21Q4线上京东天猫渠道已趋于均衡，线下改善恢复显著

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 良品铺子（603719） 证券研究报告 2021年04月03日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 49.95元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 401.00 流通A股股本(百万股) 223.70 A股总市值(百万元) 20,029.95 流通A股市值(百万元) 11,173.65 每股净资产(元) 5.19 资产负债率(%) 50.15 一年内最高/最低(元) 87.24/45.54 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《良品铺子-季报点评:高端休闲零食龙头企业，盈利能力稳步提升，渠道扩张仍有空间》 2020-11-04 2 《良品铺子-半年报点评:线上业务表现亮眼，线下加强门店数字化运营能力，门店拓张稳步推进》 2020-09-01 3 《良品铺子-年报点评报告:坚持高端零食品牌定位，线上线下协同发展》 2020-04-30 股价走势 21Q4线上京东天猫渠道已趋于均衡，线下改善恢复显著 事件：2020年公司营业收入78.94亿元，同增2.32%；归属于母公司的净利润为3.44亿元，同增0.95%。20Q1-Q4分别实现营收19.09亿元、17.01亿元、19.20亿元、23.64亿元，分别变动4.16%、1.77%、-1.82%、4.83%。归母净利润Q1-Q4分别为0.88亿元、0.73亿元、1.03亿元、0.80亿元，分别变动-19.43%、-15.19%、-13.83%、208.20%。 收入端：线上线下销售逐步恢复，线上营收40亿元，同增8.35%，占总营收50.68%；线下中加盟批发营收18.6亿元，同减2.78%，加盟辅助管理营收3.7亿元，同增0.04%，直营业务12.3亿元，同减14.1%，团购业务1.0亿元，同增38.77%。分季度看，线下收入各季度销售分别同增-12.19%、-10.03%、-2.60%、1.67%；线上业务分别变动23.48%、13.91%、-1.97%、2.6%。 产品品牌端：①公司持续产品全覆盖，打造品牌化高端零食。截至报告期末公司全渠道SKU有1,256个，较2019年末的1400余种有所精简。公司全年全渠道终端零售额超过1,000万元的SKU有275个，覆盖13个物理品类，其中新品SKU有38个。②公司重视健康食品的需求趋势，深耕细分市场，以用户的细分需求为导向重构产品矩阵。2020年公司旗下儿童零食共有200多个SKU，全年全渠道实现收入达2.23亿，销售净利润2,540.98万元；公司的健身零食20年共计上市21款新品，全年全渠道终端销售额1.08亿元。③公司不断加大产品专利技术研发，蛋白代餐奶昔的“三重控糖”国家专利技术以及中温灭菌工艺及良品风味调味料独家专利实现了行业领先。 渠道端：线上平台电商精细化运营，线下全国化布局拓展顺利。①线上方面，1）天猫客单价提升，京东增收超50%。天猫旗舰店的会员访客占比、会员购买占比均位列天猫平台行业领先地位，客单价同增 8%，京东自营平台优质用户占比逐步扩大，销售收入同比增长50%。2）公司稳站风口，全面开启直播内容营销，在天猫、京东二大平台实现直播销售额 2.5 亿元。 3）运营社交电商成果初显。报告期内，社交电商全渠道累计终端销售额 1.23 亿。②线下，1）公司进一步加快全国化布局。门店总数达到 2,701 家，较2019 年净增 285 家，拓店速度加快。其中直营门店750家，增加156家，净增32家，加盟门店1951家，增加482家，净增253家。2）开展门店+业务，加速布局“门店+”私域流量。围绕微信生态，先后上线微商城、导购通、私域直播等多款小程序工具。 投资建议： 公司定位细分需求全方位打造产品矩阵，以用户的细分需求为导向进行产品创新，全渠道布局高端零食占领用户心智。同时新开展了在抖音、快手社交平台的电商业务，预计21年进一步放量，线上线上各渠道业务四季度已逐步向好。基于此，我们调整21/22年公司实现归母净利润4.95/5.84亿元（20Q3原预测值4.08/4.95亿元），PE倍数分别为39x/33x，维持“买入”评级。 风险提示：产品推广不及预期；营收增长不及预期；线上新电商业务拓展不及预期；食品安全风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7,714.99 7,894.08 8,699.98 10,450.30 12,453.25 增长率(%) 20.97 2.32 10.21 20.12 19.17 EBITDA(百万元) 509.99 475.98 691.66 807.75 953.17 净利润(百万元) 340.35 343.58 494.54 583.54 691.87 增长率(%) 42.68 0.95 43.94 18.00 18.56 EPS(元/股) 0.85 0.86 1.23 1.46 1.73 市盈率(P/E) 57.18 56.64 39.35 33.35 28.13 市净率(P/B) 13.75 9.34 7.55 6.52 5.29 市销率(P/S) 2.52 2.47 2.24 1.86 1.56 EV/EBITDA 0.00 44.93 23.41 20.12 15.38 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-9%3%15%27%39%51%63%2020-042020-082020-12良品铺子食品加工沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 2020年公司营业收入78.94亿元，同增2.32%；归属于母公司的净利润为3.44亿元，同增0.95%。