智能投影设备龙头，新品迭代、渠道铺设、光机自研自产、互联网增值服务驱动增长

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 极米科技（688696） 证券研究报告 2021年04月14日 投资评级 行业 家用电器/视听器材 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 552元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 50.00 流通A股股本(百万股) 10.33 A股总市值(百万元) 27,600.00 流通A股市值(百万元) 5,703.45 每股净资产(元) 20.85 资产负债率(%) 68.53 一年内最高/最低(元) 622.77/441.50 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 潘暕 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 吴慧迪 联系人 wuhuidi@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《极米科技-新股报告:国内智能投影设备龙头企业，多维度实现增长》 2021-02-05 2 《极米科技-新股报告:智能微投市场走俏，国货崛起正当时》 2020-11-22 股价走势 智能投影设备龙头，新品迭代、渠道铺设、光机自研自产、互联网增值服务驱动增长 公司是一家专注于智能投影和激光电视领域，集设计、研发、制造、销售和服务于一体的高科技公司, 涉及智能影院产品。公司于2013年成立，此后，在产品线迭代、区域扩张方面积极推进。2019年布局日本、欧洲、美国等发达国家市场。新股发行后，公司创始人控股公司，持股18.76%。 家用投影仪逐渐成为中国市场主流，DLP技术产品市场份额逐渐提升。2017/2018/2019/2020H1，中国家用投影仪出货量分别为130/227/279/131万台，分别占中国投影仪出货量的41.14%/52.18%/60.39%/77.51%。国内商用投影仪出货量有减少趋势。2019年全球投影仪市场规模约为260亿元，EPSON市场份额超40%，美国家用投影仪渗透率约为7%。 静态维度公司具备技术领先窗口期，动态维度公司始终在做长期正确的决策。公司以提升产品用户体验为目标，在光机设计、硬件电路设计、整机结构设计、智能感知算法开发、画质优化算法开发、软件系统开发等方面掌握了多项核心技术和能力，大幅提高了智能投影设备的性能和用户体验。公司之所以能够静态上技术领先，是因为公司以产品研发为根本，以长期利益为导向。举例来说，生产Z4Air的时候，追求轻薄的极致，公司为了减少产品1毫米的厚度，废掉了模具。 公司新品迭代能力强劲，渠道扩张提升市场份额，元器件国产替代持续提升毛利率，互联网增值服务市场空间广阔。①公司新品迭代能力强劲。2017年推出全球首款120英寸4K双色激光电视T1，2019年发布H3系列，2020年推出全新子品牌MOVIN。未来，极米会在软硬件多方面持续优化产品，推出新品。②同时，公司通过多渠道扩张持续提升市场份额。实施市场开发计划，进一步夯实中国投影设备市场份额第一地位，同时积极探索、开发欧洲、北美及日本等其他区域市场。公司计划稳妥推进线下渠道建设，探索加盟店等形式的渠道拓展方法，同时进一步巩固核心线上销售渠道。③公司通过元器件国产替代及光机自研持续提升公司毛利率水平，或将光机成本降低15%-20%，约将整机成本降低5%-8%。此外，光机、整机协同开发，可有效提升光能利用率。未来，公司或在芯片等多类元器件方面实现国产替代。④公司产品用户高度活跃，长视频内容分发+教育游戏内容分发+电影互联网分发有望持续提升互联网增值服务ARPU。公司产品用户高度活跃。2020年公司GMUI月活用户约120万人，约占过去三年只能投影产品出货量的80%，平均每人日均使用时长超4小时。 盈利预测与估值：给予“买入”评级。综合预计2020-2022年营业收入28.25/46.37/71.47亿元，净利润2.65/4.72/7.42亿元。给予公司50-60倍相对PE估值，综合2022年公司目标市值371-445亿元，对应目标价742-890元。 风险提示：目标用户群体数目不达预期，品类迭代，技术研发风险，部分核心零部件依赖外购风险，知识产权风险、竞争风险、产品降价及公司增速放缓风险 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,658.57 2,116.40 2,825.22 4,636.75 7,146.85 增长率(%) 66.08 27.60 33.49 64.12 54.13 EBITDA(百万元) 61.01 171.66 327.52 580.42 911.09 净利润(百万元) 9.52 93.40 264.86 471.64 742.11 增长率(%) (35.28) 881.43 183.56 78.07 57.35 EPS(元/股) 0.19 1.87 5.30 9.43 14.84 市盈率(P/E) 3,118.24 317.72 112.05 62.92 39.99 市净率(P/B) 67.10 51.96 34.98 11.83 6.69 市销率(P/S) 17.89 14.02 10.50 6.40 4.15 EV/EBITDA 0.00 0.00 89.73 47.53 28.65 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%-6%4%14%24%34%44%2020-042020-082020-12极米科技视听器材沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国内智能投影设备龙头企业，主打大单品战略，全渠道布局 ............................................. 3 1.1. 历时八载产品不断迭代，造就智能微投龙头 ....................................................................... 3 1.2. 公司主打大单品战略，国内外线上线下布局 ....................................................................... 3 1.3. 创始人控股公司，高管持股&员工股权激励到位 ............................................................... 6 1.4. 营收规模快速增长，盈利能力持续增强 ................................................................................ 6 2. 家用投影仪逐渐成为中国市场主流，海外市场存在技术路径迭代机会 ............................ 7 3. 静态维度公司具备技术领先窗口期，动态维度公司始终在做长期正确的决策 ............... 9 4. 增长逻辑：新品迭代能力强劲，渠道扩张提升市场份额，元器件国产替代持续提升毛利率，互联网增值服务市场空间广阔 .............................................................................................. 11 5. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 11 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 12 图表目录 图1：智能微投H系列 .................................................................................................................................. 3 图2：智能微投Z系列 ................................................................................................................................... 3 图3：极米整机系列产品种类及收入（万元） ..................................................................................... 4 图4：极米2020年热销产品为NEW Z6X和H3 .................................................................................. 4 图5：公司销售渠道 ........................................................................................................................................ 6 图6：公司股权结构 ........................................................................................................................................ 6 图7：公司营业总收入（亿元，%） .......................................................................................................... 6 图8：公司归母净利（万元，%）............................................................................................................... 6 图9：中国投影设备出货量（万台） ........................................................................................................ 7 图10：中国家用投影仪和商用投影仪出货量（万台） ..................................................................... 7 图11：EPSON视觉创新业务（投影仪）业绩 ...................................................................................... 8 图12：EPSON视觉创新业务（投影仪）全球市场份额（%） ........................................................ 8 图13：amazon video projector