纺织服装行业研究周报：节前开润等领涨反弹，继续推荐业绩确定性强的低估值标

行业报告|行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 纺织服装 证券研究报告 2018年10月08日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 吕明 分析师 SAC执业证书编号：S1110518040001 lvming@tfzq.com 郭彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120001 guobin@tfzq.com 于健 分析师 SAC执业证书编号：S1110518090002 yujian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《纺织服装-行业研究周报:服装社零走弱背景下，继续推荐业绩确定性强的低估值标的》 2018-09-24 2 《纺织服装-行业研究周报:社零数据服装分项仍然较弱，继续推荐业绩确定性强的低估值标的》 2018-09-17 3 《纺织服装-行业深度研究:深度分析当下中国的“消费升级”与“消费降级”》 2018-09-10 行业走势图 节前开润等领涨反弹，继续推荐业绩确定性强的低估值标的 本周组合：开润股份/南极电商/水星家纺/海澜之家/比音勒芬/森马服饰/太平鸟；  一二线城市“消费降级组合”：开润股份，南极电商  低线城市消费升级组合：水星家纺，海澜之家  业绩释放周期组合：比音勒芬，森马服饰，太平鸟。 1）行业观点：节前一周上证指数上涨0.85%，申万纺织服装板块下跌0.29%，板块整体PE（TTM）为20.5X。个股表现方面，开润股份（+5.4%）等领涨反弹。 业绩层面，我们对于消费偏谨慎的观点已在中报体现出来。多数企业的业绩符合或略低于预期（此前在Q2下调过预期），尤其是Q2单季度收入、开店均有较明显的放缓。同时由于市场对于消费风险偏好较低，8月虽然整体社零数据短期有所企稳，但结构来看纺织服装没有明显改善趋势，引发市场对于行业内企业18年及19年业绩担忧，造成板块的再次杀跌估值。 为避免“低估值”的价值陷阱，我们建议投资策略上寻找业绩确定性强的公司。此类多被市场错杀，全年业绩较确定情况下叠加行业17Q3的低基数，有较强的配置价值。 ① 一条主线为产品主要以性价比和大众为主要方向，受益于低线城市消费升级、以及一二线城市消费“降级”的标的：开润股份、南极电商； ② 二是深耕低线城市（3-5线）渠道发达，受到消费环境波动影响较小的：水星家纺、海澜之家； ③ 三是业绩处于释放周期的公司：比音勒芬（产品风格对标FILA，受益运动时尚风潮高增长）、森马服饰（17年业绩低谷基数低）、太平鸟（基数低、18/19年股权激励目标44.44%/30.77%）。 2）行业数据：整体短期有所企稳，结构看服装仍存不确定性，预计Q4偏谨慎。8月社零同比增速9.0%，环比7月提高0.2%；网上消费累计同比28.2%；剔除石油及制品类增速8.4%，环比提高0.2%，较7月有所提升，短期消费数据企稳。结构看，8月服装鞋帽、针纺织品类零售额同比增长7%，与同期比下降2.9pct，环比下降1.7pct，未现明显改善信号。同时，由于17年“冷冬”因素影响，17Q4基数较高，所以未来几个月我们对于服装行业整体偏谨慎。 推荐：开润股份/南极电商/水星家纺/海澜之家/比音勒芬/森马服饰/太平鸟。 3）重点公司推荐： 开润股份：1）B2C：7-8月数据良好，我们预计GMV维持100%+增长，好于Q2。① 90分：新品类：18年有望在核心箱包产品进行迭代及深度扩张我们认为公司产品线规划愈加完善，旅行箱主要为引流品类；背包主要为利润品类；鞋服等产品有利于提升规模，降低费用率，提升经营效率。② 新渠道：自有渠道快速扩张，同时继续拓展有赞、环球捕手等社交电商新渠道；线下进入小米之家，预计未来将铺设自有品牌线下店和箱包门店，加快线下布局；③ 营收业绩：预计18年润米整体营收增长100%+，净利率6%-7%。3）B2B：国内互联网新零售客户逐渐上量贡献营收，老客户结构持续优化。重点开发新客户，原有客户订单结构得到进一步优化，精益生产提高效率增强盈利能力，预计未来三年B2B收入CAGR 20%+。3）维持买入评级。维持18-20年预测为0.91/1.34/2.07元，18/19年净利润约1.98/2.91亿。 南极电商：1）我们维持预计18年GMV规模将达到202亿，2019年GMV规模将达到298亿元，同比分别为63%/47%。2）18H1实现营收12.34亿元（+390%），归母净利2.92亿元（+108.6%）。其中时间互联实现并表收入9.05亿元，净利润0.56亿元；剔除并表主业收入3.29亿元（+32%），归母净利2.36亿元（+68.5%）。18H1实现GMV达67.9亿（+61.62%）。3）商业模式越发清晰，马太效应凸显，高规模GMV高速增长印证商业模式壁垒。另外，在精细化管理及新品牌新品类的延伸下，受益低线城市消费升级以及对高性价比产品的追求，增长动力强劲，有望成为A股最具代表性的高成长新零售公司。4）维持盈利预测2018-20净利润为8.69/12.51/17.84亿，预计EPS调整为0.35/0.51/0.73元（原值为0.53/0.76/1.09元），给予公司2018年35倍估值，维持目标价12.4元。 -37%-30%-23%-16%-9%-2%5%12%2017-102018-022018-06纺织服装 沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 水星家纺：1）18年H1实现营收11.60亿元（+16.53%），归母净利 润1.20亿元（+20.86%），扣非净利润1.09亿元（+20.74%），业绩符合我们此前预期。 2）线下：根据我们估算，预计水星8月线下增长20%+18H1线下渠道同增25%，实现 营收6.7亿元左右，超市场预期。