20Q1-Q4分别实现营收19.09亿元、17.01亿元、19.20亿元、23.64亿元，分别变动4.16%、1.77%、-1.82%、4.83%。归母净利润Q1-Q4分别为0.88亿元、0.73亿元、1.03亿元、0.80亿元，分别变动-19.43%、-15.19%、-13.83%、208.20%。 图1：公司各季度营收及其yoy（单位：亿元） 图2：公司各季度归母净利润及其yoy（单位：亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 收入端：线上线下销售逐步恢复，线下多点均实现盈利 分渠道：线上线下销售逐步恢复，线上营收40亿元，同增8.35%，占总营收50.68%；线下中加盟批发营收18.6亿元，同减2.78%，加盟辅助管理营收3.7亿元，同增0.04%，直营业务12.3亿元，同减14.1%，团购业务1.0亿元，同增38.77%。分季度看，线下收入各季度销售分别同增-12.19%、-10.03%、-2.60%、1.67%；线上业务分别变动23.48%、13.91%、-1.97%、2.6%。 图3：线上线下销售收入同比变化 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分产品：肉类零食营收20.10亿元，同增11.51%；糖果糕点19.04亿元，同增2.54%；坚果18.33 16.72 19.55 22.55 19.09 17.01 19.20 23.64 28%24%4%2%-2%5%-0.0500.050.10.150.20.250.30510152025营业总收入yoy1.09 0.86 1.19 0.26 0.88 0.73 1.03 0.80 -1-0.500.511.522.50.00.20.40.60.81.01.21.4归属母公司股东的净利润yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2020Q12020Q22020Q32020Q4线下线上 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 炒货13.34亿元，同减3.61%；果干果脯8.02亿元，同减2.60%；素食山珍6.99亿元，同增12.53%。 图4：按品类划分各产品营收（单位：亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 成本端：效率提升三大费用率稳中有降，战略长期取向研发费用提升 ①销售费用率：公司2020销售费用为15.7亿元，同比减少0.68%；销售费用率为19.89%，同比减少0.6个pct。②管理费用率：公司2020管理费用为3.77亿元，同比减少8.32%；管理费用率为4.77%，同比减少0.55个pct。③财务费用率：公司2020财务费用为-0.24亿元，财务费用率为-0.31%。公司财务费用较去年同期减少1,391.04万元，主要是由于报告期与银行签订了协定存款协议，减少了理财产品的购买，导致利息收入相应增加。④研发费用率：公司2020研发费用为0.34亿元，研发费用率为0.43%，与公司投入大量资金进行产品研发以迎合休闲食品健康化高端化趋势有关。 图4：历年销售费用及费用率（单位：亿） 图5：历年财务费用及费用率（单位：亿） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 18.57 18.02 13.84 8.23 6.21 19.0420.113.348.026.990510152025糖果糕点肉类零食坚果炒货果干果脯素食山珍201920207.19 9.52 10.55 12.40 15.81 15.70 22.8%22.2%19.5%19.5%20.5%19.9%16%18%20%22%24%05101520201520162017201820192020销售费用占比0.030.030.040.02-0.1-0.240.1%0.1%0.1%0.0%-0.1%-0.3%-0.4%-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%00000123456财务费用占比 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图6：历年研发费用及费用率（单位：亿） 图7：历年管理费用及费用率（单位：亿） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 4. 利润端：四季度盈利改善显著，同比增加158% 2020年公司净利润为3.44亿元，同比下降1.38%。分季度看，公司20Q1-Q4净利润分别为0.91亿元、0.71亿元、1.02亿元、0.80亿元，同比分别变动-16.94%、-17.49%、-16.68%、157.77%。公司四季度盈利改善显著，主要或由于物料消耗、租赁费、促销费用减少带来的销售费用显著下降。 图8：公司历年净利润（单位：百万元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 5. 产品品牌端：持续产品全覆盖，打造品牌化高端零食，健康食品与儿童零食齐发力 产品品牌端：①公司持续产品全覆盖，打造品牌化高端零食。截至报告期末公司全渠道SKU有1,256个，较2019年末的1400余种有所精简。公司全年全渠道终端零售额超过1,000万元的SKU有275个，覆盖13个物理品类，其中新品SKU有38个。②公司重视健康食0.050.260.20.210.270.340.2%0.6%0.4%0.3%0.4%0.4%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%00000123456研发费用占比2.182.794.263.844.113.777.1%7.1%8.2%6.3%5.7%5.2%0%2%4%6%8%10%012345201520162017201820192020管理费用占比0.48 1.05 0.43 2.48 3.49 3.44 118.