行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑材料 证券研究报告 2018年08月05日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 盛昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120002 shengchangsheng@tfzq.com 武浩翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518010003 wuhaoxiang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《建筑材料-行业点评:中央政治局会议点评： 财政政策更加积极，基建投资有望受益》 2018-08-01 2 《建筑材料-行业深度研究:水泥&骨料：珠联璧合，续写华章》 2018-07-30 3 《建筑材料-行业研究周报:积极财政政策更加积极，预期修复利好周期板块》 2018-07-29 行业走势图 水泥：淡旺之交，再谈超预期 背景：本轮淡季全国高标水泥价格下降幅度仅15元/吨，华东地区下降25元/吨，淡季不淡有利企业二三季度业绩，但同样存在担忧，旺季价格上涨幅度是否受限？开涨时点是否滞后？旺季量价齐升被认为“理所当然”，因此超预期难度加大，我们认为超预期的方向可以细分为三，一是市场并不担心的地方表现更出色，二是市场没有意识到的利好，三是市场担心的并没有发生。当前时点，我们划分需求强区与需求弱区，并梳理出几个超预期点供市场参考。（价格数据来自数字水泥） 我们的分析根据水泥需求地域差异而一分为二，（1）需求强区，如华东、华南，下半年重点仍然是量价齐升，但价格弹性对业绩的边际贡献更大。（2）需求弱区将确认产销量拐点，如西北、华北，重点强调量的修复+提价预期。 需求强区，超预期点可以集中在提前涨价、涨价幅度，以及南方限产范围进一步扩大。（1）提前提价。根据数字水泥，近期部分地区已经开始涨价，例如江苏盐城、泰州和扬州水泥价格上调20元/吨。而2017年普遍提价时点在8月下旬，结合今年库位偏低，北方南下水泥少，存在提前涨价可能。一般情况下地销与外销共存，本土水泥企业经历多年竞争后，客户资源、运输配套、下游代理经销渠道等方面已较为成熟稳定，但外来水泥仍是重要变量，例如北方地区如大连、葫芦岛、秦皇岛低价水泥南下会影响浙江地区供给格局，但在北方限产增加后富余产能减少，因此南下干扰减少，即本地价格提升的外部压力降低。库存偏低已经成为共识，6月雨水天气偏少发货情况良好，以及多地淡季限产综合导致江浙沪皖平均水泥库存仅有48%，。去年同期长三角大部分地区库位在60-70%。（2）提价幅度，上限主要对比年初价格最高时点，突破或持平是不确定点。淡季不淡最直观体现是价格下滑幅度小，例如全国均价从6月初416.63元/吨下降至8月初401.47元/吨，仅有15元跌幅，华东上半年旺季累计涨幅80元/吨，从6月初至今跌幅仅25元/吨，因此存在对旺季涨幅同样较小的担忧。春节前水泥价格达到阶段顶点，江浙皖熟料价格500-510元/吨，上海、南京、杭州、合肥水泥价格分别为590、560、550、480元/吨。参考年初高点，当前仍然有120、100、70、80元/吨空间。（3）更多区域因环保、能耗、大型活动等原因限产、停产。我们认为要分2个步骤认识这一问题，第一步是供给收缩主要受什么力量主导，从而决定限产效果。行政主导是主力，企业协同是辅助。协同限产逻辑不是新词，但过去控制新增产能后，仍然出现价格底部，例如2015-16年。只有行政强行主导限产，虽然目的不是供给收缩但却实现同样效果。第二步是行政力持续性，从而决定供给收缩逻辑能否持续。我们认为绿水青山脆弱可逆的天然属性与挂钩政绩带来行政压力，共同导致环保常态化，从而为高排放企业供给应激收缩提供可能。常州停、限产计划时间长、覆盖广，其他地区特别是环境质量较差区域存在效仿可能。