公司简评报告：煤化工景气复苏，新项目复制公司优质基因

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 于庭泽 首席分析师 SAC执证编号：S0110520090003 yutingze@sczq.com.cn [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 38.08 一年内最高/最低价（元） 52.58/14.98 市盈率（当前） 34.44 市净率（当前） 4.00 总股本（亿股） 16.27 总市值（亿元） 619.43 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]    核心观点 [Table_Summary]  事件：公司近期发布2020年年度报告：全年实现营收131.15亿元，同比下降7.58%；实现归母净利润17.98亿，同比减少26.69%。其中四季度归母净利润5.08亿，环比增长31.6%。  点评： ⚫ 煤化工景气复苏，Q4业绩大幅改善。2020年Q4公司营收40.72亿元，环比上升33.51%，主要产品肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇营收分别环比上涨19.4%、38.9%、23.7%、62.4%、36.1%。公司Q4业绩改善主要得益于煤化工景气复苏，醋酸及衍生品以及有机胺等产品价格提振，同时公司通过技改扩大产能，实现降本增效。 ⚫ 油价中枢上行，煤化工龙头受益价差扩大。公司是煤化工行业龙头，具备全行业最强成本控制能力。采用先进的水煤浆气化技术，独特的四喷嘴技术使热量传递更充分，碳转化率更高，达到98%，较传统工艺比氧耗、比煤耗更低。后疫情时期全球经济复苏，油价中枢上行，驱动原油产业链产品价格持续上涨。年初至今，正丁醇价格上涨39.34%，辛醇上涨13.61%，己二酸上涨44.16%，乙二醇上涨24.1%。预计2021年公司产品价格中枢将显著高于2020年，有望推动公司业绩大幅改善。煤化工是我国不可或缺的战略行业，碳中和背景下，煤化工行业必然会加速技术升级，落后产能将持续被淘汰，或购买高价碳指标，造成成本上涨，失去竞争力，煤化工行业集中度有望进一步提升。 ⚫ 投资荆州项目，复制公司成熟煤化工工艺及管理优质基因。公司2020年设立荆州子公司，投资115.28亿建设两大项目：园区气体动力平台项目投资59.24亿，以煤为原料，采用具有自主知识产权的国际先进的多喷嘴水煤浆气化技术，建设4台煤气化炉及配套装置（3开1备），配套建设2套空分装置、3台高温高压煤粉锅炉和公用工程设施；合成气综合利用项目投资56.04亿元，以合成气为原料，采用先进的高效合成、低能耗尿素工艺技术，建设100万吨/年尿素生产装置；采用先进的甲醇羰基合成技术，建设100万吨/年醋酸生产装置；采用先进的低压法合成有机胺、接触法生产DMF技术，建设15万吨/年混甲胺和15万吨/年DMF生产装置。本次投资为一期项目，预计在2024年投产，未来随着市场需要公司将进一步建设二期项目。新项目的投资建设有望复制公司现有成熟的煤化工工艺及管理基因，为公司提供持续增长引擎。 ⚫ 投资建议：公司作为国内煤化工标杆企业，有着全市场最优秀的成本控制能力以及管理能力，是化工行业毋庸置疑的白马优质标的。随着未来荆州基地投产，公司优质煤化工基因有望复制，进一步降本增效，发挥多产业链协同发展优势，提升市场份额，巩固煤化工龙头地位。预计公司21-23年实现归母净利润33.2亿/39.6亿/43.1亿， EPS2.04/2.44/2.65，对应PE18.6/15.6/14.4倍，首次覆盖给予“买入”评级 ⚫ 风险提示：项目进度不及预期，原材料价格波动，需求不达预期； 01231-A...13-...25-...6-N...18-...1-A...华鲁恒升沪深300 [Table_Title] 煤化工景气复苏，新项目复制公司优质基因 [Table_ReportDate] 华鲁恒升(600426)公司简评报告 | 2021.04.01 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 盈利预测 [Table_Profit] 2020A 2021E 2022E 2023E 营收（亿元） 131.1 175.6 208.3 228.1 营收增速（%） -7.6% 33.9% 18.6% 9.5% 净利润（亿元） 18.0 33.2 39.6 43.1 净利润增速（%） -26.7% 84.5% 19.4% 8.7% EPS(元/股) 1.11 2.04 2.44 2.65 PE 34.4 18.6 15.6 14.4 资料来源：Wind，首创证券 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 3267.0 5341.2 8924.7 12272.0 经营活动现金流 2994.8 4859.7 5479.8 5720.8 现金 1066.4 2822.2 6122.0 9295.3 净利润 1798.4 3317.4 3962.4 4305.8 应收账款 23.0 16.5 19.6 21.5 折旧摊销 1308.5 1367.0 1320.3 1300.7 其它应收款 0.0 0.1 0.1 0.1 财务费用 115.7 92.4 34.7 8.8 预付账款 202.4 244.0 290.2 319.1 投资损失 (46.9) 0.0 0.0 0.0 存货 273.4 