全年业绩符合预期，今年机遇与挑战并存

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 李志新 首席分析师 SAC执证编号：S0110520090001 lizhixin@sczq.com.cn 电话：86-10-56511807 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 80.31 一年内最高/最低价（元） 116.87/76.18 市盈率（当前） 73.17 市净率（当前） 15.09 总股本（亿股） 53.32 总市值（亿元） 4,281.90 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]    核心观点 [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布业绩报告，2020年实现营收277.3亿元，归母净利润63.3亿元，分别同比增19.1%和18.8%，全面摊薄每股盈利1.19元。同时公告21Q1业绩报告，净利润14.9亿元，同比增长13.8%。 点评： ⚫ 2020全年业绩符合预期，21Q1净利润表观增长率存失真。在去年新冠疫情影响下，公司全年仍然取得营收和净利润双19%左右的增长，实属难得。分产品线，抗肿瘤产品线刚性用药特征明显，全年销售收入152.7亿元，同比大增44.4%，占公司营收总额提升到55%左右（2019年占比45%）；抗肿瘤产品卡瑞利珠单抗（PD-1单抗）去年销量大增326.4%，是抗肿瘤产品线增长主要动力源，去年新获批3项新适应症上市（肝癌2线、肺癌1线、食管癌2线），已经成为获批适应症最多的国产 PD-1 单抗药物之一。麻醉产品线去年受新冠影响明显，营收出现比较罕见的负增长，全年营收45.9亿元，同比下降16.6%；造影产品线营收36.3亿元，同比增长12.4%，增速较为平稳；其他产品线41.2亿元。各产品线毛利率相对稳定，仅有1pct左右波动，公司整体毛利率维持在87%左右。 公司同时发布了21年一季报，净利润14.9亿元，同比增长13.8%；我们认为表观利润和增速存在一定失真，一是研发吞噬利润，21Q1研发营收比提升到19%（去年全年18%）；二是计提1.86亿元股权激励费用。如果保持去年的研发强度和冲回股权激励费用，公司21Q1归母净利润约为17.4亿元，同比增长 32.7%左右。 ⚫ 高强度研发投入铸就高壁垒，国际化进行时。去年底研发团队4700 多人，全年研发投入近50亿元，在上市医药公司研发投入中仅此于百济神州（84.5亿元），研发营收比为18%左右，21Q1继续提升到19%，接近国际医药巨头研发营收比。恒瑞的创新模式从创新初期“me-too”、“me-better”逐步走向源头创新，公司创新药已经基本形成每年都有创新药申请临床，每 1-2 年都有创新药上市的良性发展态势，持续高强度研发投入铸就高壁垒。国际化开始见成效， 20 个制剂产品在欧美日获批销售，多个产品获准开展全球多中心或地区性临床研究，其中卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼、氟唑帕利等产品已在国际多中心开展III期临床试验；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、SHR-1701 项目分别许可给韩国 CrystalGenomics 公司、韩国 HLB-LS 公司、韩国东亚制药公司。 ⚫ 今年机遇与挑战并存。抗肿瘤产品线今年是大年，卡瑞利珠单抗四项适-0.500.5121-Apr2-Jul12-Sep23-Nov3-Feb16-Apr恒瑞医药沪深300 [Table_Title] 恒瑞医药（600276.SH）：全年业绩符合预期，今年机遇与挑战并存 [Table_ReportDate] 恒瑞医药(600276)公司简评报告 | 2021.04.21 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 应症全部纳入医保，成为国内唯一能医保报销肝癌、肺癌、食管癌等高发癌症的PD-1单抗产品，并且用药等级较高，小细胞肺癌为一线，其余为二线用药；具有完全知识产权的1.1类新药氟唑帕利（治疗卵巢癌）去年获批上市等，公司抗肿瘤产品线、造影和麻醉产品线都受益于国内医疗秩序恢复。同时，也要看到挑战性，全国第五轮药品集采开始报量，公司多个产品涉及，我们预计将对明年业绩产生一定影响。 ⚫ 盈利预测与投资评级：我们预测2021-2023年，公司营收分别为357.1亿元、422.1亿元和503.5亿元，分别同比增28.7%、18.2%和19.3%；归母净利润分别为78.7亿元、94.3亿元和113.4亿元，分别同比增24.3%、19.9%和20.2%。昨日收盘价（80.31元/股）对应2021年PE为65倍，公司是创新药研发标杆企业，ROE长期维持20%以上，理应享有估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：新冠疫情影响医疗机构正常秩序；药品集采降价超预期；行业竞争加剧；创新药研发进度不及预期。 