挖机销量超预期，油缸市占率提升与泵阀放量推动液压件龙头业绩加速释放

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 恒立液压（601100） 证券研究报告 2018年07月16日 投资评级 行业 机械设备/通用机械 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 21.23元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 882.00 流通A股股本(百万股) 882.00 A股总市值(百万元) 18,724.86 流通A股市值(百万元) 18,724.86 每股净资产(元) 6.35 资产负债率(%) 38.01 一年内最高/最低(元) 35.29/17.05 作者 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 曾帅 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070006 zengshuai@tfzq.com 朱元骏 分析师 SAC执业证书编号：S1110517050002 zhuyuanjun@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《恒立液压-公司深度研究:坚持国产化道路初心不改，开启全球化征程百炼成钢》 2018-04-25 2 《恒立液压-年报点评报告:液压龙头17业绩兑现，18年关注：泵阀突破、量价齐升和规模效应》 2018-04-17 3 《恒立液压-季报点评:穿越周期始见英雄，行业分歧中国产液压件龙头崛起》 2017-10-31 股价走势 挖机销量超预期，油缸市占率提升与泵阀放量推动液压件龙头业绩加速释放 工程机械国产液压件龙头，穿越周期后迎来业绩快速增长 公司核心产品为挖机油缸、非标油缸以及泵阀，业绩增长与工程机械景气度高度一致。伴随工程机械迎来复苏周期，公司业绩亦实现快速增长。公司2017年收入27.95亿元，同比+104%，归母净利润3.82亿元，同比+442.9%；2018年Q1收入9.7亿，同比+74.38%，归母净利润1.57亿，同比+163.53%，毛利率33.98%，同比提升1.16pct，净利率16.16%，同比提升5.53pct，经营性现金流连续四季度为正，整体业绩远超2014~2016年水平。未来伴随工程机械景气度持续以及泵阀业务产能释放带来的规模效应，公司毛利率有望实现进一步提升，叠加6月底人民币连续多天贬值，有效缓解汇兑损益问题，预计中报业绩大概率高增长。 挖机销量超预期+泵阀放量+人民币贬值，驱动全年业绩高增长 1）行业层面：下游工程机械全面复苏，直接带动油缸和泵阀业务增长。2018年前6个月挖机销量12.01万台，预计18、19年全年销量19万和20万台，且行业集中度不断提升，CR8占比提高至80%。公司客户为卡特彼勒、三一、徐工等龙头，挖机油缸市占率40%以上，泵阀进入龙头主机厂，直接受益于挖机热销。此外，公司非标油缸应用于盾构机等重型装备，2018-2020年我国城轨建设迎来高峰期，每年新增里程分别为1020、1059和1397公里，直接带动非标油缸业务增长，此外非标油缸还可应用于港机等多种重型装备，市场需求广阔。 2）公司层面：2018年泵阀业务有望放量，规模效应推动毛利率上行。2017年公司泵阀业务收入2.49亿元，同比增加近2倍。2018Q1子公司液压科技、上海立新和铸造分公司均扭亏为盈，液压科技15T以下小机型挖掘机用泵阀实现量产，液压系统销量大幅增长，液压科技收入同比+222.45%。截至2017年末，公司具备年产2.5.万吨液压铸件制品的产能，18年投资5亿建设铸件项目二期，新增年产3万吨液压铸件产能，目前已经陆续达产。未来伴随产能扩张，规模效应下毛利率有望实现进一步提升，业绩弹性加速释放。 3）汇率层面：6月底人民币连续贬值，汇兑损益问题有效缓解。2018Q1公司财务费用率5.04%，同比提高3.46pct，主要原因为美元贬值造成的汇兑损失。根据我们测算，假设公司Q1末所持有美元与17年末一致，则Q1仅由美元贬值所造成的汇兑损失便高达近4000万元。而截至6月30日，人民币兑美元汇率已经恢复至2017年末水平，一季度汇兑损失有望在中报转回，从而进一步增厚公司业绩。 货币政策边际宽松利好工程机械，预计2018H1收入增速达70%以上 考虑到挖掘机等工程机械销量持续超预期，公司迎来下游行业回暖、国产替代、核心客户市占率提升、泵阀业务放量以及人民币贬值等多重利好，尤其在外部环境不明朗，货币政策边际宽松以对冲外部不确定性的背景下，工程机械板块业绩有望迎来高增长。我们对公司收入进行详细测算，预计2018H1、2018和2019年收入为23.36亿、42.12亿和50.24亿，同比增速为71.87%、50.69%和19.28%，叠加国产替代、量价齐升和规模效应，有力支撑全年业绩。 投资建议与盈利预测：根据测算将2018-2019年净利润由7亿和9亿上调至8.17亿和10.18亿，调整后EPS分别为0.93元和1.15元，对应PE分别为23倍和18倍，预计2018上半年，公司收入23亿以上，净利润约4.5亿，维持“买入”评级。 风险提示：下游工程机械需求不及预期；市场竞争加剧；原材料成本提高等。