ppp龙头业绩稳健,竞争力长期看好

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 伟星新材（002372） 证券研究报告 2018年07月27日 投资评级 行业 建筑材料/其他建材 6个月评级 持有（维持评级） 当前价格 17.67元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,310.93 流通A股股本(百万股) 1,174.81 A股总市值(百万元) 23,164.09 流通A股市值(百万元) 20,758.92 每股净资产(元) 3.29 资产负债率(%) 21.32 一年内最高/最低(元) 26.95/15.78 作者 盛昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120002 shengchangsheng@tfzq.com 武浩翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518010003 wuhaoxiang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《伟星新材-季报点评:营收稳增长，净利超预期》 2018-04-26 2 《伟星新材-年报点评报告:“稳”字决 下 彰 显 品 牌 强 劲 生 命 力 》 2018-03-25 3 《伟星新材-季报点评:单季毛利率环比提高显著，PPR龙头保持稳定增长》 2017-10-27 股价走势 PPR龙头业绩稳健，竞争力长期看好 公司近期发布业绩快报，显示2018上半年实现总营收18.87亿元，同比增长18.39%，归母净利3.86亿元，同比增长23.61%。总股本因转股方案增至13.11亿股。公司业绩符合预期。以此推出二季度公司总营收12.24亿元，同比增长17%，归母净利2.78亿元，同比增长21.4%。 PPR龙头稳健增长，经营环境承压竞争能力凸显 今年企业经营环境与去年相比，主要新增两方面压力，一是地产为代表的需求下行压力较大，精装房推动地产集采促使装修材料公司商业模式选择。二是原油涨价原材料成本上行压力较大。同时，消费建材行业固有“大行业小公司”的竞争压力依然存在。一方面，因公司产品属于装修基础材料，因此地产需求可以参考房屋竣工面积，上半年累计同比下滑10.6%，去年同期为增长5%，细分项住宅房屋竣工面积下滑12.8%，去年同期为增长2.5%。装修基础品细分两类需求，即新房与二手房装修，增量市场正面临一二线严控、三四线饱和以及棚改货币化收紧。存量市场来自二次翻新，市场需求较大且保持稳定，增量与存量对行业主导性或在未来发生交接。全装修与精装修推行动力来自环保、降噪、减少材料浪费，也面临品质不过关、房价变相上涨引起业主不满以及与稳房价的政策导向不符。我们认为，对于C端渠道为主的企业，由单轮驱动转向双轮驱动是趋势，精装修并非一蹴而就，C端和B端渠道不做单一倾向，既是应对趋势之变，也是继续保持品牌力的方式。另一方面，外来成本压力可检验企业上下游议价能力、内部管控能力。基于wind数据我们发现，从价格同比角度看，区间价格基本低于去年同期水平，但从价格走势角度看，5月中旬华东地区无规共聚聚丙烯开始涨价，至6月底累计上涨1000元/吨左右，而去年一季度上涨二季度回落。成本端承压时，公司传导能力强，归母净利同比增长23.61%，正是C端品牌力及公司管控能力的证明。 环境百变，核心不变 C端占比高表现出更高消费属性，理由是需要直面消费者需求，并在不同需求中找出当前时点需求的一致性，并预判未来走势，例如：（1）过往第一要素是知名度、价格敏感度问题；（2）在居民收入、健康理念同步增强后，环保与设计美观需求快速上升；（3）在国内制造升级产品性价比地位站稳后，国产与洋品牌差异缩小，海外产品溢价能力减弱，国产品牌份额趋势扩大；（4）在单品或爆品成功后，品牌力横向渗透，扩品类增收，类似粉丝经济、一站式购物平台。因此，在具体经营模式中，面对行业增速放缓，主导逻辑不再是类周期品的建厂、扩产形成规模优势、成本优势，也不是“价格战”“渠道建设”抢份额模式——公司经营更应侧重消费人群变化、品牌定位、设计能力。 未来业绩弹性可聚焦区域开拓、新品推广、市占率提升、工程发力 （1）“伟星”虽然是全国性品牌，但从2017年营收占比看，华东地区收入占比超过50%，占比仅个位数的华南、华中、东北，包括占比刚超过10%的西北均为潜在高增市场。（2）持续看好家装防水涂料业务借助已有管材渠道推广，两种产品装修先后的天然属性支持销售逻辑。（3）公司市占率仍然较低，提升空间很大。新增市场缩量，存量市场巨大，C端品牌力继续发挥营销作用。（4）零售与工程并举，进入“G5+”品质受认证，关注“煤改气”等市政订单为PE、PVC业务创造增长机会。我们预计2018-20年归母净利分别为9.7、11.7、13.8亿元，转增股本后EPS分别为0.74、0.89、1.06元，对应PE分别为23.9X、19.8X、16.7X。 风险提示：原材料成本变动不及预期，市场占有率增长不及预期。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 3,321.49 3,902.96 4,625.01 5,503.76 6,494.43 增长率(%) 20.94 17.51 18.50 19.00 18.00 EBITDA(百万元) 843.05 992.90 1,181.93 1,419.78 1,675.70 净利润(百万元) 670.70 821.29 972.40 1,171.33 1,385.79 增长率(%) 38.46 22.45 18.40 20.46 18.31 EPS(元/股) 0.51 0.63 0.74 0.89 1.06 市盈率(P/E) 34.63 28.28 23.89 19.83 16.76 市净率(P/B) 8.46 7.26 6.01 5.51 5.01 市销率(P/S) 6.99 5.95 5.02 4.22 3.58 EV/EBITDA 12.91 16.75 17.88 14.76 12.35 资料来源：wind，天风证券研究所 -29%-17%-5%7%19%31%43%2017-072017-112018-03伟星新材 其他建材 中小板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司近期发布业绩快报，显示2018上半年实现总营收18.87亿元，同比增长18.39%，归母净利3.86亿元，同比增长23.61%。