新业务高速发展，科力普不断壮大，持续推动公司成长

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 晨光文具（603899） 证券研究报告 2021年04月29日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 91.75元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 927.43 流通A股股本(百万股) 920.00 A股总市值(百万元) 85,091.48 流通A股市值(百万元) 84,410.00 每股净资产(元) 5.99 资产负债率(%) 40.04 一年内最高/最低(元) 100.77/49.37 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 尉鹏洁 联系人 weipengjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《晨光文具-年报点评报告:传统业务强劲恢复，科力普占比进一步提升，一体两翼战略稳步推进》 2021-03-30 2 《晨光文具-季报点评:Q3利润增长超预期，看好公司长期发展》 2020-11-03 3 《晨光文具-半年报点评:Q2回暖显著，H2或加速好转，持续看好文创巨头》 2020-08-23 股价走势 新业务高速发展，科力普不断壮大，持续推动公司成长 公司发布21年一季报，21Q1公司实现收入38.1亿，同比+83.0%，较19Q1增长61.8%；21Q1归母净利3.3亿元，同比+42.5%，较19Q1增长26.9%；21Q1扣非归母净利2.9亿元，同比+69.5%，较19Q1增长26.8%。 传统业务营收增长48%，行业格局优化或将持续推动公司成长。分产品看，21Q1公司书写工具收入6.7亿元，同比+57.3%；学生文具收入7.7亿元，同比+43.7%；办公文具7.9亿元，同比+57.1%。随着疫情控制有效，日常工作学习回到正轨，文具需求逐步恢复，推动公司传统业务实现高增长。面对线下零售激烈的竞争，公司加快布局线上渠道，提升线上服务质量，运用平台数据指引高端产品的设计开发，打造以红人、直播、视频构成的推广矩阵，提升品牌的内容输出能力。21Q1负责线上端运营的子公司晨光科技收入1.1亿元，同比+15.4%。从行业格局来看，疫情或加速中小企业退出，资源向龙头企业集中，具备产品、品牌和渠道全方位优势的晨光文具或从中受益。 新业务营收增长160%，办公直销科力普业务持续壮大。21Q1科力普实现收入14.7亿元，同比+161.1%，占总营收比38.5%，推动公司收入规模增长。21Q1晨光生活馆（含九木杂物社）实现收入2.4亿元，同比+153.6%，其中九木杂物社实现收入2.2亿元，同比+174.3%，晨光生活馆整体经营亏损较去年同期减少。截至21Q1，全国拥有442家零售大店，其中晨光生活馆68家（较20期末减少12家），九木杂物社374家（较20期末增加13家）。 因产品结构变化，盈利略有下滑。21Q1公司整体毛利率为24.6%，同比-3.3pct，分产品来看，书写工具/学生文具/办公文具/科力普毛利率分别为39.1%/32.3%/28.2%/10.5%，由于毛利率较低的科力普业务占比持续提升，毛利率略有下滑。随着科力普全国6个中心仓投入使用，物流成本不断降低，同时通过数字化手段加强精细化运营能力，盈利水平或将进一步提升。21Q1公司净利率为8.7%，同比-1.7pct，下降幅度小于毛利率下滑幅度，得益于费用管控有效，21Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.8%/4.9%/1.2%/0.0%，同比-2.0pct/-0.7pct/-0.9pct/+0.1pct。 盈利预测及估值：晨光文具一体两翼发展稳健，新业务、新渠道布局前瞻，看好公司长期成长。公司传统业务依赖强大的产品力、品牌力、渠道力护城河难以撼动。精品文创业务赋予传统业务增长活力，九木加速扩张，看好其依托现有的供应链和品牌优势，继续提升精品文创市场占有率。受益办公集采政策东风，科力普近年发展迅速，17年科力普收购欧迪办公，进一步完善客户矩阵，后续有望持续放量，预计公司21-22年归母净利分别为15.1/18.4亿元，同比+20.4%/+22.0%，对应PE 56.4/46.3x，维持“买入”评级。风险提示：零售终端恢复低于预期，宏观经济波动，新冠肺炎疫情升级 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,141.10 13,137.75 16,165.26 19,717.25 23,765.78 增长率(%) 30.53 17.92 23.04 21.97 20.53 EBITDA(百万元) 1,496.38 1,843.41 1,842.37 2,249.82 2,683.98 净利润(百万元) 1,060.08 1,255.43 1,512.08 1,844.83 2,203.30 增长率(%) 31.39 18.43 20.44 22.01 19.43 EPS(元/股) 1.14 1.35 1.63 1.99 2.38 市盈率(P/E) 80.50 67.97 56.43 46.26 38.73 市净率(P/B) 20.31 16.43 13.45 11.33 9.54 市销率(P/S) 7.66 6.50 5.28 4.33 3.59 EV/EBITDA 28.20 42.51 43.56 34.35 28.66 资料来源：wind，天风证券研究所 -3%10%23%36%49%62%75%88%2020-042020-082020-122021-04晨光文具家用轻工沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,935.60 