公司简评报告：产能持续释放，“两海”兑现可期

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 王帅 首席分析师 SAC执证编号：S0110520090004 wangshuai@sczq.com.cn 电话：86-10-5651 1892 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 8.61 一年内最高/最低价（元） 10.26/5.45 市盈率（当前） 14.34 市净率（当前） 2.34 总股本（亿股） 18.03 总市值（亿元） 155 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  核心观点 [Table_Summary]  事件：公司发布2020年年报，报告期内实现营收80.51亿元（+34.94%），实现归母净利润10.50亿元（+40.60%），实现归母扣非净利润9.78亿元（+38.31%），经营活动现金流2.38亿元（-71.98%），主要系公司应付票据到期兑付所致。报告期内销售费用率0.19%（原计入销售费用的运费转入营业成本造成大幅下降），管理费用率3.06%，财务费用率2.98%，与上一年度持平。根据此前业绩预告，2021年Q1预计实现归母净利润3.2亿元~4.2亿元（260%~380%）。  风塔业务稳健，叶片业务高增：风塔方面，全年实现营收50.53亿元（+11.23%），销量达59.03万吨（+16.52%），毛利率17.31%；叶片和模具实现营收21.61亿元（+187.50%），销售叶片3201片（+343.97%）、模具41套（-2.38%），整体毛利率为21.29%；发电方便全年新增并网规模179.4MW，累计装机达到859.4MW，全年发电14.19亿千瓦时，实现收入7.10亿元（+15.03%）。  产能持续释放，市场空间广阔：内蒙古塔筒生产基地已于2020年11月建成并预计于今年Q1投产，将辐射覆盖三北平价大基地项目，江苏射阳和德国海工各30万吨产能项目正如期推进，投产后将进一步拓展公司业务范围并受益于海风发展大潮。报告期内常熟叶片二期项目已建成投产，河南叶片生产基地预计今年投产。随着产能的持续释放，公司依托与国内外龙头整机厂家的长期合作关系，有望充分享受行业发展红利。发电方面，预计今年新增装机仅为在建的35.7MW风电场，未来公司将秉承轻资产运营的理念，加大与央企国企的股权合作开发力度，实现储备资源的保值增值。  规模优势逐步凸显，“两海”战略迎来兑现：平价时代控本能力将成为决定风电零部件企业业绩的核心因素，公司作为塔筒和叶片龙头企业与主要钢厂和玻纤厂家都签订了战略合作协议，采购价格低于市场平均水平。未来五年公司将推进数字化运营，技术化和平台化有望对冲行业毛利下行趋势。根据GWEC测算，2020-2025年全球海上风电新增装机CAGR可达30%以上，公司长期高度重视海上风电和海外市场，有望跑赢行业成为零部件翘楚。  投资建议：我们预计公司2021年、2022年和2023年实现营业收入为94.4亿元、106.2亿元和115.6亿元，对应归母净利润为12.8亿元、13.9亿元和15.0亿元，以昨日收盘价计算PE为12.2倍、11.1倍和10.4倍，首次覆盖，给予买入评级。  风险提示：全球风电新增装机容量不达预期；公司产能建设进度不达预期；公司下游客户开拓不达预期；产品毛利率下降。 -0.500.5120-Apr1-Jul11-Sep22-Nov2-Feb15-Apr天顺风能沪深300 [Table_Title] 产能持续释放，“两海”兑现可期 [Table_ReportDate] 天顺风能(002531)公司简评报告 | 2021.04.20 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 盈利预测 [Table_Profit] 2020A 2021E 2022E 2023E 营收（亿元） 80.5 94.4 106.2 115.6 营收增速（%） 33.7 16.5 12.5 8.9 净利润（亿元） 10.5 12.8 13.9 15.0 净利润增速（%） 35.4 18.3 9.1 7.5 EPS(元/股) 0.59 0.71 0.77 0.83 PE 14.2 12.2 11.1 10.4 资料来源：Wind，首创证券 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 6634.3 7553.6 8407.4 9091.2 经营活动现金流 237.7 1417.5 1849.4 2201.0 现金 710.5 700.0 700.0 700.0 净利润 1079.6 1277.5 1394.0 1498.7 应收账款 3269.1 3786.6 4259.9 4637.0 折旧摊销 357.1 355.4 509.4 573.6 其它应收款 70.4 82.0 92.3 100.5 财务费用 225.9 379.3 506.7 581.5 预付账款 167.2 192.5 216.2 235.6 投资损失 (100.8) (90.0) (90.0) (90.0) 存货 1122.9 1284.1 1442.2 1571.1 营运资金变动 (1369.4) (560.8) (509.2) (402.7) 其他 864.5 1007.5 1133.4 1233.7 其它 (10.1) 12.4 7.2 