策略周聚焦：外资配置是当前市场方向

1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·策略研究·策略周评 策略周评20210418 [Table_Main] 外资配置是当前市场方向 ——策略周聚焦 报告要点：  ① 结合宏观假设、市场流动性及估值水平，二季度维持震荡盘整格局。②Q1经济环比放缓，但消费改善加速，隐忧是制造业投资不温不火，高频数据看需求恢复，库存消化。③相比于社融回落对市场的冲击，更应关注通胀高位下可能的价格手段使用，通胀预期已有发散迹象。④Q2美债收益率有望企稳，外资是唯一边际增量，北上净流入已超去年半数。⑤外资近期增配制造、金融，医药（康龙化成、华兰生物）、银行（招商银行、平安银行）、化工（万华化学、中国巨石）、机械（三一重工、先导智能）、非银（中国平安、东方财富）。⑥下半年不必悲观，全年顺周期仍是主线配置。 正文摘要  基本面处于稳定恢复态势。客观审视一季度经济，呈现环比趋缓的“类滞胀”格局，但这不等同经济已见顶回落，3月内需显示更多积极信号，环比视角下不必太过悲观。喜见：消费加速改善，中期不悲观。随着疫苗加快接种，线下服务业开放，居民就业、收入增长预期对消费的推动会持续显现。隐忧：制造业投资不温不火，结构大于总量，按两年复合增速拆分一季度制造业投资，较高增长的是高技术与设备材料制造业。高频数据显示：生产趋缓，库存去化，需求恢复。  流动性更关注量价手段。投资者的普遍经验与担忧是社融高点后1-2个季度可能看到经济和股市的回落，根源在于当时基本面趋弱，今年从杀估值转向杀业绩的可能性偏小。二季度更应关注通胀高位下可能的价格手段。2010、2017年央行均就通胀上行使用过价格手段，且股市均对此做出激烈回调，回归到央行货币政策目标，核心还是判断通胀预期，过往十年PPI向非食品类CPI的传导规律一直存在，我们认为二季度流动性的下行风险并非社融收紧，而是可能的价格手段使用。  二季度青黄不接的震荡，下半年不必悲观。我们判断二季度A股整体呈现震荡盘整格局。其一宏观假设看，如上所述基本面环比向上，流动性在通胀压力下边际趋紧。其二股市流动性看，外资成为主要边际流入方，内资中公募、保险围城效应明显。其三估值角度，A股整体估值不贵。年报一季报有望使得全A非金融PE-ttm从3月底36.7倍（过去5年64%分位）降至4月底29.7倍(46%分位)。对于下半年，我们继续维持年度策略全年“前低后高”判断，对宏观需求不必悲观，从业绩剔除基期因素后，A股业绩弹性更可能在下半年显现，核心在于下半年PPI维持高位，提升企业毛利扩张，业绩高增成为股价上行主推力。  二季度关注外资增配金融、制造，全年顺周期仍是主线。我们认为外资会成为二季度A股主要定价资金，一个大的假设是美债收益率企稳，10年美债收益率已从3月中旬1.74%降至4月16日的1.59%，美债下跌看似出乎意料，实则合乎情理。由此带来外资的加速流入。从3月9 日上证综指3328低点以来外资加速流入，截至4月16日累计流入475亿元，期间外资买入前五大行业及其流入居前个股包括医药（康龙化成、华兰生物）、银行（招商银行、平安银行）、化工（万华化学、中国巨石）、机械（三一重工、先导智能）、非银（中国平安、东方财富）。全年顺周期仍是主线配置，历次PPI上行周期中有色、化工、机械、钢铁、建材、银行均有不错表现。  风险提示：中美关系恶化；宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；预测与实际存在偏差。 证券分析师 陈李 执业证号：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenli@dwzq.com.cn 证券分析师 姚佩 执业证号：S0600520090005 yaopei@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《策略专题20210416：通胀上行，股票市场有多值得担心？》