乳制品行业专题系列之原奶篇：供需错配致奶价上行，行业龙头获益

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年5月13日 行业研究 供需错配致奶价上行，行业龙头获益 ——乳制品行业专题系列之原奶篇 食品饮料 供需矛盾推动原奶价格自2020年下半年起持续上行，并创新高。从原奶行业供需来看，供给端主要受国内原奶产量、大包粉(大包粉兑水后可变成复原乳，对原奶有替代作用)进口量、下游奶企原材料库存影响；需求端主要受下游乳制品产量的影响。2021年2月原奶价格创新高正是源自供给紧和需求旺之间的矛盾：国内外奶牛存栏量下滑导致供给放缓，2020年疫情催化乳制品需求。 原奶框架的历史验证。观察过去3个原奶周期，我们总结出：对于原奶价格的判断，短期看单产，中长期看存栏量，长期看需求。原奶价格大致2-3年为一个周期，与奶牛养殖周期较一致。1)2008-2011年，原奶价格快速下滑主要受三聚氰胺事件影响，消费者对国产乳制品信心下降，随着信心修复，原奶价格逐渐回升。2)2012-2015年，国际主产国减产叠加需求复苏加快抬升奶价，随着国际原奶产量释放，国际价格快速下滑，低价的进口大包粉占比提升致国内原奶价格快速下滑。3)2015-2018年，因缺乏外部冲击，国内原奶价格随产量变化呈季节性波动。 上游规模养殖熨平原奶价格波动。2019年全国存栏100头以上规模养殖比例为64%，较2015年提升15.7pct，随着未来奶牛规模养殖比重提高，奶价波动将变小。1)规模牧场奶价变化更慢，因规模牧场会提前一年签合同锁定奶价，售价变化比散养慢；2)规模牧场养殖利润波动更小，规模牧场抗风险能力和对下游的议价能力更强，杀牛倒奶的情况更少，经营更加稳健，牧场养殖利润波动更小。 原奶价格上行周期利好下游龙头。当原奶价格处于上行阶段，龙头优势明显：1）市场份额提升：由于上游格局仍较分散，原奶价格上升，下游对上游的整合加快，行业集中度进一步提升；2）毛销差改善：原奶价格上涨会引起下游乳企提价以及减少费用投放，龙头能从提价控费中改善毛销差。 2021年奶价中枢有望继续上移。我们预计2021年原奶整体价格中枢上移，原因在于：1）需求增长：政策支持以及疫情催化下，消费者对低温奶的需求快速增长，2020年低温奶销量占白奶总销量的17.4%，较2015年提升3.5pct，低温巴氏奶规定只能使用生鲜乳，进口大包粉替代性减弱；2）供给不足：国际原奶供给增速处于低位，国内奶牛存栏量短期内难以补齐，2021年原奶依旧短缺。我们认为这轮原奶价格上涨的主要驱动因素来自需求端，具有一定持续性，2013年的价格上涨主要来自供给端。2021年奶价将延续季节性波动，上半年或因春节后需求减弱及产量回升致奶价震荡下行，夏季因高温减产，奶价有望逐步上行。 投资建议：原奶价格上行周期下，乳制品龙头竞争格局优化，促销费用投放减少，利润弹性释放，推荐伊利股份和蒙牛乳业。乳制品行业正迎低温奶风口，鲜奶迎合了消费者对健康的追求和消费升级的趋势，看好重点布局低温奶业务且奶源自给率较高的公司，推荐处于扩张阶段的新乳业，建议关注低温奶龙头光明乳业。 风险分析：市场竞争恶化，乳制品需求下滑，食品安全风险。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 600887.SH 伊利股份 38.36 1.16 1.36 1.57 33 28 25 买入 2319.HK 蒙牛乳业 41.90(港币) 0.90 1.30 1.58 39 27 22 买入 002946.SZ 新乳业 17.43 0.32 0.41 0.52 55 42 34 买入 600597.SH 光明乳业 16.24 0.50 0.55 0.62 33 30 26 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-05-12；汇率按1HKD=0.8319CNY换算 买入（维持） 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -10%22%54%87%119%04/2007/2010/2001/21食品饮料沪深300 资料来源：Wind 相关研报 存量博弈，国产崛起——奶粉行业首次覆盖报告 (2021-04-07) 精选赛道，坚守龙头——食品饮料行业 2021 年 春季投资策略(2021-03-07) 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 食品饮料 投资聚焦 本轮原奶价格周期起始于2020年7月，截至2021年4月20日，较2020年最低点上涨19.1%，较2018年最低点上涨25.8%。研究原奶价格周期波动背后的原因有助于判断奶价未来的走势，进而分析出奶价变化对下游乳企盈利的影响。 我们的创新之处 我们以供需两端为抓手，构建了原奶价格分析框架。1）供给端：可分为量和价，量主要包括奶牛单产量和奶牛存栏量，价主要指饲料价格，饲料价格持续上涨或下降会通过单产和存栏量间接影响原奶价格，也会因为成本转嫁因素直接作用于原奶价格；2）需求端：主要看乳制品产量，政策利好和消费者需求提升有利于刺激乳企生产积极性。 我们通过复盘，用历史数据验证所提出的原奶框架。对于原奶价格的判断，短期看单产，中长期看存栏量，长期看需求。1）短期：天气和口蹄疫传播情况是最主要的短期影响因素，天气持续高温或者口蹄疫较严重时，奶牛单产会快速下降，原奶价格会在短期内有所上升。2）中长期：由于奶牛养殖存在2-3年的周期，补栏后需要缓冲时间，产能才能释放。饲料价格持续上涨和环保政策驱严也会使奶牛存栏量下滑。3）长期：消费者需求具有一定粘性，消费习惯的改变需要一段时间。