我们预计公司18年全年线下渠道实现20%--25%增长。 3）线上：预计8月线上小幅下滑，18H1公司线上渠道同增4.8%，实现营收4.28亿元， 略低于市场预期。预计18年全年线上实现15%左右增长。4）长期增长逻辑不变，整 体预18全年收入/净利润增速均为20%-25%；持续受益于电商红利及低线城市消费升级。 线下渠道具备规模及先发优势，将继续通过二三线横向扩张，一四线纵向扩张，进一步 扩大线下渠道覆盖面及密度，开店空间大。超前布局线上电商业务，具备马太效应，优 秀运营能力使优势不断强化，是公司业绩增长重要驱动力。5）预计18-20年营收增速 分别为18.27%、18.34%、18.17%；净利润增速分别为22.16%、20.05%、20.27%，EPS为1.18/ 1.42/1.70元，给予18年PE为25X，目标价为29.5元；6）风险提示：线下渠道收入不及 预期，线上新渠道冲击使竞争加剧等。 海澜之家：预计7-8月主品牌高单位数增长，女装维持30-40%的高增长。1）主品牌18H1 收入80.95亿（+6.2%），Q2单季度收入33.1亿（+1.8%）；爱居兔18H1收入6亿（+82%）； 圣凯诺18H1收入8.29亿（-13%），多品牌矩阵已成，长期来看未来副品牌接棒主品牌提供 成长动力；3）H1公司门店总数6097家，预计维持年初全年开店预期：海澜之家400家， 爱居兔300家，总数700家；4）低线城市的消费环境好于一二线城市，目前海澜门店数量 已经突破6000家，覆盖低线城市相对全面，且海澜定位作为平价品牌，其消费需求受宏观经 济影响较小，有一定的抗周期属性。公司目前PE估值较低，女装爱居兔品牌预计今年达 到盈亏平衡，尚不贡献PE估值，但爱居兔女装品牌体量规模已经较大（预计今年35亿 零售规模），其品牌价值并未体现在公司市值内，从PE估值角度海澜整体价值存在低估。 5）预计18—20年EPS为0.82/0.92/1.03元，对应PE13/11/10倍。给予18年17X，“买入” 评级，3-6个月目标价13.94元。 风险提示：终端需求疲软，库存风险，行业回暖、调整不达预期。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2018-10-08 评级 2017A/E 2018E 2019E 2020E 2017A/E 2018E 2019E 2020E 300577.SZ 开润股份 30.92 买入 0.61 0.91 1.34 2.07 50.69 33.98 23.07 14.94 002127.SZ 南极电商 6.80 买入 0.22 0.35 0.51 0.73 30.91 19.43 13.33 9.32 603365.SH 水星家纺 15.20 买入 0.97 1.18 1.42 1.70 15.67 12.88 10.70 8.94 600398.SH 海澜之家 9.97 买入 0.74 0.82 0.92 1.03 13.47 12.16 10.84 9.68 002832.SZ 比音勒芬 31.36 买入 0.00 1.44 1.96 2.56 21.78 16.00 12.25 002563.SZ 森马服饰 10.46 买入 0.42 0.59 0.71 0.86 24.90 17.73 14.73 12.16 603877.SH 太平鸟 19.19 买入 0.95 1.38 1.77 2.15 20.20 13.91 10.84 8.93 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 本周观点：节前开润等领涨反弹，继续推荐业绩确定性强的低估值标的 1.1. 核心观点：节前开润等领涨反弹，继续推荐业绩确定性强的低估值标的 本周组合：开润股份/南极电商/水星家纺/海澜之家/比音勒芬/森马服饰/太平鸟；  一二线城市“消费降级组合”：开润股份/南极电商  低线城市消费升级组合：水星家纺，海澜之家  业绩释放周期组合：比音勒芬，森马服饰，太平鸟。 （1）本周行业观点：节前开润等领涨反弹，继续推荐业绩确定性强的低估值标的 行业观点：节前一周上证指数上涨0.85%，申万纺织服装板块下跌0.29%，板块整体PE（TTM）为20.5X。个股表现方面，开润股份（+5.4%）等领涨反弹。 业绩层面，我们对于消费偏谨慎的观点已在中报体现出来。多数企业的业绩符合或略低于预期（此前在Q2下调过预期），尤其是Q2单季度收入、开店均有较明显的放缓。同时由于市场对于消费风险偏好较低，社零数据目前没有明显改善趋势引发市场对于行业内企业18年及19年业绩担忧，造成板块的再次杀跌估值。 为避免“低估值”的价值陷阱，我们建议投资策略上寻找业绩确定性强的公司。此类多被市场错杀，全年业绩较确定情况下叠加行业17Q3的低基数，有较强的配置价值。 1）一条主线为产品主要以性价比和大众为主要方向，受益于低线城市消费升级、以及一二线城市消费“降级”的标的：开润股份、南极电商； 2）二是深耕低线城市（3-5线）渠道发达，受到消费环境波动影响较小的：水星家纺、海澜之家； 3）三是业绩处于释放周期的公司：如比音勒芬（产品风格对标FILA，受益运动时尚风潮高增长）、森马服饰（17年业绩低谷基数低）、太平鸟（基数低、18/19年股权激励目标44.44%/30.77%）。 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图1：重点标的情况梳理 （1） 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：收盘价及市值截至9月28日 证券简称18年最新数据情况收盘价2018/9/28预测18年净利润（百万元）预测19年净利润（百万元）18-19净利润CAGR预测PE2018预测PE2019总市值（亿元）核心逻辑开润股份B2C：7-8月数据良好，我们预计GMV维持100%+增长，好于Q2。持续看好公司成长为出行市场细分龙头，18年B2C有望快速增长超预期，营收预计增长100%+。