2021-04-16 2、《行业风火轮：社融回落对股市影响多大？》2021-04-16 3、《东吴策略·公募分化收敛，散户情绪回升——市场温度计》2021-04-13 4、《东吴策略·市场情绪降温，公募风格分化——市场温度计》2021-04-06 5、《两个PMI背离对A股的指示意义：行业风火轮》2021-04-02 [Table_Author] 2021年04月18日 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 审视一季度经济环境，呈现增长环比放缓、通胀加速上行的“类滞胀”格局：21Q1GDP同比增速18.3%，两年复合增速5.0%，较20Q4的6.5%适度回落，通胀中PPI同比则从去年底-0.4%升至3月4.4%，我们前期报告《充分重视滞胀风险-20210228》已提示“滞胀”区间对股债均不利。展望二季度，宏观假设更可能呈现基本面环比向上，流动性在通胀压力下边际趋紧，市场在震荡格局中增加了配置难度，相对确定流入的外资或称为新的思路。 1. 基本面处于稳定恢复态势 基本面放缓不等于见顶回落。客观审视一季度经济，的确呈现环比趋缓的“类滞胀”格局，但这不等同经济已见顶回落，绕开出口的高增，以消费、制造业为代表的内需恢复是相对缓慢的，3月内需显示更多积极信号，环比视角下不必对经济太过悲观。 喜见：消费加速改善，中期不悲观。受制于疫情冲击，消费在去年三大项中恢复最缓慢，但恰恰是今年增长最大的希望。一季度宏观数据最亮眼的是消费，3月社消零售总额两年复合增速6.3%，较1-2月复合3.2%明显加快，创下疫情后新高，疫情前常态8-11%。消费回暖的必要前提是就业改善和居民收入增长，3月失业率5.3%，较前值回落0.2pct，21Q1居民人均可支配收入实际两年复合增速4.5%，较20Q4的同比增速2.1%明显提升。结构上3月大众消费较高端消费加速回暖，日用品、烟酒饮料限额以上零售额复合增速均超14%，而汽车复合增速10%，较20Q4的同比增速11-12%略有回落。我们认为消费的改善趋势有望延续，随着疫苗加快接种，线下服务业开放，居民就业、收入增长预期对消费的推动会持续显现，3月服务业PMI 55.2，较前值大幅回升4.4pct，展望下半年消费可能迎来强劲复苏。可能的掣肘是防御性储蓄高企，边际消费倾向趋弱，我们看到3月四大行个人储蓄存款同比仍达17%，远高于疫情前0-8%的正常区间。 隐忧：制造业投资不温不火，结构大于总量。出口订单、企业中长贷均已维持一年高增，由此给予厚望的制造业投资却不尽人意，3月制造业投资两年复合增速-0.3%，略高于1-2月复合增速-3.0%和20年全年同比增速-2.2%，明显低于20年11-12月10-13%的单月同比增速。制造业投资恢复迟缓，结合央行和统计局解释，短期因素是新增信贷补充短期流动性、企业家信心不足。中期看，产业结构调整及轻资产化，使得制造业总量钝化，不宜预期太高，更多呈现结构分化，即呈现当前总量数据与赛道景气的大幅背离，按两年复合增速拆分一季度制造业投资，较高增长的是高技术与设备材料制造业，其中计算机通信电子设备制造12%、医药制造12%、有色冶炼5%、化学原料制品1.5%、专用设备0.4%，偏低增长的是传统制造业，其中汽车制造-16%、纺织业-14%、通用设备制造-10%、金属制品-8%。 高频数据：生产趋缓，库存去化，需求恢复。3月工业增加值两年复合增速6.2%，较1-2月8.1%出现回落，生产放缓是否意味着经济拐头向下？我们前期报告《有意义的 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 反弹还是青黄不接的震荡-20210316》指出1-2月经济数据显示强生产-弱需求，可能导致的风险是垒库存和生产短期放缓，垒库存的核心问题在于有效需求能否消化它。