2020年年报、2021年一季报点评：开店加速盈利能力增强，21年Q1短期承压有望快速恢复

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月28日 公司研究 开店加速盈利能力增强，21年Q1短期承压有望快速恢复 ——老百姓（603883.SH）2020年年报&2021年一季报点评 买入（维持） 当前价：62.49元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：黄卓 执业证书编号：S0930520030002 021-52523676 huangz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.09 总市值(亿元)： 255.42 一年最低/最高(元)： 75.12/130.88 近3月换手率： 30.43% 股价相对走势 -10%13%37%60%83%02-2003-2005-2006-2008-2009-2011-2012-20老百姓沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.16 -13.72 11.01 绝对 -5.90 -13.46 11.27 资料来源：Wind 相关研报 并购开启新征程，业绩提速确定性进一步加强——老百姓（603883.SH）收购内蒙古赤峰人川大药房连锁有限公司100%股权点评（2020-12-20） 自建加快有助店龄结构改善，腾讯入股助力新零售——老百姓（603883.SH）2020年三季报点评（2020-10-30） 数年厚积湘军在，今朝薄发拐点来——老百姓（603883.SH）投资价值分析报告（2020-09-07） 事件： 公司发布2020年报，2020年实现营业收入139.67亿元，同比增长19.75%；归母净利润6.21亿元，同比增长22.09 %；扣非归母净利润5.45亿元，同比增长14.05 %。基本每股收益1.54元。业绩符合市场预期。公司拟每10股，派息3.5元（含税），不送红股，不转增股本。业绩符合预期。 公司发布2021年一季报，报告期内实现营业收入36.38亿元，同比增长10.85%；归母净利润2.28亿元，同比增长16.03%；扣非归母净利润1.92亿元，同比增长13.06%；基本每股收益0.56元。业绩略低于预期。 点评： 全年业绩维持增长，符合市场预期：2020年实现营业收入139.67亿元，同比增长19.75 %；归母净利润6.21亿元，同比增长22.09 %；扣非归母净利润5.45亿元，同比增长14.05 %。单季度看，20年Q4实现收入、归母净利润、扣非归母净利润38.47亿元、1.34亿元、0.96亿元，分别同比变化+16.81%/+16.88%/-8.80%。2020年业绩受疫情催化，同时受益于老店内生增长和公司外延扩张，全年保持高增长，符合市场预期。 21年Q1业绩承压，短期有望修复：21年Q1，公司实现营业收入36.38亿元，同比增长10.85%；归母净利润2.28亿元，同比增长16.03%；扣非归母净利润1.92亿元，同比增长13.06%。21年一季度，防疫物资需求相较20年Q1大幅减少，加之春节就地过年造成客流同比下降等因素影响，行业业绩承压，同时公司新开门店增多，业绩处于爬坡期当前对公司贡献较小，短期看公司受益于药店行业集中度提升，大型连锁在物流配送、议价能力、药事服务等方面的优势逻辑不变。长期看，公司作为行业龙头积极开拓慢病和智慧药房业务，拥抱“互联网+”，随着省外拓张的加速有望维持业绩高增长。 对外扩张加速，自建直营门店增多：2020年，公司共完成 19 起并购项目，收购门店510家，较2019年收购门店数（243家）实现翻倍，对外扩张加速。截至2020年底，公司门店总数6,533 家（含加盟店1,641家），较2019年净增门店 1,405 家，其中新建直营门店579家，收购门店510家，新增加盟店 645 家，关闭直营门店 91家，关闭加盟门店238家，公司自建门店提速。 批发业务占比提升，非药品增速快：分行业看，2020年公司医药批发业务（针对加盟商及中小连锁的配送）实现收入17.85亿元，同比增长39.39%，销售占比提升1.72pct至12.78%，占比提升快；分产品看，中西成药、中药、非药品2020年实现营收108.06/8.91/22.70亿元，分别同比增长16.15%/6.97 %/48.64 %，非药品增速快，受疫情物资销量大增影响。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 老百姓（603883.SH） 期间费用率持续优化，盈利能力加强：2020年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下降1.25pct/0.06pct/0.12pct至20.31%/4.71%/0.45%，期间费用率整体下降1.43pct至25.47%，公司通过数字化驱动全面赋能精细化管理，期间费用率持续优化。此外，公司销售毛利率同比下降1.53pct至32.06%，主要受非药品及批发业务占比提升影响；销售净利率同比增长0.20pct至5.47%。 加强慢病管理服务能力，积极承接处方外流：2020年，公司配备4,014名慢病管理专家，在全国4,214家门店铺设了慢病检测智能设备，占门店总数的64.50%，有利于增强客户粘性。同时配备药师和执业药师共7,299名，提升慢病管理服务能力。截至20年底，公司直营门店中医保门店占比87.88%，院边店占比10.89%，特殊门诊396家，DTP药房143家，处方药和DTP的销售占比达45.20%，有利于积极承接处方外流。 盈利预测、估值与评级：考虑公司新开店较多，疫情相关产品销售减少，业绩短期承压后续有望逐级恢复，调低公司2021~2022年EPS预测EPS为1.95（下调12.16%）/2.49元（下调10.43%），新增2023年EPS预测为3.04元，现价对应2020~2023年PE为32/25/21倍。维持“买入”评级。 风险提示：集采等政策的影响；加盟店不及预期；门店扩张不及预期等。