2,562.16 3,879.94 6,858.95 7,186.10 营业收入 11,141.10 13,137.75 16,165.26 19,717.25 23,765.78 应收票据及应收账款 1,026.09 1,561.21 449.03 701.14 751.22 营业成本 8,229.84 9,806.61 12,151.83 14,843.52 17,984.13 预付账款 85.37 131.60 77.54 193.86 151.54 营业税金及附加 42.00 50.69 63.02 76.87 92.66 存货 1,378.11 1,322.81 2,209.34 2,046.97 3,166.34 营业费用 980.17 1,103.18 1,357.88 1,656.25 1,984.44 其他 838.36 1,658.73 1,593.20 1,632.56 1,647.43 管理费用 469.26 602.63 622.36 719.68 808.04 流动资产合计 5,263.53 7,236.51 8,209.06 11,433.48 12,902.63 研发费用 160.40 160.18 215.49 262.37 306.58 长期股权投资 35.58 34.72 34.72 34.72 34.72 财务费用 (8.40) 9.06 (5.37) (2.60) 1.78 固定资产 1,163.70 1,847.64 1,833.13 1,829.25 1,818.76 资产减值损失 (17.84) (40.29) (8.53) (8.53) (8.53) 在建工程 260.47 54.95 68.97 89.38 83.63 公允价值变动收益 4.61 32.28 0.00 0.00 0.00 无形资产 331.01 320.75 307.84 294.93 282.02 投资净收益 23.99 3.85 5.78 6.35 6.35 其他 510.82 210.71 163.39 135.13 148.64 其他 (26.11) 0.70 (11.55) (12.71) (12.71) 非流动资产合计 2,301.58 2,468.76 2,408.04 2,383.41 2,367.76 营业利润 1,283.18 1,408.84 1,774.35 2,176.05 2,603.04 资产总计 7,565.12 9,709.91 10,618.65 13,818.95 15,273.14 营业外收入 29.36 128.78 69.27 68.35 73.94 短期借款 183.19 180.18 144.14 115.31 92.25 营业外支出 18.86 20.47 19.96 19.76 20.06 应付票据及应付账款 1,861.07 2,602.02 2,189.43 3,925.44 3,636.08 利润总额 1,293.68 1,517.15 1,823.66 2,224.64 2,656.91 其他 950.90 1,383.18 1,576.60 1,869.97 2,211.60 所得税 217.60 278.78 310.41 378.67 452.25 流动负债合计 2,995.17 4,165.38 3,910.17 5,910.72 5,939.93 净利润 1,076.08 1,238.37 1,513.24 1,845.97 2,204.67 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 15.99 (17.05) 1.17 1.15 1.37 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,060.08 1,255.43 1,512.08 1,844.83 2,203.30 其他 109.02 103.54 113.90 125.29 137.82 每股收益（元） 1.14 1.35 1.63 1.99 2.38 非流动负债合计 109.02 103.54 113.90 125.29 137.82 负债合计 3,104.19 4,268.92 4,024.07 6,036.01 6,077.75 少数股东权益 259.42 247.42 248.59 249.73 251.10 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 920.00 927.43 927.43 927.43 927.43 成长能力 资本公积 272.35 533.38 533.38 533.38 533.38 营业收入 30.53% 17.92% 23.04% 21.97% 20.53% 留存收益 3,280.97 4,440.03 5,418.56 6,605.78 8,016.86 营业利润 37.28% 9.79% 25.94% 22.64% 19.62% 其他 (271.82) (707.28) (533.38) (533.38) (533.38) 归属于母公司净利润 31.39% 18.43% 20.44% 22.01% 19.43% 股东权益合计 4,460.93 5,440.99 6,594.57 7,782.94 9,195.39 获利能力 负债和股东权益总计 7,565.12 9,709.91 10,618.65 13,818.95 15,273.14 毛利率 26.13% 25.36% 24.83% 24.72% 24.33% 净利率 9.52% 9.56% 9.35% 9.36% 9.27% ROE 25.23% 24.17% 23