320.2 380.8 418.8 营运资金变动 (187.4) 87.7 158.0 102.5 其他 697.6 934.1 1107.9 1213.1 其它 6.3 (4.9) 4.2 2.8 非流动资产 17282.3 16866.0 16696.0 16745.2 投资活动现金流 (2265.6) (950.0) (1150.0) (1350.0) 长期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 资本支出 (2615.8) (950.0) (1150.0) (1350.0) 固定资产 11249.7 10815.9 10629.3 10662.9 长期投资 4685.7 0.0 0.0 0.0 无形资产 1238.4 1264.6 1288.1 1309.3 其他 (4335.6) 0.0 0.0 0.0 其他 1369.3 1369.3 1369.3 1369.3 筹资活动现金流 (371.0) (2153.9) (1029.9) (1197.5) 资产总计 20549.3 22207.2 25620.7 29017.2 短期借款 530.3 0.0 0.0 0.0 流动负债 3714.1 2867.8 3313.9 3593.1 长期借款 (525.4) (717.9) 0.0 0.0 短期借款 530.3 0.0 0.0 0.0 其他 (811.2) (813.3) (995.2) (1188.7) 应付账款 1458.4 1758.3 2091.2 2299.5 现金净增加额 358.2 1755.8 3299.9 3173.3 其他 50.4 60.7 72.2 79.4 主要财务比率 2020A 2021E 2022E 2023E 非流动负债 1186.4 1186.4 1186.4 1186.4 成长能力 长期借款 1174.8 1174.8 1174.8 1174.8 营业收入 -7.6% 33.9% 18.6% 9.5% 其他 11.0 11.0 11.0 11.0 营业利润 -26.6% 85.0% 19.4% 8.7% 负债合计 4900.6 4054.2 4500.4 4779.5 归属母公司净利润 -26.7% 84.5% 19.4% 8.7% 少数股东权益 180.1 180.3 180.5 180.7 获利能力 归属母公司股东权益 15468.6 17972.7 20939.9 24056.9 毛利率 21.4% 29.2% 29.0% 28.7% 负债和股东权益 20549.3 22207.2 25620.7 29017.2 净利率 13.7% 18.9% 19.0% 18.9% 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E ROE 11.6% 18.5% 18.9% 17.9% 营业收入 13115.0 17560.9 20827.3 22805.9 ROIC 10.4% 17.6% 17.9% 17.0% 营业成本 10312.5 12433.1 14787.4 16260.6 偿债能力 营业税金及附加 98.7 132.2 156.8 171.6 资产负债率 23.8% 18.3% 17.6% 16.5% 营业费用 43.0 351.2 416.5 456.1 净负债比率 11.8% 5.3% 4.6% 4.0% 研发费用 284.0 380.3 451.0 493.9 流动比率 0.88 1.86 2.69 3.42 管理费用 177.2 237.2 281.4 308.1 速动比率 0.81 1.75 2.58 3.30 财务费用 106.3 92.4 34.7 8.8 营运能力 资产减值损失 (9.96) 0.0 0.0 0.0 总资产周转率 0.64 0.79 0.81 0.79 公允价值变动收益 -9.3 0.0 0.0 0.0 应收账款周转率 456.61 888.20 1152.65 1110.43 投资净收益 53.1 0.0 0.0 0.0 应付账款周转率 9.04 7.73 7.68 7.41 营业利润 2127.0 3934.5 4699.5 5106.7 每股指标(元) 营业外收入 11.2 0.0 0.0 0.0 每股收益 1.11 2.04 2.44 2.65 营业外支出 15.2 0.0 0.0 0.0 每股经营现金 1.84 2.99 3.37 3.52 利润总额 2123.0 3934.5 4699.5 5106.7 每股净资产 9.51 11.05 12.87 14.79 所得税 324.6 616.9 736.9 800.7 估值比率 净利润 1798.5 3317.6 3962.6 4306.0 P/E 34.4 18.6 15.6 14.4 少数股东损益 0.1 0.2 0.2 0.2 P/B 4.00 3.44 2.95 2.57 归属母公司净利润 1798.4 3317.4 3962.4 4305.8 EBITDA 3504.8 5393.8 6054.4 6416.3 EPS（元） 1.11 2.04 2.44 2.65 公司简评报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 于庭泽，研究发展部化工行业首席分析师。 清华工科本硕，历任招商证券化工高级分析师，联讯（粤开）证券化工首席分析师，2020年9月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业