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,370.10 2,795.21 4,212.10 5,024.34 5,903.16 增长率(%) 25.98 104.02 50.69 19.28 17.49 EBITDA(百万元) 215.51 697.01 1,031.26 1,237.04 1,459.47 净利润(百万元) 70.35 381.94 817.02 1,017.68 1,231.47 增长率(%) 10.77 442.90 113.91 24.56 21.01 EPS(元/股) 0.08 0.43 0.93 1.15 1.40 市盈率(P/E) 266.16 49.03 22.92 18.40 15.21 市净率(P/B) 5.34 4.87 3.88 3.26 2.73 市销率(P/S) 13.67 6.70 4.45 3.73 3.17 EV/EBITDA 45.59 24.53 18.68 13.88 12.10 资料来源：wind，天风证券研究所 -29%-11%7%25%43%61%79%2017-072017-112018-03恒立液压 通用机械 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 18H1收入预计23亿、YoY+70%，挖机油缸市占率提升 根据公司历年年报以及中国工程机械协会统计的历年挖掘机销量，我们对恒立液压挖机油缸业务收入进行简单测算，核心假设为： （1）2017年公司挖机油缸市占率48.84%（市占率=当年销售油缸配套挖机台数/当年挖机总销量），预计2018H1、2018和2019市占率有望提升至49%、49.5%和50%； （2）根据协会统计数据，2018年1-6月挖掘机行业累计销量120,123台、同比增长60%，保守假设三季度同比增速20%、四季度销量与上一年同期持平，则全年销量有望达到19万台，2020年有望达到20万台； （3）根据公司公告的收入和销量数据，测算得到2017年公司挖机油缸均价为1.68万元/台，考虑到2018年上半年钢材涨价带来成本上升、行业内面临供货紧张现象，同时中大挖的销售占比略提升带来的结构性变化，我们预计产品销售均价有望提高5%~10%至1.76~1.85万元/条，下表中采用较低价测算保守业绩。 测算结果表明，2018H1、2018年和2019年挖机油缸收入分别为10.38亿元、16.6亿元和17.64亿元，2018、2019年收入增速分别为43.78%和6.33%。 表1：2017年恒立液压挖机油缸市占率45.87% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 挖掘机专用油缸收入（万元） 88,701.91 72,813.02 75,009.05 55,890.62 40,702.96 52,908.12 115,386.40 挖掘机专用油缸销量（条） 187,141 156,227 175,318 142,634 123,143 137,587 274,122 挖掘机专用油缸均价（万元/条） 0.47 0.47 0.43 0.39 0.33 0.38 0.42 每台挖掘机配套油缸价值量（万元/台） 1.90 1.86 1.71 1.57 1.32 1.54 1.68 可配套挖掘机台数（台） 46,785 39,057 43,830 35,659 30,786 34,397 68,531 当年挖掘机行业销量（台） 178,352 115,583 112,404 90,507 56,349 70,320 140,304 恒立液压的挖掘机油缸市占率 26.23% 33.79% 38.99% 39.40% 54.63% 48.91% 48.84% 市占率提升百分点 7.56pct 5.20pct 0.41pct 15.24pct -5.72pct -0.07pct 资料来源：中国工程机械协会，公司公告，Wind，天风证券研究所 表2：预计2018H1挖掘机油缸业务收入10亿元 2018H1 2018E 2019E 挖掘机行业总销量（台） 120,123 190,000 200,000 恒立的挖掘机油缸市占率（预测） 49.0% 49.5% 50.0% 恒立油缸配套的挖掘机数量（台） 58,860 94,050 100,000 每台挖掘机配套油缸价值量（万元/台） 1.76 1.76 1.76 对应恒立挖机油缸收入（万元） 103,829.5 165,904.2 176,400.0 资料来源：中国工程机械协会，公司公告，Wind，天风证券研究所测算 2. 挖机泵阀：进入主流主机厂，预计2018H1收入2.7亿 与上一步相似，根据公司历年年报以及中国工程机械协会统计的历年挖掘机销量，我们对恒立液压泵阀业务收入进行简单测算，核心假设为： （1）2017年公司挖掘机泵阀的市占率11.1%，预计2018H1、2018和2019市占率有望提升至15%、17.5%和20%； （2）根据协会统计数据，2018年1-6月挖机累计销量120,123台、同比增长60%，保守假设三季度同比增速20%、四季度销量与上一年同期持平，则全年销量有望达到19万台，2020年有望达到20万台； 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 （3）每台挖掘机需要配1套泵阀； （4）2017年公司泵阀以小挖泵阀为主，均价约1.5万元/套，由于短期内仍以小挖配套为主、中大挖需更长测试周期和产能建设方可放量，因此保守估计未来两年泵阀的均价不变。 测算结果表明，2018H1、2018年和2019年挖机泵阀业务收入分别为2.7亿元、5亿元和6亿元，2018、2019年同比增速分别为100.52%和20.30%。 表3：预计2018H1泵阀业务收入2.7.亿元 2014 2015 2016 2017 2018H1 2018E 2019E 泵阀收入（万元） 384.62 304.61 8,330.36 24,872.46 27027.675 49875 60000 泵阀单价（万元/套） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 泵阀销量（套） 256 203 5,554 16,582 18,018.45 33,250 40,000 挖机销量（台） 95,624 60,750 76,504 149,399 120,123 190,000 200,000 泵阀市占率（%） 0.27% 0.33% 7.26% 11.10% 15.00% 17.50% 20.00% 资料来源：中国工程机械协会，公司公告