国防军工行业点评：美商务部事件加速我国芯片发展，自主可控军工IC再成重点

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国防军工 证券研究报告 2018年08月18日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《国防军工-行业研究周报:新品\税改带动美军工净利增速达35%，近期关注超跌配置机遇》 2018-08-12 2 《国防军工-行业研究周报:美商务部技术封锁影响有限，潜规则纸面化望助推自主可控》 2018-08-05 3 《国防军工-行业点评:美国对44家军工企业技术封锁，影响弱倒逼自主可控》 2018-08-02 行业走势图 美商务部事件加速我国芯片发展，自主可控军工IC再成重点 美商务部事件助推自主可控，军口高性能芯片望成近期发展重点 8月1日美商务部宣布对我国44家企业实施技术封锁，包括航天科工二院、中电科13/14/38/55所及其关联单位。我们认为本次封锁令实质上是1989年北约安全领域封锁的纸面化，是美方贸易战谈判的筹码。军工行业周期与我国五年规划纲要周期匹配，预计在短期（十三五期间）军品核心部件库存可满足现有型号需要。长期看，美商务部事件将加速我国军用芯片自主可控发展：2014年大基金成立，一期规模1387亿元，二期规模预计在1500-2000亿元；此外，我国核高基专项在军品领域发展迅速，16项国家重大专项已公布13项，其中军工9项，军工企业承担率达69.2%。 军工芯片市场规模超百亿，五类军品半导体需加强突破 军工企业长期承受技术封锁，自主可控发展成为重要途径，多个关键技术均通过自主研发得到实现，如振华集团FPGA芯片、国睿科技国产高性能DSP芯片等。目前仅振华集团17年营收即超101.12亿元，军品芯片的百亿市场未来望迎更大发展空间，由军工企业承担的自主可控军民两用芯片的开发将再成重点。目前，我国军用半导体产品可分为五类，包括被动器件、功率器件、中央处理/逻辑控制类、超大规模计算类（FPGA/DSP等）和集成电路外围器件。其中被动器件国产化情况较高；高端功率器件具备一定缺口、亟须突破；中央处理/逻辑控制类缺口较大；超大规模计算类我国自主技术已实现部分生产（如复旦微电子、国微、华微等）；集成电路外围器件具备部分国产能力。 自主可控大方向可期，军工IC标的值得关注： 国家队：振华科技（电子覆盖）/中航光电（与电子联合覆盖），航天电子/国睿科技 （1）振华科技：特种/专用领域被动元器件龙头，实现IGBT模块/LTCC微波组件自主研发，宇航级元器件取得进展。股东振华集团背靠中电子，主业包括自主可控FPGA、高速高精度AD电路、厚膜集成电路，集团子公司华微电子第四代FPGA已应用于各军工企业和研究所，17年600万门FPGA成功应用，7000万门FPGA项目获批国家重点，高端FPGA形成国产替代能力。作为中电子军工/高新电子/半导体上市平台，振华科技望持续整合集团资产，据Wind，18/19 PE 为23.94x/19.57x。 （2）中航光电：军用连接器龙头，产品涉及航空/航天/兵器全部兵种，对接各重大项目配套；军工高景气周期已至，连接器需求望增长。2000年进入通讯领域，已对华为/中兴等供货。5G无线分布基站/数据中心设备硬件设施采购将逐步展开，军品/5G望协同拉动业绩，预计18-20年净利润10.8/13.8/18.0亿，PE 31.3/24.4/18.7x。 （3）航天电子：航天电子专用产品龙头，测控通信/航天机电组件/集成电路/惯性导航等航天电子军品发展良好，民品开发了北斗导航/物联网/MEMS智能传感器/光纤电流电压互感器等优质产品。预计18-19年净利润6.7/8.5亿元，PE 27.4/21.7x。 （4）国睿科技：公司背靠股东中电十四所（26.48%），是国产空管/气象雷达龙头、微波器件重要供应商，核心客户为雷达研制单位、中兴通讯等移动通讯设备集成商。7月14日美商务部取消对中兴通讯禁令，客户风险已消除。近年公司致力发展微波组件/子系统，移动通讯业务有望再扩展。据Wind，18-20年PE 为42.8/34.0/26.6x。  