2021年4月金融数据点评：新增社融读数不佳，究其缘由实则不弱

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年5月12日 总量研究 新增社融读数不佳，究其缘由实则不弱 ——2021年4月金融数据点评 事件：2021年5月12日，中国人民银行公布2021年4月货币金融数据。社融新增1.85万亿，同比少增1.25万亿元，前值3.34万亿，存量同比增速11.7%，前值12.3%；人民币贷款新增1.47万亿，同比少增2300亿元，前值2.73万亿；M2同比增速8.1%，前值9.4%。 核心观点：4月社融新增虽然在数据上同比大幅收缩，但整体是符合正常年份（2017年—2019年作为基准）季节性特征的。不可否认的是，即便是与正常年份同期比较，4月社融新增仍然略显疲弱。究其原因来看，表外融资的持续收缩是4月社融新增略显疲弱的主要原因。 通过数据拆分可以清晰的发现，表内融资表现略强于季节性；表外融资剔除基数效应及政策压降信托贷款的考量，实则中规中矩；直接融资中企业债券融资及股票融资基本符合正常年份的季节性走势。因而，4月新增社融虽然读数不佳，但实则并非完全反映了实体融资需求的走弱，更多是向社融增长常态的回归。 展望来看，4月PMI数据连续14个月处于荣枯线水平以上，同时，受到印度等海外制造业输出国疫情反复影响，我国出口增速再超预期，继续带动出口相关制造业企业的景气繁荣。在此背景下，企业中长期融资需求短期内难以明显收缩。同时，政府债券融资目前仍未明显放量，后续也会对社融新增构成支撑。综合来看，在去年高基数及社融增速与名义GDP增速基本匹配的大框架下，社融增速将会延续下行走势，但新增社融仍有支撑。 社融：新增社融读数不佳，究其缘由实则不弱。 表外融资拖累社融走弱，拆分结构实则常态回归。4月社融新增1.85万亿，与2020年同期相比少增1.25万亿，与2017-2019年同期平均值相比少增1004亿元。也就是说，4月社融新增虽然在数据上大幅收缩，但整体是符合正常年份的季节性特征的，印证了我们上个月对社融将回归常态的判断。但不可否认的是，即便是与正常年份同期比较，4月社融新增仍然略显疲弱。 究其原因来看，表外融资的持续收缩是4月社融新增略显疲弱的主要原因。去年同期在较低的利率环境下，企业具有较强的动力通过银行承兑汇票获得融资，造成4月银票到期量较大，叠加短期融资需求的走弱又使得当期发生额较小，从而使得表外票据的净融资额大幅下滑。即，表外融资剔除基数效应及政策压降信托贷款的考量，实则中规中矩。因而，4月新增社融虽然读数不佳，但实则并非完全反映了实体融资需求的走弱，更多是向社融新增的常态回归。 信贷：新增信贷维持强劲，企业融资依然旺盛。 4月新增信贷1.47万亿元，与2020年同期相比少增2300亿元，与2017-2019年同期平均值相比多增3700亿元。也就是说，与正常年份相比，4月信贷新增依然维持强劲，尤其是，企业部门的中长期贷款多增明显，表明企业投资性融资需求依然旺盛。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：刘文豪 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 什么是欧洲解封的绊脚石——光大宏观周报（2021-03-28） 利率上升，能阻挡美国房市的进击势头吗——《全球朱格拉周期开启》第六篇（2021-03-25） 新一轮朱格拉周期开启，哪些信号先行—《全球朱格拉周期开启》第五篇（2021-03-24） 出生率下滑无法逆转，90后直面人口峭壁——《人口峭壁》第一篇（2021-03-22） 1.9万亿法案参议院闯关成功，投向哪里，有何不同——《全球朱格拉周期开启》第四篇（2021-03-07） 两会亮点：实际财政超预期，推动基建强势反弹 ——2021全国两会点评报告（2021-03-06） 美国财政刺激步入最后一公里——《全球朱格拉周期开启》第三篇（2021-03-03） “碳中和”下的中国方案——《全球朱格拉周期开启》第二篇（2021-03-01） 全球朱格拉周期开启：碳中和、美国更新、供应链再造——2021春 季 宏 观 策 略 报 告（2021-02-22） 先复苏，后通胀，周期王者归来——总量与行业联合研究报告（2021-02-22） 美国版四万亿基建来袭，A股如何布局——总量与行业联合研究报告（2021-02-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、 新增社融读数不佳，究其缘由实则不弱 .......................................................................... 3 二、 新增信贷维持强劲，企业融资依然旺盛 .......................................................................... 4 三、 M2M1增速剪刀差继续回落，缴税大月企业存款向财政存款转移 .................................... 5 图目录 图1：2021年4月新增社融结构 ......................................................................................................................... 4 图2：表外融资收缩拖累社融新增 ...................................................................................................................... 