公共事件和政策变化会影响到消费者及企业加工需求，如三聚氰胺事件后至今国内乳制品市场增速明显放缓，2020年疫情发生后消费者对乳制品需求显著提升；再如国家出台政策大力支持乳制品行业后，企业对上游奶源建设明显加快，以及奶制品产量有所提升。 我们总结出乳业龙头受益于原奶价格上行的两个关键逻辑：1）集中度提升：上游市场格局较分散，当原奶短缺致价格持续上涨时，下游对上游的整合加快，行业集中度进一步提升；2）毛销差改善：原奶价格不断上涨时，龙头有带头提价的可能，另外终端促销费用的投放也会减少，提价控费下，龙头利润弹性较高。 根据提出的分析框架，我们预计2021年原奶整体价格中枢将上移。原因在于：1）需求增长：政策支持以及疫情催化下消费者对低温奶的需求快速增长，2020年低温奶销量占白奶总销量的17.4%，较2015年提升3.5pct，低温巴氏奶规定只能使用生鲜乳，进口大包粉替代性减弱；2）供给不足：国际原奶供给增速处于低位，尽管2020年国内快速扩建牧场，但由于奶牛自然增长率和奶牛进口量的限制，奶牛存栏量短期内难以补齐，2021年原奶依旧短缺。我们认为这轮原奶价格上涨的主要驱动因素来自需求端，具有一定持续性，2013年的价格上涨则主要来自供给端。2021年奶价将延续季节性波动：上半年或因春节后需求减弱及产量回升致奶价震荡下行，夏季因高温减产以及端午和春节提前备货的需求释放，奶价将逐步上行。 股价上涨的催化因素 1）原奶价格上升，乳制品减少终端促销费用投放；2）乳制品企业对产品提价；3）乳制品行业准入门槛提升，行业并购整合加剧，行业集中度提升。 投资观点 原奶价格上行周期下，乳制品龙头竞争格局优化，促销费用投放减少，利润弹性释放，推荐伊利股份和蒙牛乳业。乳制品行业正迎低温奶风口，鲜奶迎合了消费者对健康的追求和消费升级的趋势，看好重点布局低温奶业务且奶源自给率较高的公司，推荐处于扩张阶段的新乳业，建议关注低温奶龙头光明乳业。 nMxPmMsQoQrPxOrRqMzQrO7NcMbRmOmMsQoPjMqQqNjMqRqM9PoPtPNZqQqRxNpPrM 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 食品饮料 目 录 1、 供需矛盾推动原奶价格上行 .............................................................................................. 6 2、 原奶框架的历史验证 ........................................................................................................ 9 2.1、 2008-2011年：需求低迷冲击原奶市场 ................................................................................................. 10 2.2、 2012-2015年：进口大包粉改变国内原奶定价机制 .............................................................................. 11 2.3、 2015-2018年：原奶价格随季节波动 .................................................................................................... 13 3、 上游规模养殖熨平原奶价格波动 ...................................................................................... 14 4、 原奶价格上行周期利好下游龙头 ...................................................................................... 15 5、 2021年奶价中枢有望继续上移 ......................................................................................... 17 6、 投资建议及重点公司 ....................................................................................................... 20 6.1、 伊利股份（600887.SH） ....................................................................................................................... 20 6.2、 蒙牛乳业（2319.HK） .......................................................................................................................... 21 6.3、 新乳业（002946.SZ） ...........................................................................................................................