2021年4月11日利率债观察：建议用两年平均增速分析金融数据

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月11日 总量研究 建议用两年平均增速分析金融数据 ——2021年4月11日利率债观察 1、建议用两年平均增速分析金融数据 在金融数据发布之时，市场定是少不了喧腾的，这个月亦难免俗。甚至可以预见的是，市场对于3月数据的解读将较以往更为发散：有人会认为，如果3月信贷、社融的增量多于2月，那么就意味着融资需求在边际改善；当然还会有更多的人认为，如果3月的同比增速回落，就说明金融对实体经济的支持力度在下降。 我们认为，月度新增信贷和社融等增量数据容易受到季节性、临时性以及基数因素的干扰。因此，我们需要科学地进行分析。例如，在研究中我们通常用余额同比值剔除季节性、临时性因素。不过，同比增速仍可能被基数因素所影响。 去年春，为了应对疫情的冲击，金融机构贷款投放力度显著加大。例如，去年3月贷款和社融分别增加了2.85万亿元和5.18万亿元，分别较2019年同期多增了1.16万亿元和2.22万亿元。在去年高基数的扰动下，今年3月的增速势必是要下行的。而且，去年4-5月信贷和社融也一直保持着高增长，因此今年这两个月同比增速仍会受到基数效应的影响，大概率会呈现出持续下降的态势。 为了更科学地进行分析，我们建议投资者通过计算两年平均增速的办法剔除基数效应。如果2021年3月贷款和社融同比增速都能达到12.3%，那么这两项数据的两年平均增速便分别为12.5%和11.9%，皆与前一个月的均值（注：2019年2月和2020年2月的均值）基本持平。 此外，我们也可以综合对比今年与过去两年第一季度的增量。其实，只要3月信贷增量能达到2.0-2.4万亿元，那么一季度的累计增量便与2020年的同期大体相当，显著超过2019年同期水平，这也体现出金融对实体经济稳固的支持。 2、为何债券市场没有受到PPI的影响？ 上周五（4月9日）公布的PPI数据略超市场的预期，10Y国债收益率却是下行的。为何债券市场没有受到PPI的影响？我们认为，当前资金面的宽松是个很重要的原因。近期，1月末的资金紧张被逐渐淡忘了，债券质押式回购的成交金额也悄悄提高了。目前，R001品种成交金额的滤波值为3.6万亿元，基本处于今年1月上旬的水平。对于债券投资者而言，这是一个需要警惕的信号。 很显然，近两个月流动性的宽松并不是得益于央行资金的补给，更多地是来自于财政系统的净投放。但是，财政资金是不可能永远净投放的。我们认为，随着银行体系流动性的正常回落，下阶段DR007等资金利率很可能小幅上行、波动率亦会适度扩大。事实上，政策利率是市场利率的中枢，后者低于或是高于前者都是正常的，只要利差处于合理范围即可。而且，市场利率的波动并不是越低越好，过低的波动率会诱发市场过度加杠杆。此时引导利率有序走出“双低”状态可以避免出现更大的波动，即“以小震释放压力，避免出现严重大震”。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 联系人：李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-2110Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 以发展的眼光看待遵义的债务——区域城投平台深度挖掘系列之一（2021-04-05） 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时（2021-03-31） 与LPR相比，我们更关心存款利率——2021年2月20日LPR点评（2021-02-20） 不宜过度关注OMO的数量——2021年2月18日货币政策观察（2021-02-18） DR007开盘价的提高并不是引导资金价格上行——2021年2月7日利率债观察（2021-02-07） 技术性的资金紧张——2021年1月28日货币政策观察（2021-01-28） 是否应取消“存款利率指导”？——2021年1月21日货币政策观察（2021-01-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 建议用两年平均增速分析金融数据 在金融数据发布之时，市场定是少不了喧腾的，这个月亦难免俗。甚至可以预见的是，市场对于3月数据的解读将较以往更为发散：有人会认为，如果3月信贷、社融的增量多于2月，那么就意味着融资需求在边际改善；当然还会有更多的人认为，如果3月的同比增速回落，就说明金融对实体经济的支持力度在下降。 我们认为，月度新增信贷和社融等增量数据中蕴含着丰富的信息，但也容易受到季节性、临时性以及基数因素的干扰。因此，我们要求索导致数据增减的原因，科学地进行分析。例如，在研究中我们通常用余额同比值剔除季节性、临时性因素。不过，同比增速仍可能被基数因素所影响。在大多数月份，基数因素的影响并不显著，但本次情况较为特殊，受到的扰动亦相对明显。 去年春，为了应对疫情的冲击，金融机构贷款投放力度显著加大。例如，去年3月贷款和社融分别增加了2.85万亿元和5.18万亿元，分别较2019年同期多增了1.16万亿元和2.22万亿元。在去年高基数的扰动下，今年3月的增速势必是要下行的（但这也是正常的）。而且，去年4-5月信贷和社融也一直保持着高增长，因此今年这两个月同比增速仍会受到基数效应的影响，大概率会呈现出持续下降的态势。事实上，在年初的报告《金融数据增量高、增速降是必然的，且会持续——2021年1月金融数据点评》中，我们对此便有所阐释。 为了更科学地进行分析，我们建议投资者通过计算两年平均增速的办法剔除基数效应。如果2021年3月贷款和社融同比增速都能达到12.3%，那么这两项数据的两年平均增速便分别为12.5%和11.9%，皆与前一个月的均值（注：2019年2月和2020年2月的均值）基本持平。