高频数据观测克强指数分项，3月工业用电量、中长期贷款改善，铁路货运量趋弱，3月第二产业用电量两年复合增速9%，较1-2月6.5%边际向上，3月企业中长贷同比增速16.9%，较2月16.6%继续高增，但3月铁路货运量1.4万吨，明显低于20年和19年同期3.5万吨。整体看需求端处于复苏过程中，垒库存得到有效消化，3月中旬以来钢铁社会库存持续下行，3月PMI产成品库存46.7%，较2月48%下降明显。 2. 流动性更关注量价手段 社融回落对股市冲击的核心是判断基本面强弱。投资者的普遍经验与担忧是社融高点后1-2个季度可能看到经济和股市的回落，复盘2005年以来共有四次信贷/社融收缩期，分别是：07/11-08/06，11/01-12/01，12/10-14/09，17/08-18/12。这四次社融见顶后大概1-2个季度工业增加值增速开始回落，股市除12/10-14/09外，其他三次也在社融顶点后半年开始下行。传统经验在这次可能的不同是，18年以来央行四次调整社融口径，本轮社融回落更可能是非标、政府融资的压降，3月信贷仍保持稳定增长，股市在社融见顶后2个季度回落根源在于当时基本面趋弱，结合前面分析，我们认为今年从杀估值转向杀业绩的可能性偏小。 二季度更应关注通胀高位下可能的价格手段。市场对通胀预期下社融为代表量的收紧已有预期，“不急转弯”的隐含预期是价的收紧概率不大。我们2021年度策略《通胀喜与忧》复盘发现2010、2017年央行均就通胀上行使用过价格手段，且股市均对此做出激烈回调：2010年上半年央行为应对通胀预期发散，1-5月3次提高存准、2次提高央票利率，上证综指2010年4-7月回撤25%。2017年为应对通胀，1-3月央行两次提高逆回购、MLF利率，上证综指4-6月最大回撤7%。市场普遍预期价格手段调整政策利率的可能性不大，是因为由此传递明确的收紧信号，与“不急转弯”相悖。回归到央行货币政策目标，核心还是判断通胀预期，过往十年PPI向非食品类CPI的传导规律一直存在，2021年3月PPI同比已至4.4%，非食品类CPI也从1月-0.8%抬升至3月0.7%，4月金融委会议也提出保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。我们认为二季度流动性的下行风险并非社融收紧，而是可能的价格手段使用。 3. 震荡格局下的外资配置 二季度青黄不接的震荡，下半年不必悲观。我们判断二季度A股整体呈现震荡盘整格局。其一宏观假设看，如上所述基本面环比向上，流动性在通胀压力下边际趋紧。其二股市流动性看，外资成为主要边际流入方，内资中公募、保险围城效应明显，海外美债收益率出乎意料但合乎常理的下跌，使得全球资产短期内risk on，全球资金可能流向包括中国内在的新兴市场。但国内公募仍保持较高仓位，多数资金坚守核心资产，且基金发行明显遇冷，低仓位的绝对回报资金，选择中小盘里性价比较高公司，不愿意重回 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 核心资产。其三估值角度，A股整体估值不贵。假设全A非金融20Q4、21Q1净利润同比增速12%、120%，沪深300指数成分股净利润同比增速5%、25%，年报一季报有望使得，全A非金融PE-ttm从3月底36.7倍（过去5年64%分位）降至4月底29.7倍(46%分位)，低于2020/7/9的3451点对应PE-ttm 40.7倍；沪深300PE-ttm从3月底15.3倍（过去5年92%分位）降至4月底14.1倍(76%分位)，同样低于2020/7/9的3451点对应PE-ttm 14.8倍。对于下半年，我们继续维持年度策略全年“前低后高”判断，对宏观需求不必悲观，从业绩剔除基期因素后，A股业绩弹性更可能在下半年显现，核心在于下半年PPI维持高位，提升企业