（按CSe率为每月62.5架飞机/ R＆D的水平），现值约为700亿欧元。如果A320费率在十年后的每月增加到80个，我们认为该计算的潜在潜力为900亿欧元。空中客车为未来双寡头的发展做好了准备•我们认为，空中客车公司目前的地位使空客公司比竞争对手更具战略灵活性。当前的A320neo设计似乎可以满足市场需求。但是，如果需要对其进行调整以应对在220座位段和C919投入使用中的新波音计划的潜在启动，它仍然具有增长/发展的潜力。•这种战略上的灵活性使空中客车公司有时间成熟去开发更脱碳的飞机所需的突破性技术，目前的重点是氢气（以及2025年的承诺里程碑）。这也意味着我们不希望在2035年低排放飞机（可能为氢动力）之前采用新的无尘纸设计。•此外，我们认为，空中客车公司的新进入者所面临的风险要比波音公司低：1 /中国的C919飞机与A321飞机没有直接竞争（就座位）; 2 /目前，欧洲与中国的地缘政治关系似乎不如美国那样具有对抗性。A320的基础价值未完全反映在当前价格中•我们的目标价格为每股101欧元，基于2024e SOTP，商用飞机业务的EV / EBIT倍数为11.2倍。按照目标，该股的2024e P / E为12.7倍，FCF收益率为9.8％，而历史平均水平分别为15.6倍和6.4％。•我们计算出，空中客车公司目前的市值为750亿欧元，意味着2024年A320飞机的生产率约为56架飞机/月，而所有其他情况在我们的SOTP中都是相同的。这高于我们发布《大流行之外》时所隐含的40个月/月：A320的700亿欧元价值未反映在股票价格报告（2020年9月17日）中，但在我们看来，它仍有一定的上行空间我们的基准假设是62.5 /月，蓝天可能达到80 /月。风险性•航空旅行恢复的延误（包括在ESG驱动的约束下）；主要客户的财务麻烦（影响积压）；新的执行问题扰乱了产能提升（包括供应商的困难）；在未来2-3年内推出新的无尘纸设计（更改研发配置文件）；欧元/美元实现汇率的大幅下滑（使当前的平均对冲汇率恶化1.26）。商用飞机双寡头的未来-空中客车我们相信，空中客车公司的股票在COVID-19危机的另一端具有吸引人的地位，可以发挥航空交通的复苏和该集团的窄体市场地位强劲。我们认为A320计划的现值约为700亿欧元，在蓝天视野中，其潜在价值约为900亿欧元。 5正如我们将在整个报告中指出的那样，波音公司凭借其所有才能和创新力，如今发现自己的产品线不足，并且没有集成的商业航空航天产品战略。即使没有困扰737 MAX和787甚至777X的当前和最近问题，整个产品线的凝聚力也有限。然而，波音公司的产品最终将是实心飞机，而且该公司拥有非常成熟的市场地位，这将继续推动需求，尽管我们认为该公司在短期内将失去空中客车的份额。衍生品并不总是答案众所周知，MAX是1960年代开始的737计划的最新衍生产品，是一项有远见的产品决策。我们认为，机身过于局限，无法最佳地适应市场上与A320neo相匹配的新型发动机。在这四个MAX型号中，确定的订单表明只有MAX-8才具有真正的竞争力。除非该程序有任何其他不幸，否则我们相信MAX-8（只有-8）最终将恢复需求和价格。但是，现在很明显，干净的窄体将是更好的选择。787具有创新性，但并未针对许多路线进行优化787是革命性的，而不是进化性的。它首次在大型客机上引入了碳纤维作为主要结构材料。而且它同时更改了设计和生产过程，考虑到后续的调整和启动，可能会以过于雄心勃勃的方式进行。但是，即使-9和-10几乎是原始-8的重新设计，波音公司最终还是交付了出色的飞机系列。随着中型长途飞机市场10年的发展，我们现在知道787的飞行路线通常远低于其航程。虽然飞机性能良好并提供了令人印象深刻的效率，但这些成本却要付出高昂的资金成本。随着空客以约1.3亿美元（标价）的A321XLR进入250座，4000海里的市场，波音787在许多航线（如北大西洋交叉口）上都将被视为过大杀伤力，而今天的标价起价约为2.48亿美元。 -8。BA产品改造将改善长期发展轨迹并支持更高的终端价值虽然波音的当务之急必须是稳定大流行后的疫情，但我们认为这不会无限期地推迟产品更新。如上所述，MAX并不是窄体飞机的长期解决方案，波音787应该只专注于超长途飞机市场，而迫切需要某种类型的中型飞机（NMA）才能满足重要市场的需求在两者之间。鉴于MAX-8相当实用，我们认为优先级的第一位是NMA。尽管空中客车公司处于领先地位，但长期以来仍将需要250座4-5knm飞机，波音公司可以在2030年之前提供针对老化的A321衍生产品的最新的无尘纸产品。如果波音具有战略意义，那么较小的NMA变体可能可以降低到200个或以下的座位，并从MAX中吸收一些热量。如果波音公司获得了财务支持，它也可以与巴西航空工业公司（或巴西航空工业公司）一起重新考虑其计划，以设计在110-160座位市场上的A220竞争对手。我们认为，将最终解决其生产问题的787飞机可以继续解决超长途飞机市场的问题，最终可能会采用更新的推进力。最后，尽管有很多负面情绪，我们还是喜欢777X。我们认为，随着大型宽体飞机的退休，摆的摆动幅度太大了，一两年之内，要求大型飞机以降低座位成本的国际干线航线的能力将不足。估价•我们以BA的24财年FCF