敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月28日 公司研究 收入端延续逐季走高超预期，大健康板块发展态势良好 ——云南白药（000538.SZ）2021年一季报点评 买入（维持） 当前价：115.00元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 010-57378027 wangmingrui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.77 总市值(亿元)： 1469.01 一年最低/最高(元)： 81.81/163.28 近3月换手率： 37.31% 股价相对走势 -10%16%43%69%95%04/2007/2010/2001/21云南白药沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.12 -13.14 34.04 绝对 -7.86 -12.88 34.30 资料来源：Wind 相关研报 收入逐季走高，大健康板块加速增长——云南白药（000538.SZ）2020年年报点评（2021-03-29） 工商业收入稳健增长，产业布局宏图初现——云南白药（000538.SZ）2020年半年报点评（2020-08-29） 事件： 公司发布2021年一季报：1-3月实现营业收入103.28亿元，同比+33.38%；归母净利润7.63亿元，同比-40.48%；扣非归母净利润13.65亿元，同比+29.42%，主要是受公司Q1股票投资收益为-7.81亿元影响。实现EPS 0.60元。公司Q1业绩中收入端、扣非利润端超预期，但归母净利润受股票投资收益影响较大。 点评： 收入端延续逐季走高，药品工业恢复良好增长：2020Q1至2021Q1单季营收分别为77.43/77.50/84.38/88.12/103.28亿元，分别同比+10.53%/+12.46%/+8.89%/ +9.89%/+33.38%，整体看随着疫情影响逐渐消退，销售端恢复较快，收入逐季走高，并创历史新高；单季归母净利润分别为12.82/11.72/17.99/12.63/7.63亿元，分别同比-34.48%/+303.76%/+38.95%/+96.80%/-40.48%；单季扣非归母净利润为10.54/7.94/13.36/ -2.86/13.65亿元，单季利润受投资收益及各项费用等影响较大。分业务看，药品工业（以母公司为主）实现16.09亿元，同比+46.16%，恢复强劲增长，估计是从去年疫情影响后的低基数叠加低渠道库存状态恢复所致；估计大健康板块保持稳健较快增长（2020年增长15.38%），目前大健康板块发展态势良好，估计口腔、美肤、洗护等3大BU产品集群销售均加速增长，其中云南白药牙膏市场份额持续稳居全国第一，市场占有率已达22.2%，且成立了“云南白药口腔健康医学研究中心”，公司将全方位提供口腔健康数字化智能护理及治疗解决方案；估计商业板块增长较快（应收款增长较多）拉动整体收入较高增长。 产业布局宏图初现，长效激励机制完善：2020年公司相继成立了北京大学-云南白药国际医学研究中心、上海国际中心、美肤业务实体企业、海南国际中心等，围绕公司中长期重点布局骨伤科、医美等领域的战略规划，以新产品引进和医学研究中心构建为突破，及时切入优质赛道。同时2020年公司投资并购逐步加快实施，通过收购具有竞争力、协同效应和市场发展前景的标的，衍生发展产业链，孵化培育新业务，如通过增资并受让部分股权取得金健桥公司70%股权。此外公司于2021年4月23日签订谅解备忘录，拟与万隆控股成立合资企业从事工业大麻相关产业链及供应链，公司以资产出资，所占比例不超过49%。同时公司相继完成了股票期权激励计划、回购股份用于员工激励计划，长效激励机制将充分调动核心骨干能动性，激发公司活力，提升公司整体价值。 盈利预测、估值与评级：公司长期战略目标宏伟，长效激励机制完善后加速推进内生挖潜+外延，未来前景广阔。维持预测公司2021-2023年EPS为4.33/5.03/ 5.73元，当前股价对应PE为27/23/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：激励实施进度不达预期；新业务拓展不达预期。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 云南白药（000538.SZ） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 29,665 32,743 37,287 42,107 46,972 营业收入增长率 11.07% 10.38% 13.88% 12.93% 11.55% 净利润（百万元） 4,184 5,516 5,536 6,422 7,321 净利润增长率 26.53% 31.85% 0.36% 16.00% 14.00% EPS（元） 3.28 4.32 4.33 5.03 5.73 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.03% 14.50% 14.34% 15.85% 17.19% P/E 35 27 27 23 20 P/B 3.9 3.9 3.8 3.6 3.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-27 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 云南白药（000538.