敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月23日 公司研究 业绩符合预告，免税业务进展顺利 ——王府井（600859.SH）2020年年报点评 买入（维持） 公司2020年营收同比减少69.30%,归母净利润同比减少59.77% 公司公布2020年年报：2020年实现营业收入82.23亿元，同比减少69.30%；实现归母净利润3.87亿元，折合成全面摊薄EPS为0.50元，同比减少59.77%；实现扣非归母净利润4.08亿元，同比减少55.70%。 单季度拆分来看，4Q2020实现营业收入25.92亿元，同比减少64.92%；实现归母净利润1.75亿元，折合成全面摊薄EPS为0.22元，同比增长52.95%；实现扣非归母净利润1.87亿元，同比增长8.32%。 公司2020年综合毛利率上升14.79个百分点，期间费用率上升10.53个百分点 2020年公司综合毛利率为35.43%，同比上升14.79个百分点。单季度拆分来看，4Q2020公司综合毛利率为40.80%，同比上升21.39个百分点。 2020年公司期间费用率为24.82%，同比上升10.53个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为13.71%/10.88%/0.23%，同比分别变化+2.82/ +7.47/ +0.24个百分点。4Q2020公司期间费用率为26.84%，同比上升13.23个百分点，其中，销售/ 管理/ 财务费用率分别为14.91%/10.90%/1.03%，同比分别变化+4.25/ +8.00/ +0.99个百分点。 受新收入准则影响较大，免税业务开展顺利 报告期内，公司营业收入较上年同期大幅下降主要是执行新收入准则及受新冠疫情影响所致。新收入准则可比口径下，营业收入同比下降5.87%。公司已取得免税品经营资质，目前正在全力推进口岸免税、市内免税、离岛免税和岛内免税项目落地。随可选品消费复苏，预计公司免税业务将成为公司新的营收增长点。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司业绩符合2021年1月30日发布的业绩预告(预计2020年归母净利润区间为3.61至4.41亿元)，我们维持对公司2021/2022年EPS的预测1.07/1.26元，新增对2023年的预测1.47元。公司受益于免税行业高景气度，且换股合并首商后有利于进一步提升公司竞争实力，维持“买入”评级。 风险提示 免税业务推进不达预期，门店整合速度未达预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 26,789 8,223 11,542 12,284 13,032 营业收入增长率 0.29% -69.30% 40.35% 6.43% 6.09% 净利润（百万元） 961 387 831 978 1,138 净利润增长率 -19.98% -59.77% 114.80% 17.77% 16.35% EPS（元） 1.24 0.50 1.07 1.26 1.47 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.43% 3.36% 6.74% 7.49% 8.19% P/E 27 66 31 26 22 P/B 2.2 2.2 2.1 2.0 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-23 当前价：32.94元 作者 分析师：唐佳睿CFA CPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 7.76 总市值(亿元)： 255.70 一年最低/最高(元)： 12.12/79.19 近3月换手率： 96.86% 股价相对走势 -15%114%243%372%501%02-2005-2008-2011-20王府井沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.69 11.81 134.85 绝对 8.21 3.10 168.94 资料来源：Wind 相关研报 换股合并首商股份，推动首旅集团旗下商贸产业整合——王府井（600859.SH）换股吸收合并首商股份预案及2020年业绩预告点评（2021-01-31） 合资设立免税经营公司，试点海南岛内免税项目——王府井（600859.SH）关于对外投资的公告点评（2021-01-16） 业绩略低于预期，多地新店项目推进——王府井（600859.SH）2020年半年报点评（2020-08-31） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 王府井（600859.SH） 图表1： 2020公司主营收入毛利率分业态情况 分行业 营业收入（亿元） 营业成本（亿元） 毛利率（%） 百货 56.28 37.72 32.98% 购物中心 12.02 7.65 36.29% 奥特莱斯 7.46 2.30 69.24% 超市 4.31 3.59 16.58% 资料来源：公司公告 图表2：2020年公司主营收入分区域情况 分地区 营业收入（亿元） 营业成本（亿元） 毛利率（%） 华北地区 28.16 18.40 34.65% 华中地区 10.64 6.97 34.50% 华南地区 0.79 0.60 24.85% 西南地区 26.88 17.08 36.47% 西北地区 10.68 6.21 41.82% 华东地区 2.78 2.55 8.08% 东北地区 3.01 1.37 54.53% 资料来源：公司公告，注：数据不含跨区域内部抵消 图表3：公司4Q2020归母净利润同比增长52.95% 归母净利润 （万元） 归母净利润 增速（%） 全面摊薄 EPS（元） 扣非归母净利润 （万元） 扣非归母净利润 增速（%） 全面摊薄扣非 EPS（元） 非经常性损益（万元） 3Q2018 23284.86 7.74 0.30 21717.80 6.56 0.28 1567.05 4Q2018 21258.92 8.75 0.27 11700.66 26.03 0.15 9558.26 1Q2019 40320.58 -11.27 0.52 39419.67 -10.96 0.51 900.91 2Q2019 29626.99 -1.76 0.38 15018.21 -47.94 0.19 14608.77 3Q2019 14770.71 -36.57 0.19 20313.09 -6.47 0.26 -5542.38 4Q2019 11415.40 -46.30 0.15 17245.36 47.39 0.22 -5829.95 1Q2020 -20224.03 NA -0.26 -13583.51 NA -0.17 -6640.51 2Q2020 20694.11 -30.15 0.27 16107.69 7.25 0.21 4586.42 3Q2020 20743.62 40.44 0.27 19550.32 -3.76 0.25 1193.30 4Q2020 17459.61 52.95 0.22 18680.44 8.32 0.24 -1220.83 TTM 38673.32 -59.77 0.50 40754.94 -55.70 0.53 -2081.62 资料来源：公司公告 原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 王府井（600859.SH） 图表4：公司4Q2020净利率较上年同期上升5.19个百分点（收入及毛利率未做追溯调整） 营业收入 (万元） 营业收入 增速（%） 毛利率 （%） 毛利率同比变动 （百分点） 期间费用率（%） 净利率（%） 净利率同比变动 （百分点） 3Q2018 599965.20 0.58 21.49 0.36 15.26 3.88 0.26 4Q2018 751300.53 2.68 20.84 0.47 15.45 2.83 0.16 1Q2019 716516.80 0.21 20.91 0.02 13.47 5.63 -0.73 2Q2019 625636.24 3.44 21.18 -0.47 14.61 4.74 -0.25 3Q2019 597985.73 -0.33 21.29 -0.21 15.82 2.47 -1.41 4Q2019 738745.29 -1.67 19.42 -1.43 13.60 1.55 -1.28 1Q2020 151993.74 -78.79 25.89 4.99 31.16 -13.31 -18.93 2Q2020 190474.83 -69.56 33.24 12.06 19.80 10.86 6.13 3Q2020 220689.57 -63.09 37.59 16.30 22.44 9.40 6.93 4Q2020 259186.43 -64.92 40.80 21.39 26.84 6.74 5.19 TTM 822344.57 -69.30 35.43 14.79 24.82 4.70 1.11 资料来源：公司公告 图表5：公司单季度营收和毛利增速（2018Q1-2020Q4） 图表6：公司单季度毛利率和期间费用率（2018Q1-2020Q4） -100 -80 -60 -40 -20 0 20 18Q118Q319Q119Q320Q120Q3王府井的单季度营收同比增速（%）王府井的单季度毛利同比增速（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 18Q118Q319Q119Q320Q120Q3王府井的单季度毛利率（%）王府井的单季度期间费用率（%） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 王府井（600859.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 26,789 8,223 11,542 12,284 13,032 营业成本 21,258 5,310 7,296 7,774 8,255 折旧和摊销 374 389 376 404 433 税金及附加 244 210 295 314 334 销售费用 2,919 1,128 1,719 1,680 1,655 管理费用 912 894 1,096 1,167 1,238 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 -1 19 -26 -21 -23 投资收益 45 62 45 45 45 营业利润 1,528 624 1,211 1,419 1,622 利润总额 1,445 647 1,201 1,412 1,640 所得税 500 292 360 424 492 净利润 945 355 841 988 1,148 少数股东损益 -16 -32 10 10 10 归属母公司净利润 961 387 831 978 1,138 EPS(元) 1.24 0.50 1.07 1.26 1.47 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,344 818 1,071 1,157 1,369 净利润 961 387 831 978 1,138 折旧摊销 374 389 376 404 433 净营运资金增加 -124 -3,953 1,076 392 368 其他 133 3,995 -1,212 -618 -571 投资活动产生现金流 -1,438 192 -867 -805 -805 净资本支出 -1,038 -617 -850 -850 -850 长