盈利预测 [Table_Profit] 2020A 2021E 2022E 2023E 营收（亿元） 277.3 357.1 422.1 503.5 营收增速（%） 28.7% 18.2% 19.3% 净利润（亿元） 63.3 78.7 94.3 113.4 净利润增速（%） 24.3% 19.9% 20.2% EPS(元/股) 1.19 1.23 1.47 1.77 PE 67.7 65.3 54.5 45.3 资料来源：Wind，首创证券 qRvNnNoQwOuNsOoPxPtOsN9P8QbRmOrRoMnMiNnNsOkPnPpObRrQqNNZnRmMuOrRpQ 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 28050.0 37291.7 46152.6 56395.9 经营活动现金流 4826.5 4519.9 6657.4 7725.3 现金 10804.7 16610.4 22830.9 29735.8 净利润 6328.4 7866.2 9428.2 11337.4 应收账款 5073.7 6388.4 7552.8 9007.6 折旧摊销 703.5 560.5 452.3 360.5 其它应收款 651.2 838.3 991.1 1182.0 财务费用 -181.7 -368.4 -493.0 -657.1 预付账款 562.1 698.0 800.3 937.7 投资损失 -568.5 -415.0 -415.0 -415.0 存货 1778.1 2198.0 2520.2 2952.7 营运资金变动 -1542.6 -3154.7 -2340.5 -2933.5 其他 3552.3 4573.5 5407.0 6448.6 其它 106.9 31.4 25.4 33.0 非流动资产 6679.6 5088.2 4703.6 4410.3 投资活动现金流 2451.8 309.5 349.5 349.5 长期投资 60.0 60.0 60.0 60.0 资本支出 -105.0 -105.0 -65.0 -65.0 固定资产 3280.2 1607.0 1266.2 1010.3 长期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 无形资产 341.3 292.8 268.5 246.7 其他 2556.8 414.5 414.5 414.5 其他 1442.5 1442.5 1442.5 1442.5 筹资活动现金流 541.2 -1082.2 -786.4 -1169.9 资产总计 34729.6 42379.9 50856.2 60806.1 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 流动负债 3771.6 4206.5 4534.0 4973.5 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 359.5 -1450.6 -1279.4 -1827.0 应付账款 1326.2 1646.9 1888.3 2212.3 现金净增加额 7819.5 3747.2 6220.5 6904.9 其他 8.2 10.2 11.7 13.7 主要财务比率 2020 2021E 2022E 2023E 非流动负债 171.0 171.0 171.0 171.0 成长能力 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 营业收入 19.1% 28.7% 18.2% 19.3% 其他 141.2 141.2 141.2 141.2 营业利润 13.9% 27.8% 19.7% 20.1% 负债合计 3942.6 4377.5 4705.0 5144.5 归属母公司净利润 18.8% 24.3% 19.9% 20.2% 少数股东权益 282.7 142.7 142.7 142.7 获利能力 归属母公司股东权益 30504.3 37859.7 46008.5 55518.9 毛利率 87.9% 88.4% 88.7% 88.9% 负债和股东权益 34729.6 42379.9 50856.2 60806.1 净利率 22.8% 22.0% 22.3% 22.5% 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E ROE 20.7% 20.8% 20.5% 20.4% 营业收入 27734.6 35707.0 42214.9 50346.5 ROIC 20.1% 20.0% 19.6% 19.4% 营业成本 3348.7 4158.2 4767.9 5586.0 偿债能力 营业税金及附加 257.0 330.8 391.1 466.5 资产负债率 11.4% 10.3% 9.3% 8.5% 营业费用 9802.5 12497.5 14775.2 17621.3 净负债比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用 4989.0 6427.3 7598.7 9062.4 流动比率 7.44 8.87 10.18 11.34 管理费用 3066.7 4106.3 4854.7 5789.8 速动比率 6.97 8.34 9.62 10.75 财务费用 -181.7 -368.4 -493.0 -657.1 营运能力 资产减值损失 -14.0 -15.0 -15.0 -15.0 总资产周转率 0.80 0.84 0.83 0.83 公允价值变动收益 16.5 15.0 15.0 15.0 应收账款周转率 5.28 6.04 5.74 5.76 投资净收益 552.0 400.0 400.0 400.0 应付账款周转率 2.46 2.59 2.50 2.52 营业利润 7007.1 8955.3 10720.3 12877.6 每股指标(元) 营业外收入 1.1 1.0 1.0 1.0 每股收益 1.19 1.23 1.47 1.77 营业外支出 112.7 120.0 120.0 120.0 每股经营现金 0.91 0.71 1.04 1.21 利润总额 6895.5 8836.3 10601.3 12758.6 每股净资产 5.72 5.92 7.19 8.68 所得税 586.6 970.2 1173.2 1421.2 估值比率 净利润 6308.9 7866.2 9428.2 11337.4 P/E 67.7 65.3 54.5 45.3 少数股东损益 -19.5 0.0 0.0 0.0 P/B 14.04 13.57 11.17 9.25 归属母公