转而求稳，2021盈利有望反弹

电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 1 所属行业 房地产 发布时间 2021年04月02日 融信中国（03301.HK） 转而求稳，2021盈利有望反弹 核心观点： 作为一家典型的闽系房企，融信中国过往的投资风格较为激进，但经历了严格的限价调控政策后，公司已转而求稳，主要体现在两方面：投资方面向长三角及一二线城市倾斜，所拿的项目均位于核心区域，去化确定性较高，有利于业绩的稳健增长，并尝试合作、旧改、收并购等方式降低土地成本；财务方面，三道红线全线达标，成功晋级为绿档房企。 一、逆势达成销售目标，长三角贡献75%业绩 2020年，融信中国重视销售去化，逆势超额达成销售目标，全年实现销售金额1551.7亿元，同比上升9.8%，我们认为融信中国能够实现销售稳定增长的原因是企业主要布局的长三角城市群是我国经济活力最高的城市群，房地产市场抗压能力强，为公司贡献了75%的业绩份额，是企业销售增长的有力保障。 二、投资趋向高能级，将加大多元化拿地比例 融信中国新增土地平均成本为9596元/平米，同比上升44.3%，主要原因有两方面：第一，融信中国的投资布局向长三角区域与一二线高能级城市的核心地段倾斜；第二，融信中国的拿地方式以招拍挂为主，而土地市场的竞争日益激烈，促使企业拿地均价上升。 三、三道红线全部达标，2021毛利润率预期13%-15% 2020年，融信中国的盈利指标均出现下降趋势，随着高价地逐渐结转完毕，2021年公司的毛利润及毛利润率情况会逐步改善，不过政府限价政策依然存在，因此盈利指标的改善不是一蹴而就，而是逐步回升的态势，预计2021年毛利润率会回升至13%-15%之间。在三道红线的压力之下，融信中国退而求稳，将降低杠杆定为首要目标，对负债结构进行优化，在权益投资额同比上升74.2%的前提下实现了三道红线全绿。 相关研究： 2020年第四季度策略报告：房住不炒下行业空间仍在，锚定资源是未来竞争关键 20201026 2020年9月地产月报：多地出台调控政策，金九悄然来临，但成色稍显不足 20201006 2020年8月地产月报：土地供应与成交同环比均下行，“三道红线”短期抑制投资力度 20200906 2020H1年报综述：规则已定，房企的空间还有多大？ 20200911 月度数据点评：住宅成交连续两月正增长，土地成交创2020年新高（2020年1-6月） 20200716 2020年报综述：四类指标全面放缓，地产告别高增长时代 20200509 研究员 于小雨 rain_yxy（微信号） yuxiaoyu@ehconsulting.com.cn 姜晓刚 18516525402（微信号） jiangxiaogang@ehconsulting.com.cn 何志芳 18301781335（微信号） hezhifang@ehconsulting.com.cn 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 2 作为一家典型的闽系房企，融信中国过往的投资风格较为激进，但在经历严格的限价调控政策后，公司已转而求稳，主要体现在两方面：投资方面向长三角及一二线城市倾斜，所拿的项目均位于核心区域，去化确定性较高，有利于业绩的稳健增长，并尝试合作、旧改、收并购等方式降低土地成本；财务方面，实现三道红线全线达标，成功晋级为绿档房企。 一、逆势达成销售目标，长三角贡献75%业绩 2020年，融信中国重视销售去化，逆势超额达成销售目标，全年实现销售金额1551.7亿元，同比上升9.8%，实现销售面积725.1亿元，同比上升10.7%。分城市来看，杭州贡献了大部分业绩，全年实现销售金额482.5亿元，占比31.1%；福州作为融信中国的大本营，实现销售金额189.0亿元，占比12.2%；南京实现销售金额151.0亿元，占比9.7%。整体来看，销售分布较2019年相对分散，销售金额TOP3城市的份额较2019年下降5.9个百分点至53.0%。 我们认为融信中国能够实现销售稳定增长的原因是，企业主要布局的长三角城市群是我国经济活力最高的城市群，为公司贡献75%的业绩份额，是销售增长的有力保障。 图表：2020年融信中国销售额按城市分布 资料来源：亿翰智库、企业公告 二、投资趋向高能级，将加大多元化拿地比例 随着销售回款的上升，公司的投资力度也有所加强。2020年，融信中国新增50个项目，总建筑面积871.6万平米，同比上升19.3%，新增土地投资额622.6亿元，同比上升69.2%，权益投资额284.4亿元，同比上升74.2%。截至2020年12月31日，融信总土地储备面积2871万平米，其中82%均位于一二线高能级城市的黄金地段，我们认为，一二线城市安全系数较高，项目盈利的确定性较强，有利于业绩稳健增长。 此外需要注意的是，融信中国新增土地平均成本为9596元/平米，同比上升44.3%，主31.1%12.2%9.7%7.8%5.5%3.2%3.1%3.1%2.1%22.3%杭州福州南京温州上海苏州南通重庆湖州其他 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 3 要原因有两方面： 第一，融信中国的投资布局向长三角区域与一二线高能级城市的核心地段加速倾斜。