同时，环保限产未来仍有可能超预期——未形成制度化环保限产的区域，将来环保限产可能走向制度化、常态化。当前部分区域的限产更偏向短期与应激性，不确定很强，比如河南提出排放达标可以减少限产时间，以及多地区域还未形成类似北方秋冬限产的长期文件。此外还包括去产能进展、行业收购整合等。 需求弱区，近期政策密集利好西北、华北基建，从而提振水泥需求，项目落地开工后水泥企业将确认产销量拐点，需求改善有利提价预期。我们认为即使不考虑“政策春风”，北方地区仍有较好盈利预期。需求趋弱市场集中度较高协同效应发挥，例如新疆与甘肃地区CR2均超过50%，价格提升抵消部分销量下滑影响，同时增强盈利能力。需求改善，协同有望发挥更大作用，提价幅度有望超预期。 投资标的：我们继续首推海螺水泥、华新水泥，关注祁连山、天山股份、冀东水泥。 风险提示：西北、华北基建项目落地不及预期，南方限产不及预期。 -22%-16%-10%-4%2%8%14%2017-082017-122018-04建筑材料 沪深300 行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 背景：本轮淡季全国高标水泥价格下降幅度仅15元/吨，华东地区下降25元/吨，淡季不淡有利企业二三季度业绩，但同样存在担忧，旺季价格上涨幅度是否受限？开涨时点是否滞后？旺季量价齐升被认为“理所当然”，因此超预期难度加大，我们认为超预期的方向可以细分为三，一是市场并不担心的地方表现更出色，二是市场没有意识到的利好，三是市场担心的并没有发生。当前时点，我们划分需求强区与需求弱区，并梳理出超预期点供市场参考。（价格数据来自数字水泥） 我们的分析根据水泥需求地域差异而一分为二，（1）需求强区，如华东、华南，下半年重点仍然是量价齐升，但价格弹性对业绩的边际贡献更大。（2）需求弱区将确认产销量拐点，如西北、华北，重点强调量的修复+提价预期。 1. 需求强区：提前涨价+幅度+限产扩区 需求强区，超预期点可以集中在提前涨价、涨价幅度，以及南方限产范围进一步扩大。（1）提前提价。根据数字水泥，近期部分地区已经开始涨价，例如江苏盐城、泰州和扬州水泥价格上调20元/吨。而2017年普遍提价时点在8月下旬，结合今年库位偏低，北方南下水泥少，存在提前涨价可能。一般情况下地销与外销共存，本土水泥企业经历多年竞争后，客户资源、运输配套、下游代理经销渠道等方面已较为成熟稳定，但外来水泥仍是重要变量，例如北方地区如大连、葫芦岛、秦皇岛低价水泥南下会影响浙江地区供给格局，但在北方限产增加后富余产能减少，因此南下干扰减少，即本地价格提升的外部压力降低。库存偏低已经成为共识，6月雨水天气偏少发货情况良好，以及多地淡季限产综合导致江浙沪皖平均水泥库存仅有48%，常州仅为30%，徐州、嘉兴为45%。去年同期长三角大部分地区库位在60-70%。 图1：全国水泥库存变动情况（%） 图2：杭州地区水泥库存变动情况（%） 资料来源：数字水泥，天风证券研究所 资料来源：数字水泥，天风证券研究所 （2）提价幅度，上限主要对比年初价格最高时点，突破或持平是不确定点。淡季不淡最直观体现是价格下滑幅度小，例如全国均价从6月初416.63元/吨下降至8月初401.47元/吨，仅有15元跌幅，华东上半年旺季累计涨幅80元/吨，从6月初至今跌幅仅25元/吨，因此存在对旺季涨幅同样较小的担忧。春节前水泥价格达到阶段顶点，江浙皖熟料价格500-510元/吨，上海、南京、杭州、合肥水泥价格分别为590、560、550、480元/吨。参考年初高点，当前仍然有120、100、70、80元/吨空间。 表1：部分地区高标水泥年初、6月初、8月初价格变动情况（元/吨） 地区 2018/01/05 2018/06/01 2018/08/03 6.1至8.3价差 全国 430.00 430.67 414.84 ↓15.83 华东 528.57 468.57 443.57 ↓25 杭州 550 510 480 ↓30 南京 560 460 460 - 合肥 480 410 400 ↓10 资料来源：数字水泥，天风证券研究所 （3）更多区域因环保、能耗、大型活动等原因限产、停产。