4 图3：2021年4月新增信贷结构 ......................................................................................................................... 5 图4：企业中长期信贷维持强劲 .......................................................................................................................... 5 图5：M2M1增速剪刀差继续回落 ...................................................................................................................... 5 图6：缴税大月企业存款向财政存款转移 ........................................................................................................... 5 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 事件：2021年5月12日，中国人民银行公布2021年4月货币金融数据。社融新增1.85万亿，同比少增1.25万亿元，前值3.34万亿，存量同比增速11.7%，前值12.3%；人民币贷款新增1.47万亿，同比少增2300亿元，前值2.73万亿；M2同比增速8.1%，前值9.4%。 核心观点：4月社融新增虽然在数据上同比大幅收缩，但整体是符合正常年份（2017年—2019年作为基准）季节性特征的。不可否认的是，即便是与正常年份同期比较，4月社融新增仍然略显疲弱。究其原因来看，表外融资的持续收缩是4月社融新增略显疲弱的主要原因。 通过数据拆分可以清晰的发现，表内融资表现略强于季节性；表外融资剔除基数效应及政策压降信托贷款的考量，实则中规中矩；直接融资中企业债券融资及股票融资基本符合正常年份的季节性走势。因而，4月新增社融虽然读数不佳，但实则并非完全反映了实体融资需求的走弱，更多是向社融增长常态的回归。 展望来看，4月PMI数据连续14个月处于荣枯线水平以上，同时，受到印度等海外制造业输出国疫情反复影响，我国出口增速再超预期，继续带动出口相关制造业企业的景气繁荣。在此背景下，企业中长期融资需求短期内难以明显收缩。同时，政府债券融资目前仍未明显放量，后续也会对社融新增构成支撑。综合来看，在去年高基数及社融增速与名义GDP增速基本匹配的大框架下，社融增速将会延续下行走势，但新增社融仍有支撑。 一、 新增社融读数不佳，究其缘由实则不弱 表外融资拖累社融走弱，拆分结构实则常态回归。4月社融新增1.85万亿，与2020年同期相比少增1.25万亿，与2017-2019年同期平均值相比少增1004亿元。也就是说，4月社融新增虽然在数据上大幅收缩，但整体是符合正常年份的季节性特征的，印证了我们上个月对社融将回归常态的判断。但不可否认的是，即便是与正常年份同期比较，4月社融新增仍然略显疲弱。 究其原因来看，表外融资的持续收缩是4月社融新增略显疲弱的主要原因。通过对社融新增结构的拆分并于2017年-2019年同期相比较，可以发现，表内融资较比较基准（2017年-2019年同期均值）多增2566亿元，表外融资较比较基准少增3734亿元，直接融资较比较基准少增557亿元。其中，直接融资少增主要源自政府债券融资少增明显，这主要是受到地方政府债券发行节奏滞后的拖累。 那表外融资为什么会持续收缩呢？结构上来看，表外融资的少增是受到未贴现银行承兑汇票和信托贷款少增的拖累。信托贷款方面，近几年政策层面对于房地产行业通过信托贷款进行表外融资，一直是持有负面态度，接连通过监管措施压降信托贷款规模，从而客观上造成了信托贷款的持续收缩。未贴现银票方面，去年同期在较低的利率环境下，企业具有较强的动力通过银行承兑汇票获得融资，造成4月银票到期量较大，叠加短期融资需求的走弱又使得当期发生额较小，从而使得表外票据的净融资额大幅下滑。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 拆分清楚了社融新增读数走弱的原因，我们可以清晰的发现，表内融资表现略强于季节性；表外融资剔除基数效应及政策压降信托贷款的考量，实则中规中矩；直接融资中企业债券融资及股票融资基本符合正常年份的季节性走势。因而，4月新增社融虽然读数不佳，但实则并非完全反映了实体融资需求的走弱，更多是向社融增长常态的回归。 图1：2021年4月新增社融结构 图2：表外融资收缩拖累社融新增 -1.00.01.02.03.04.05.06.0本币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴银票政府债券企业债券非金股票ABS贷款核销社融新增(万亿) -4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,000本币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴银票政府债券企业债券非金股票差值:本期-均值(左)新增:本期新增:2017—2019年同期均值(亿元)(亿元)表内融资表外融资直接融资 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至2021年4月 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至2021年4月 二、 新增信贷维持强劲