可以说，只要3月的新增信贷和社融增图表1：贷款与社融的单月多增量（2020年相较于2019年） -0.10.20.50.81.11月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月贷款-0.500.511.521月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月社融2020年3-5月，信贷和社融一直保持着较高的增长。 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 数据窗口：2020年1月-12月 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 量能分别达到2.0-2.4万亿元和3.0-3.4万亿元，那么都将是合适的，金融资源既支持了经济向潜在产出回归，也没有形成大水漫灌。 此外，我们也可以综合对比今年与过去两年第一季度的累计增量：使用同期数据可以抵消掉季节性因素，使用季度累计值可以剔除临时性因素，综合对比三年的情况可以降低基数因数的干扰。其实，只要3月信贷增量能达到2.0-2.4万亿元，那么一季度的累计增量便与2020年的同期大体相当，显著超过2019年同期水平，这也体现出金融对实体经济稳固的支持。 图表2：贷款余额同比增速及相应的两年平均增速 1212.312.612.913.2Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21贷款余额同比两年平均增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：2021年3月的同比增速按12.3%假设，对应的两年均值为12.5%。 图表3：社融存量同比增速及相应的两年平均增速 10.611.111.612.112.613.113.6Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21社融存量同比两年平均增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：2021年3月的同比增速按12.3%假设，对应的两年均值为11.9%。 图表4：3月新增贷款规模的情景分析 3月新增（假设值，万亿元）1.822.22.42.6① 一季度累计新增（万亿元）6.746.947.147.347.54② 一季度较去年同期多增（万亿元）-0.36-0.160.040.240.44③ 3月末余额（万亿元）179.49179.69179.89180.09180.29④ 3月末余额同比增速（%）12.012.212.312.412.5⑤ 两年3月平均增速（%）12.412.412.512.612.6⑤-两年2月平均增速（%）-0.1-0.10.00.10.1 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：第一行为假设值，其后行为根据该假设值计算得出的测算值。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 2、 警惕质押式回购成交量的上升 上周五（4月9日）公布的PPI数据略超市场的预期，10Y国债收益率却是下行的。为何债券市场没有受到PPI的影响？我们认为，当前资金面的宽松是个很重要的原因。例如，近期DR007与R001的滤波值分别处于1.9%和1.8%附近，且已持续（略）低于7D OMO逆回购利率较长时间；3月和4月R001的波动率分别为0.21%和0.15%（注：波动率为日度数据的标准差），基本为2019年初以来的最低值。 图表5：PPI及其分项数据的单月同比 Sep-20O ct-20N ov-20D ec-20Jan-21Feb-21M ar-21PPI-2.1-2.1-1.5-0.40.31.74.4 生产资料-2.8-2.7-1.8-0.50.52.35.8 采 掘 工 业-4.8-5.1-3.6-0.41.06.812.3 原 材 料 工 业-6.2-6.0-4.2-1.6-0.82.910.1 加 工 工 业-1.3-1.2-0.80.01.01.73.4 生活资料-0.1-0.5-0.8-0.4-0.2-0.20.1 食品类2.10.80.10.91.61.62.0 衣着类-1.7-1.7-1.8-1.8-1.3-1.3-0.8 一般日用品类-0.8-0.7-0.5-0.40.0-0.10.0 耐用消费品类-1.9-1.8-1.8-1.8-1.8-1.8-1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 图表6：DR007利率及其滤波值 1.51.92.32.73.14-Jan14-Jan26-Jan5-Feb22-Feb4-Mar16-Mar26-Mar8-AprDR007DR007（滤波值） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2021年4月9日 图表7：R001的波动率 00.30.60.91.2Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21R001的波动率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2021年4月9日 注：波动率为日数据的标准差 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 在银行体系流动性的持续宽松中，1月末的资金紧张被逐渐淡忘了，债券质押式回购的成交金额也悄悄提高了。目前，R001品种成交金额的滤波值为3.6万亿元，基本处于今年1月上旬的水平。对于债券投资者而言，这是一个需要警惕的信号。 很显然，近两个月流动性的