4月金融数据点评：内需下行更加明确

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-56511920 相关研究 [Table_OtherReport]  外需是当前经济和市场关键  “430会议”是弱化版的“419会议”  商品价格已是强弩之末，随时准备空  经济拐点就在当下  CPI双双转正，PPI超预期回升  1-2月出口料见顶回落，股弱债强趋势将形成 核心观点 [Table_Summary]  4月金融数据明显更弱，几乎所有指标都弱，这进一步确认了下行的趋势，也佐证了我们之前的预判（请见《首创证券宏观研究_最后的繁荣_2021年1月金融数据点评》与《首创证券宏观研究_下行右侧的确认_2021年3月金融数据点评》）。  由于金融数据是经济数据的先导指标，这也意味着内需将延续下行。当前经济的支撑在外需，一旦外需见顶，而政策整体偏紧，经济下行更加明确。建议留意外需见顶的时点，到时除了做空商品，还可以大幅做多债券。  3月的社融明显弱于1-2月，4月的社融进一步走弱。除了数据上的弱势之外，4月经济数据还显示出一个重要的现象：对资金的需求在显著的走弱。  由于贷款需求旺盛，1-3月的票据融资一直处在被压降的境地，票据利率也高企。这一情形从3月起有所好转，4月则有了大幅变化。4月的票据融资高达2711亿，这还是在贷款不及预期的情况下取得的，另外，4月票据利率的持续下降，这些量价的表现说明实体端的融资需求在明显下降。  融资需求的走弱反映在实体层面还需要时间，外需的支撑使得经济下行的迹象并不十分明显，因此政策“稳增长”的动力不足，甚至偏紧。从4月的数据上观察，新增信托贷款依然较弱，政府债券发行甚至弱于2017-2019年的均值。  在这种背景下，一旦外需见顶回落，经济下行会变得非常明显。从最新的韩国出口数据以及美国的进口数据上看，外需见顶的时间点可能不超过3个月，建议留意外需见顶的时点，到时除了做空商品，还可以大幅做多债券。 风险提示：疫情超预期 [Table_Title] 4月金融数据点评：内需下行更加明确 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2021.05.13 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 4月金融数据明显更弱，几乎所有指标都弱，这进一步确认了下行的趋势，也佐证了我们之前的预判（请见《首创证券宏观研究_最后的繁荣_2021年1月金融数据点评》与《首创证券宏观研究_下行右侧的确认_2021年3月金融数据点评》）。由于金融数据是经济数据的先导指标，这也意味着内需将延续下行。当前经济的支撑在外需，一旦外需见顶，而政策整体偏紧，经济下行更加明确。建议留意外需见顶的时点，到时除了做空商品，还可以大幅做多债券。 3月的社融明显弱于1-2月，4月的社融进一步走弱。除了数据上的弱势之外，4月经济数据还显示出一个重要的现象：对资金的需求在显著的走弱。 图1：社融增量（亿元） 资料来源：Wind,首创证券 图2：广义社融同比（%） 资料来源：Wind,首创证券 0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.00123456789101112社融环比2016年2017年2018年2019年2020年2021年0.05.010.015.020.025.01/31/121/31/141/31/161/31/181/31/20社融存量增速社融存量增速（预测值） 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 首先，部分由于2020年3月高基数的原因，官方公布的社融同比增速进一步大幅下滑至11.7%，即将接近2019年的均值水平。 另外，M1和M2增速进一步下行，金融数据右侧下行的特征已经非常明显。其中，M1的下行已经明显低于季节性，经济内生动能的减弱更为显著。 图3：M1增速下行趋势更明确 资料来源：Wind,首创证券 图4：票据融资（亿元） 资料来源：Wind,首创证券 由于贷款需求旺盛，1-3月的票据融资一直处在被压降的境地，票据利率也高企。这一情形从3月起有所好转，4月则有了大幅变化。4月的票据融资高达2711亿，这还是在贷款不及预期的情况下取得的，另外，4月票据利率的持续下降，这些量价的表现说明实体端的融资需求在明显下降。 0.05.010.015.020.025.030.06/30/146/30/166/30/186/30/20M1同比-6,000.00-4,000.00-2,000.000.002,000.004,000.006,000.00123456789101112新增票据融资2016年2017年2018年2019年2020年2021 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图5：未贴现的银行承兑汇票（亿元） 资料来源：Wind,首创证券 图6：票据利率下降明显 资料来源：Wind,首创证券 融资需求的走弱反映在实体层面还需要时间，外需的支撑使得经济下行的迹象并不十分明显，因此政策“稳增长”的动力不足，甚至偏紧。从4月的数据上观察，新增信托贷款依然较弱，政府债券发行甚至弱于2017-2019年的均值。 在这种背景下，一旦外需见顶回落，经济下行会变得非常明显。从最新的韩国出口数据以及美国的进口数据上看，外需见顶的时间点可能不超过3个月，建议留意外需见顶的时点，到时除了做空商品，还可以大幅做多债券。 -6,000.00-4,000.00-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.00123456789101112未贴现银行承兑汇票2017年2018年2019年2020年2021年0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.59/16/2012/16/203/16/21三个月国股银票转贴现利率 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图7：信托贷款（亿元） 资料来源：Wind,首创证券 图8：政府债券（亿元） 资料来源：Wind,首创证券 -6,000.00-5,000.00-4,000.00-3,000.00-2,000.00-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.00123456789101112新增信托贷款2017年2018年2019年2020年2021年0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.00123456789101112政府债券2017-2019年2020年2021年 宏观经济分析报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 韦志超，首创证券首席经济学家，董事总经理。韦志超为美国布朗大学经济学博士，曾在国泰君安证券、华夏基金及安信证券担任宏观负责人。2020年11月加入首创证券研究发展部。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深300指数涨幅15％以上 增持 相对沪深300指数涨幅5％-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间 减持 相对沪深300指数跌幅5％以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现