6.2 非流动资产 8114.0 10900.4 12037.8 13111.3 投资活动现金流 (909.8) (3060.0) (1560.0) (1560.0) 长期投资 411.0 411.0 411.0 411.0 资本支出 (1140.5) (3150.0) (1650.0) (1650.0) 固定资产 5522.3 8213.3 9262.6 10254.9 长期投资 180.7 0.0 0.0 0.0 无形资产 323.0 440.7 546.6 641.9 其他 49.9 90.0 90.0 90.0 其他 439.7 439.7 439.7 439.7 筹资活动现金流 276.3 1632.0 (289.4) (641.0) 资产总计 14748.3 18454.0 20445.3 22202.5 短期借款 2405.0 5651.1 7018.1 8143.5 流动负债 5412.9 8663.1 10378.7 11788.4 长期借款 145.2 (369.3) 0.0 0.0 短期借款 2405.0 5651.1 7018.1 8143.5 其他 (1047.5) (865.5) (1149.7) (1184.9) 应付账款 1719.5 1980.6 2224.4 2423.2 现金净增加额 (395.7) (10.5) 0.0 0.0 其他 17.2 19.8 22.2 24.2 主要财务比率 2020 2021E 2022E 2023E 非流动负债 2445.6 2445.6 2445.6 2445.6 成长能力 长期借款 2203.5 2203.5 2203.5 2203.5 营业收入 33.7% 16.5% 12.5% 8.9% 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 营业利润 45.2% 16.8% 8.0% 7.6% 负债合计 7858.5 11108.7 12824.3 14234.0 归属母公司净利润 35.4% 18.3% 9.1% 7.5% 少数股东权益 209.7 253.3 284.6 318.3 获利能力 归属母公司股东权益 6680.1 7092.1 7336.4 7650.2 毛利率 23.9% 24.8% 25.0% 24.9% 负债和股东权益 14748.3 18454.0 20445.3 22202.5 净利率 13.3% 13.5% 13.1% 13.0% 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E ROE 16.2% 18.0% 19.0% 19.6% 营业收入 8099.9 9439.1 10618.9 11559.0 ROIC 11.1% 10.6% 10.9% 10.9% 营业成本 6160.1 7095.6 7969.0 8681.3 偿债能力 营业税金及附加 48.8 56.9 64.0 69.7 资产负债率 53.3% 60.2% 62.7% 64.1% 营业费用 15.3 17.8 20.1 21.8 净负债比率 33.8% 42.6% 45.1% 46.6% 研发费用 42.9 50.0 56.3 61.3 流动比率 1.23 0.87 0.81 0.77 管理费用 205.1 239.1 268.9 292.7 速动比率 1.02 0.72 0.67 0.64 财务费用 241.3 379.3 506.7 581.5 营运能力 资产减值损失 (147.21) (123.0) (131.0) (119.0) 总资产周转率 0.55 0.51 0.52 0.52 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 应收账款周转率 2.67 2.36 2.33 2.29 投资净收益 102.8 90.0 90.0 90.0 应付账款周转率 2.96 2.99 2.96 2.92 营业利润 1341.8 1567.4 1692.9 1821.6 每股指标(元) 营业外收入 8.4 9.2 9.2 9.2 每股收益 0.61 0.71 0.77 0.83 营业外支出 5.6 5.6 5.6 5.6 每股经营现金 0.13 0.79 1.03 1.22 利润总额 1344.5 1570.9 1696.4 1825.2 每股净资产 3.75 3.93 4.07 4.24 所得税 209.5 249.9 271.1 292.8 估值比率 净利润 1135.0 1321.1 1425.4 1532.4 P/E 14.2 12.2 11.1 10.4 少数股东损益 55.3 43.6 31.4 33.7 P/B 2.29 2.19 2.12 2.03 归属母公司净利润 1079.6 1277.5 1394.0 1498.7 EBITDA 1877.4 2302.1 2708.9 2976.7 EPS（元） 0.61 0.71 0.77 0.83 公司简评报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 王帅，电力设备与新能源行业首席分析师，哈尔滨工业大学热能工程专业博士，具有3年证券从业经历，7年产业公司高管经历，熟悉产业公司日常运作，对产业趋势、技术发展有很好的判断力。曾获第十届、第十一届新财富最佳分析师电力设备与新能源行业第一名。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券