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 29,665 32,743 37,287 42,107 46,972 营业成本 21,191 23,656 26,880 30,168 33,515 折旧和摊销 160 168 290 306 320 税金及附加 144 165 205 231 258 销售费用 4,156 3,795 4,139 4,632 4,932 管理费用 957 860 969 1,081 1,192 研发费用 174 181 225 275 330 财务费用 -63 -232 -42 -52 -68 投资收益 1,470 392 400 408 416 营业利润 4,743 6,812 6,498 7,535 8,589 利润总额 4,726 6,801 6,486 7,524 8,578 所得税 553 1,290 966 1,121 1,278 净利润 4,173 5,511 5,520 6,403 7,300 少数股东损益 -11 -5 -16 -18 -21 归属母公司净利润 4,184 5,516 5,536 6,422 7,321 EPS（元） 3.28 4.32 4.33 5.03 5.73 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2,105 3,829 3,064 5,355 6,345 净利润 4,184 5,516 5,536 6,422 7,321 折旧摊销 160 168 290 306 320 净营运资金增加 5,396 -2,503 2,804 988 918 其他 -7,635 648 -5,566 -2,361 -2,214 投资活动产生现金流 13,966 1,086 577 1,219 1,205 净资本支出 -770 -471 -250 -250 -250 长期投资变化 317 329 0 0 0 其他资产变化 14,419 1,228 827 1,469 1,455 融资活动现金流 -9,341 -2,978 -7,803 -4,445 -5,151 股本变化 236 0 0 0 0 债务净变化 -885 2,003 -2,883 0 0 无息负债变化 1,988 3,314 33 1,439 1,440 净现金流 6,737 1,934 -4,162 2,129 2,399 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 49,658 55,219 52,907 56,231 59,730 货币资金 12,994 15,280 11,118 13,247 15,646 交易性金融资产 8,821 11,229 11,229 11,229 11,229 应收帐款 2,038 3,554 3,314 2,994 2,672 应收票据 1,808 3,027 3,384 3,821 4,263 其他应收款（合计） 399 288 439 397 354 存货 11,747 10,990 11,930 12,728 13,439 其他流动资产 6,317 4,427 4,655 4,896 5,139 流动资产合计 44,701 49,261 46,779 50,109 53,628 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 317 329 347 347 347 固定资产 2,009 3,097 3,035 2,920 2,796 在建工程 970 387 395 402 406 无形资产 538 535 658 694 730 商誉 33 33 33 33 33 其他非流动资产 59 43 58 58 58 非流动资产合计 4,957 5,959 6,128 6,122 6,102 总负债 11,558 16,875 14,025 15,464 16,904 短期借款 0 1,965 0 0 0 应付账款 4,591 4,637 5,737 6,438 7,153 应付票据 1,653 1,679 2,008 2,254 2,504 预收账款 1,166 2 889 1,004 1,120 其他流动负债 80 243 460 668 856 流动负债合计 9,615 15,637 12,766 14,183 15,601 长期借款 4 37 37 37 37 应付债券 913 0 0 0 0 其他非流动负债 232 246 266 288 310 非流动负债合计 1,944 1,239 1,259 1,281 1,303 股东权益 38,100 38,344 38,882 40,767 42,826 股本 1,277 1,277 1,277 1,277 1,277 公积金 18,833 19,742 19,742 19,742 19,742 未分配利润 17,831 18,841 19,395 21,299 23,379 归属母公司权益 37,938 38,053 38,607 40,510 42,590 少数股东权益 162 291 276 257 236 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 28.6% 27.8% 27.9% 28.4% 28.6% EBITDA率 12.4% 13.9% 13.8% 14.8% 15.6% EBIT率 11.8% 13.4% 13.1% 14.1% 14.9% 税前净利润率 15.9% 20.8% 17.4% 17.9% 18.3% 归母净利润率 14.1% 16.8% 14.8% 15.3% 15.6% ROA 8.4% 10.0% 10.4% 11.4% 12.2% ROE（摊薄） 11.0% 14.5% 14.3% 15.9% 17.2% 经营性ROIC 12.9% 16.5% 16.8% 19.8% 22.5% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 23% 31% 27% 28% 28% 流动比率 4.65 3.15 3.66 3.53 3.44 速动比率 3.43 2.45 2.73 2.64 2.58 归母权益/有息债务 41.39 13.03 1054.83 1106.83 1163.66 有形资产/有息债务 53.05 18.5