总股本因转股方案增至13.11亿股。公司业绩符合预期。以此推出二季度公司总营收12.24亿元，同比增长17%，归母净利2.78亿元，同比增长21.4%。 图1：公司单季度营收变动情况 图2：公司单季度归母净利变动情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. PPR龙头稳健增长，经营环境承压竞争能力凸显 今年企业经营环境与去年相比，主要新增两方面压力，一是地产为代表的需求下行压力较大，精装房推动地产集采促使装修材料公司商业模式选择。二是原油涨价原材料成本上行压力较大。同时，消费建材行业固有“大行业小公司”的竞争压力依然存在。 一方面，因公司产品属于装修基础材料，因此地产需求可以参考房屋竣工面积，今年1-6月累计同比增速下滑10.6%，而去年同期为增长5%，细分项住宅房屋竣工面积下滑12.8%，去年同期为增长2.5%。装修基础品细分两类需求，即新房与二手房装修，增量市场正在面临一二线严控、三四线饱和以及棚改货币化收紧。存量市场来自二次翻新，市场需求较大且保持稳定，增量与存量对行业的主导性或在未来发生交接。全装修与精装修推行动力来自环保、降噪、减少材料浪费，但也面临品质不过关、房价变相上涨引起业主不满以及与稳房价的政策导向不符。我们认为，对于C端渠道为主的企业，由单轮驱动转向双轮驱动是趋势，精装修并非一蹴而就，C端和B端渠道不做单一倾向，既是应对趋势之变，也是继续保持品牌力的方式。 另一方面，外来成本压力可检验企业上下游议价能力、内部管控能力。基于wind数据我们发现，从价格同比角度看，区间价格基本低于去年同期水平，但从价格走势角度看，5月中旬开始，华东地区无规共聚聚丙烯开始涨价，至6月底累计上涨1000元/吨左右，而去年一季度上涨二季度回落。成本端承压时，公司传导能力强，归母净利同比增长23.61%，正是C端品牌力、公司管控能力的证明。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：华东地区无规共聚聚丙烯PP-R市场价变动情况（元/吨） 资料来源：wind，天风证券研究所 3. 抗周期各有千秋，to B or NOT to B？ C端占比高表现出更高消费属性，理由是需要直面消费者需求，并在不同需求中找出当前时点需求的一致性，并预判未来走势，例如：（1）过往第一要素是知名度、价格敏感度问题；（2）在居民收入、健康理念同步增强后，环保与设计美观需求快速上升；（3）在国内制造升级产品性价比地位站稳后，国产与洋品牌差异缩小，海外产品溢价能力减弱，国产品牌份额趋势扩大；（4）在单品或爆品成功后，品牌力横向渗透，扩品类增收，类似粉丝经济、一站式购物平台。 因此，在具体经营模式中，面对行业增速放缓，主导逻辑不再是类周期品的建厂、扩产形成规模优势、成本优势，也不是“价格战”“渠道建设”抢份额模式——公司经营更应侧重消费人群变化、品牌定位、设计能力。 例如：伟星新材下游分类中，C端（零售端）占比最大，下游产业链短，对于塑料水管这类高度同质产品，单从产品角度消费者很难区分异同，品牌需要主动营造产品形象，营销路径的最终目的是让消费者主动做出产品选择甚至做主动传播。 （1）第一步产品“人设”，是品牌差异化的基石。伟星定位材料环保、品质高端树立高级感，走安全放心路线，聘请知名形象大使提高知名度增强品牌背书，以免费测压和部分城市施工的服务模式树立亲民形象，专业、一致的业务人员培训建立口碑，同时一直活跃在消费者视觉、听觉、行迹（火车站、公交车）最直接接触的空间。 （2）第二步是攻克影响消费者决策因素，如①经销商，分销相当于为公司销售能力加杠杆，②水工，存在消费者依赖水工推荐的现象，因此开展与水工合作。③家装公司，可以被称为小B端，伴随消费者装修外包习惯出现。④地产公司，可以被称为大B端，伴随全装修、精装房趋势出现。 图4：伟星新材提供全国试压服务 图5：伟星新材星管家服务树立品牌形象 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 目前伟星也面临行业边际变化，主要是精装修、全装修趋势影响。装修过程前移，执行主体变化，从购房者转变为地产公司，承做仍然是委托装修模式，但部分主体可能从装修队升级为家装公司。同时发生变化的还有地产集中度，“大并小”在行业景气下行阶段最为常见。结合以上两个趋势，与龙头合作是材料公司以利换量、提升市场份额最清晰路径。但转向B端，对于一家大量业务来自C端的公司，需要作出更多适应性调整，首当其冲是盈利水平。第二步是考虑未来盈利点，薄利多销不长久，提升利润的发力点是否可依赖二次装修市场，以及市占率提高到什么程度才能强化定价权。 相比之下，走地产端合作路线的友邦吊顶展现出典型的薄利多销，根据协议，恒大在2017~2019年期间，向友邦采购总额不少于5亿元；2017~2021年意向采购总金额约10亿元。盈利能力下降明显，除了来自下游地产价格的压制，还要面临应收账款周转下降、垫资需求增长财务费用压力提升。 图6：消费建材归母净利累计增速与房屋新开工面积累计增速对比 资料来源：wind，天风证券研究所 兔宝宝同样面临TO B还是TO C选择问题。2018年以前公司几乎全为TO C市场，经销商开设门店方式加速渠道铺设，近年来传统板材业务受到精装修、