我们认为要分2个步骤认识这一问题，第一步是供给收缩主要受什么力量主导，从而决定限产效果。行政主导是主力， 行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 企业协同是辅助。协同限产逻辑不是新词，在执行力度不够时价格依然可能向下，例如2015-16年。只有行政强行主导限产，虽然首要目的不是供给收缩但却实现稳定价格的效果。第二步是行政力持续性，从而决定供给收缩逻辑能否持续。我们认为绿水青山脆弱可逆的天然属性与挂钩政绩带来行政压力，共同导致环保常态化，从而为高排放企业供给应激收缩提供可能。常州停、限产计划时间长、覆盖广，其他地区特别是环境质量较差区域存在效仿可能。此外，环保限产未来仍有可能超预期——未形成制度化环保限产的区域，将来环保限产可能走向制度化、常态化。当前部分区域的限产更偏向短期与应激性，不确定很强，比如河南提出排放达标可以减少限产时间，以及多地区域还未形成类似北方秋冬限产的长期固定文件，大部分地区相关机制成熟后环保限产才会成为“习以为常”，才会真正成为预期之内。 表2：常州地区熟料产线分布情况 地级市 企业名称 项目名称 建设规模（t/d） 熟料产能（万吨） 常州市 溧阳市金峰水泥有限公司 溧阳市金峰水泥有限公司一线 2500 78 溧阳市金峰水泥有限公司 溧阳市金峰水泥有限公司二线 5000 155 溧阳市金峰水泥有限公司 溧阳市金峰水泥有限公司三线 5000 155 溧阳市金峰水泥有限公司 溧阳市金峰水泥有限公司四线 5000 155 溧阳市金峰水泥有限公司 溧阳市金峰水泥有限公司五线 5000 155 溧阳市金峰水泥有限公司 溧阳市金峰水泥有限公司六线 5000 155 溧阳市金峰水泥有限公司 溧阳市金峰水泥有限公司七线 5000 155 溧阳市金峰水泥有限公司 溧阳市金峰水泥有限公司八线 5000 155 溧阳市金峰水泥有限公司 溧阳市金峰水泥有限公司九线 5000 155 常州盘固水泥有限公司 常州盘固水泥有限公司一线 2500 78 常州盘固水泥有限公司 常州盘固水泥有限公司二线 5000 155 常州盘固水泥有限公司 常州盘固水泥有限公司三线 2000 62 江苏溧阳扬子水泥公司 江苏溧阳扬子水泥公司一线 2500 78 江苏溧阳扬子水泥公司 江苏溧阳扬子水泥公司二线 2500 78 常州亚峰水泥厂 常州亚峰水泥厂 1200 37 天山溧阳水泥公司 天山溧阳水泥公司 5000 155 江苏溧阳东方水泥有限公司 葡城水泥 2500 78 资料来源：中国水泥网，天风证券研究所 （4）“去产能”取得实质进展。尽管“去产量”收缩供给提升价格改善企业盈利逻辑在水泥行业屡见不鲜，但供给侧改革本质是去淘汰产能，严控过剩行业新增产能。未来水泥行业去产能有望逐步落地，例如近日《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》发布，在提高区域产业淘汰标准方面提出，加快淘汰产能规模在2000吨/日以下新型干法水泥熟料生产线，100万吨/年以下水泥粉磨站。7月31日广东省环境保护厅组织编制《广东省大气污染防治条例（征求意见稿）》提及“在珠江三角洲区域内，禁止新建、扩建燃煤燃油火电机组（含企业自备电站）、钢铁、石油、石化、水泥、平板玻璃、除特种陶瓷以外的陶瓷、有色金属冶炼等大气重污染项目”。 （5）大企业通过收购提升集中度。前期海螺水泥在广东英德收购264万吨熟料产线，尽管收购量较小，但后期不排除大企业释放行业整合信号，周期高点小企业可获得理想报价，两相权衡出售资产实现行业整合并非没有可能。 2. 需求弱区：项目落地提量+需求改善提价 近期政策密集利好西北、华北基建，从而提振水泥需求，项目落地开工后水泥企业将确认产销量拐点，需求改善催生提价预期。李克强总理考察川藏铁路拉林段施工现场时表