民参军：航锦科技（与化工团队覆盖），和而泰（与通信/电子团队覆盖） （1）航锦科技：公司聚焦军工电子板块发展，子公司长沙韶光三大主打军用芯片被多款型号选用，多道工序达到自主可控要求，不受国外禁运限制。韶光\威科17年净利润为0.71/0.35亿元。公司与中兵214所签订战略协议，借力其在集成电路/芯片实力实现产业整合，同时威科/上海琢鼎拟以0.57亿收购中电华星，军工电子产业链将再延伸。预计18-20年净利润5.12\6.16\7.40亿元，P/E 14.56\13.20\ 10.08x。 （2）和而泰：公司新收购子公司铖昌科技在微波毫米波射频T/R芯片方面拥有自主设计研发能力，是该领域除极少数国防重点院所之外唯一掌握核心技术的民营企业。高频段毫米波具有高速、大容量的特征，是5G重点突破频段。据中国产业信息网，5G基站射频投资规模将达1839亿元，望成通讯领域新蓝海，毫米波相控阵集成电路市场空间广阔，军民融合发展可期。据年报，13-17年公司CAGR达21.4%，长期维持稳健增速。预计18-20年净利润2.62/3.65/4.77亿元，P/E 26.1/18.7/14.3x。 风险提示：美贸易战风险，我国芯片自主研发进展不及预期。 -34%-27%-20%-13%-6%1%8%15%2017-082017-122018-04国防军工 沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：振华科技股东结构图（截至2018年Q1） 资料来源：Wind，天风证券研究所 表1：振华科技四大业务板块、对应核心产品及其用途 业务板块 核心产品 主要用途 2017年度板块进展 高新电子 阻、容、感、开关、继电器、接触器电子元件和半导体分立器件、厚膜混合集成电路等产品 电子整机及其系统的配套，该业务为公司基础核心业务 打造核心优势产业，形成了宇航级、高可靠的新型电子元器件产品体系，产品结构更趋优化，并实现批量供货。 已研发成功的高端电子元器件产品包括：  IGBT模块  LTCC微波组件  微波电容器  宇航级电容器  宇航级电阻器  高电压多层陶瓷电容器  航空航天专用接触器 集成电路与 关键元器件 锂离子电池（电芯）及电池系统、高压真空灭弧室等产品 数码产品、新能源汽车、储能系统、电力系统的配套，该业务为公司的战略性新兴业务 产能进一步提升，车用、储能系统的产品体系日趋完善，动力型电池业务收入占比明显提高。 专用整机及 核心零部件 移动通信终端等数码产品定制化服务，该业务为公司经济规模的重要支撑性业务 移动通信终端产业协同发展在结构调整升级中持续完善，与国内主流移动通信终端ODM商、品牌商的定制化制造服务业务大幅度提高，区域性主供应商的市场地位进一步增强。 现代电子商贸 与园区服务 进出口贸易、园区动力供应、园区物业管理等。 资料来源：公司2017年财报，天风证券研究所 图2：振华科技四大板块产品结构（单位：百万元） 资料来源：公司财报，天风证券研究所 597.82 1,299.83 2,080.36 3,368.69 4,834.14 429.28 406.75 480.04 507.80 621.77 1,666.47 2,242.80 2,484.40 2,687.82 2,506.03 144.48 24.89 18.77 24.74 55.90 010002000300040005000600070008000900020132014201520162017专业整机与核心零部件 集成电路与关键元器件 高新电子 现代电子商贸与园区服务 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：2013至2017年和而泰CAGR达21.4% 资料来源：Wind，天风证券研究所 750.64 868.03 1,110.57 1,346.10 1,978.57 15.6% 27.9% 21.2% 47.0% 0%10%20%30%40%50%0500100015002000250020132014201520162017营业收入（百万元） YoY% 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路