新增土地权益投资额中长三角区域占比由2019年的61.6%提升至77%，一二线城市占比达88%，其中融信中国2020年重回上海，权益投资金额占比由0提至33.0%；长三角新增建筑面积占比由2019年的47.2%提升至58.2%，于上海、杭州拿下的12个项目，有8个项目成本高于20000元/平米，最高的是上海的世纪古美项目与静安中兴社区项目，土地成本分别高至54814元/平米、72000元/平米，促使新增土地成本走高，但地理位置较好，有利于项目去化； 第二，融信中国的拿地方式以招拍挂为主，而土地市场的竞争日益激烈，促使企业拿地均价上升。由于土地成本较高，融信中国2017年至2020年的新增土地权益占比一直保持在50%以下，减少资金的大规模投入，管理层于2020年业绩会中表明：“预计未来会持续与优秀的同行进行合作，降低拿地成本，同时也会考虑通过旧改、收并购来提高权益比例。”随着后期多元化拿地占比的提升，土地成本有望下降。 图表：2020年融信中国新增建筑面积（万平米）分城市情况 资料来源：亿翰智库、企业公告 020406080100120杭州太原阜阳福州绍兴重庆上海衢州兰州青岛台州连云港温州嘉兴南通苏州丽水绵阳内江蒙城保定莆田泸州达州南京成都郑州 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 4 图表：2017年-2020年融信中国新增土地储备权益占比 注：权益占比=应占土地投资额/总投资额 资料来源：亿翰智库、企业公告 三、三道红线全部达标，2021毛利润率预期13%-15% 2020年，融信中国实现营业收入483.0亿元，同比下降6.1%，营业收入的下降主要原因是疫情影响了项目结转进度，交付物业建筑面积同比下降31.0%至285.3万平米。毛利润实现53.1亿元，同比下降57.4%，主要原因是融信中国2016下半年及2017年所拿的地块价格较高，受到严格的限价调控，项目不能实现预期溢价。另一方面部分结转的收购项目销售毛利润率也较低，使得公司整体盈利指标有所回落。管理层称，随着高价地逐渐结转完毕，2021年公司的毛利润及毛利润率情况会逐步改善，不过政府限价政策依然存在，因此盈利指标的改善不是一蹴而就，而是逐步回升的态势，2021年毛利润率会回升至13%-15%之间。从公司2017年-2020年的销售单价及土地成本变化来看，2018年企业销售单价有较大幅度的提升，而土地成本保持平稳，随着2018年销售的项目进入结转期，企业的盈利指标或将触底反弹。 图表：2017年-2020年融信中国销售单价及平均土地成本变化情况（元/平米） 30%35%40%45%50%2017年2018年2019年2020年05000100001500020000250002017年2018年2019年2020年销售单价平均土地成本 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 5 资料来源：亿翰智库、企业公告 在三道红线的压力之下，融信中国退而求稳，将降低杠杆定为首要目标，对负债结构进行优化。偿债方面，截至2020年12月31日，融信中国在权益投资额同比上升74.2%的前提下实现了三道红线全绿，其中现金短债比为1.2，净负债率为82.8%，剔除预收账款的资产负债率（双项扣除）为69.9%，需要注意的是企业受限制资金占比较大，达33.6%，可动用资金与短期有息负债的比值为0.8，企业需注意实际短期偿债的风险。融资方面企业积极开拓多元化融资渠道，融资成本由6.9%下降0.3个百分点至6.6%，随着公司步入绿档，资本市场或将更加青睐，融资成本有望持续降低。 图表：2017年-2020年融信中国相关数据指标 年份 2017年 2018年 2019年 2020年 业绩 销售金额（亿元） 502.3 1218.8 1413.2 1551.7 销售面积（万平米） 238.7 562.4 654.8 725.1 土地储备 新增总土地建面(万㎡） 1482 478 731 872 新增土地投资额(亿元） 715.2 190.0 368.0 622.6 新增土地储备权益占比 47.9% 37.5% 44.4% 45.7% 土地储备总建筑面积(万㎡） 2310 2542 2700 2871 投销比 6.2 0.8 1.1 1.2 存续比 9.7 4.5 4.1 4.0 盈利指标 营业收入（亿元） 303.4 343.7 514.6 483.0 净利润（亿元） 26.5 34.7 58.9 34.9 毛利率 16.6% 23.5% 24.2% 11.0% 净利率 8.7% 10.1% 11.5% 7.2% 预收账款（亿元） 412.4 639.6 602.7 650.8 预收账款/营业收入 1.36 1.86 1.17 1.35 偿债指标 净负债率 159.1% 105.4% 69.9% 82.8% 剔除预收账款的资产负债率（单项扣除） 57.7% 51.1% 52.6% 50.4% 剔除预收账款的资产负债率（双项扣除） 76.1% 74.5% 73.2% 69.9% 现金短债比（宽松版） 0.94 1.01 1.83 1.20 现金短债比（严格版） 0.85 0.88 0.82 0.80 融资成本 6.9% 7.1% 6.9% 6.6% 三费费用 管理费用率 2.9% 3.9% 2.9% 3.3% 销售费用率 2.7% 3.3% 2.3% 2.6% 财务费用率 13.2% 15.2% 10.3% 11.2% 三费费用率 18.8% 22.4% 15.5% 17.1% 注：财务费用率=总利息支出/营业收入； 净负