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 11,663 13,967 17,124 21,144 25,432 营业收入增长率 23.15% 19.75% 22.61% 23.47% 20.28% 净利润（百万元） 509 621 797 1,018 1,243 净利润增长率 16.94% 22.09% 28.33% 27.66% 22.14% EPS（元） 1.77 1.52 1.95 2.49 3.04 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.59% 14.48% 16.12% 17.64% 18.37% P/E 35 41 32 25 21 P/B 5.1 6.0 5.2 4.4 3.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-27 注：2019年末总股本为2.87亿股，2020年因转债转股、公积金转增等原因致总股本增加至4.09亿股。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 老百姓（603883.SH） 附录： 图1：老百姓毛利率下滑，净利率回升 图2：2011~2020年老百姓年度营收及增长情况 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 图3：2011~2020年老百姓年度扣非净利润及增长情况 图4：2020年老百姓管理费用率、销售费用率下降 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 图5：老百姓资产结构及偿付能力优化 图6：2016~2020年老百姓主营业务结构 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 老百姓（603883.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 11,663 13,967 17,124 21,144 25,432 营业成本 7,746 9,489 11,595 14,348 17,315 折旧和摊销 95 111 120 154 194 税金及附加 48 44 65 78 89 销售费用 2,514 2,8 7 3,442 4,229 5 074 管理费用 555 658 805 983 1,165 研发费用 1 0 2 2 3 财务费用 67 63 49 35 11 投资收益 5 8 10 13 17 营业利润 765 960 1,283 1,626 1,966 利润总额 770 957 1,279 1,620 1,959 所得税 155 192 262 332 402 净利润 615 764 1,017 1,288 1,558 少数股东损益 106 143 220 270 315 归属母公司净利润 509 621 797 1,018 1,243 EPS(元) 1.77 1.52 1.95 2.49 3.04 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022 2023E 经营活动现金流 1,033 1,447 1,446 1,599 1,898 净利润 509 621 797 1,018 1,243 折旧摊销 95 111 120 154 194 净营运资金增加 -122 -166 4 220 202 其他 551 882 526 208 259 投资活动产生现金流 -838 -1,01 -990 -637 -713 净资本支出 -425 -390 -610 -650 -730 长期投资变化 37 64 0 0 0 其他资产变化 -450 -684 -380 13 17 融资活动现金流 -96 -495 -116 -560 -756 股本变化 2 122 0 0 0 债务净变化 142 -544 70 -340 -509 无息负债变化 792 973 1,311 1,488 1,630 净现金流 99 -58 340 402 429 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 9,924 11,284 13,539 15,781 18,216 货币资金 1,386 1,372 1712 2,114 2,543 交易性金融资产 13 26 30 30 30 应收帐款 1,073 1,150 1,359 1,678 2,018 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 62 81 102 126 152 存货 1,988 2,387 2,897 3,583 4,3 4 其他流动资产 110 159 254 375 503 流动资产合计 5,076 5,635 6,969 8,664 10,480 其他权益工具 66 66 66 66 66 长期股权投资 37 64 64 64 64 固定资产 902 1,000 1,199 1,420 1,678 在建工程 91 80 204 309 412 无形资产 434 432 552 669 785 商誉 2,324 2,809 2,809 2,809 2,809 其他非流动资产 38 38 512 512 512 非流动资产合计 4,848 5,649 6,570 7,117 7,736 总负债 6,050 6,479 7,860 9,007 10,129 短期借款 1,078 1,158 1,077 677 108 应付账款 1,286 1,534 1,855 2,296 2,770 应付票据 1,980 2,575 3,247 4,017 4,848 预收账款 76 16 86 106 127 其他流动负债 9 7 70 151 237 流动负债合计 5,348 6,291 7,614 8,698 9,754 长期借款 380 118 168