上游产气提升值得期待，下游销气有望量价齐升

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 蓝焰控股（000968） 证券研究报告 2018年07月01日 投资评级 行业 采掘/煤炭开采 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 10.39元 目标价格 17.8元 基本数据 A股总股本(百万股) 967.50 流通A股股本(百万股) 513.75 A股总市值(百万元) 10,052.35 流通A股市值(百万元) 5,337.83 每股净资产(元) 3.38 资产负债率(%) 52.67 一年内最高/最低(元) 18.59/9.02 作者 钟帅 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040004 zhongshuai@tfzq.com 于夕朦 分析师 SAC执业证书编号：S1110518050001 yuximeng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《蓝焰控股-年报点评报告:四季度气量和母公司财务费用拖累年报业绩，一季度气量高增长》 2018-05-01 2 《蓝焰控股-公司点评:新区块开发进度超预期，四季度量价齐升形势确立》 2017-11-19 3 《蓝焰控股-季报点评:区块出让候选结果&三季报点评》 2017-10-20 股价走势 上游产气提升值得期待，下游销气有望量价齐升 事件：6月27日，公司发布《关于深圳证券交易所对2017年年报问询函的回复公告》，针对深圳证券交易所的问询进行了详细答复。我们针对本次公告，并结合公司18年以来公司发生的变化进行点评。 低产井提升技术难度大，技术进步将带来老区块气量10倍增长 为实现煤层气产量稳产增产，公司决定实施晋城矿区低产井改造提产项目，项目建成后，300口井单井产气量由200方/天提高至2200方/天，年产能提升2.16亿方，项目总投资为81,711万元，公司通过非公开发行募集资金。但由于开发技术难度大，项目进展缓慢。目前公司在光大银行开设专户存储募集资金，并严格按照协议使用、管理募集资金。我国煤层地质条件较为复杂，低产井产量提升难度大，但公司作为煤层气开采行业龙头标的，多年开采经验奠定了扎实的技术，在我国天然气上游开采不足、下游需求量激增的当下，公司拥有良好的发展机遇，值得等待公司技术进步！ 公司煤层气区块瓶颈得到突破，期待新区块投产 目前晋煤集团承诺的矿业权转让未按期完成，但并未影响公司正常采气。2017年山西省煤层气矿业权下放，公司取得四个区块共计610平方公里的煤层气探矿权，资源区块瓶颈取得历史性突破，四区块是国家和山西省煤层气勘查开发的重点区域，新区块投产后将给公司带来的业绩增量。2018年山西省将进一步释放煤层气探矿权，公司有望取得新区块。 控股股东成立山西燃气集团，下游销气有望量价齐升 2018年，控股股东晋煤集团获批成立山西燃气集团，主导整合山西国资天然气资产。公司有望充分受益于国改整合，气量消纳和经济效益将获提升，晋煤集团也有强烈诉求把蓝焰控股做大做强。2017年“煤改气”致公司下游城市用气量增大，随着今年供暖季的到来，公司销售量有望得到提升。5月25日发改委发布“关于理顺居民用气门站价格的通知”，上调各省居民门站价格，最高允许上浮20%，今年上调的最大幅度不超过0.35元/方，剩余价差一年后适时理顺。本次价格调整涉及的气量占国内天然气消费总量的15%左右，按照最大提价幅度0.35元/方计算，可直接供上游增收120亿元左右。公司作为上游气源开发公司，煤层气售价将同步上调。2018年一季度山西易高LNG价格仍居高不下，二季度LNG价格同比去年增幅较大，公司LNG价格随行就市将得到明显提升。 盈利预测：我们预计公司2018、2019年归母净利润7.2、8.6亿元，EPS为0.75、0.89元，当前PE为13.92X、11.67X，此盈利预测未考虑新区块技术突破、产量释放带来的利润贡献。我们给予公司19年20X PE，目标价17.8元，强烈推荐，给予“买入”评级。 风险提示：新区块进度不达预期，工程毛利率下降，应收账款收回缓慢 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,250.96 1,903.72 2,255.91 2,707.09 3,383.86 增长率(%) (24.41) 52.18 18.50 20.00 25.00 EBITDA(百万元) 271.45 681.62 784.44 961.73 1,172.52 净利润(百万元) 384.46 489.40 722.02 861.36 1,034.11 增长率(%) (124.55) 27.30 47.53 19.30 20.06 EPS(元/股) 0.40 0.51 0.75 0.89 1.07 市盈率(P/E) 26.15 20.54 13.92 11.67 9.72 市净率(P/B) 7.33 3.18 2.59 2.12 1.74 市销率(P/S) 8.04 5.28 4.46 3.71 2.97 EV/EBITDA 38.35 25.70 8.57 8.95 5.01 资料来源：wind，天风证券研究所 -36%-27%-18%-9%0%9%18%2017-072017-112018-03蓝焰控股 煤炭开采 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 6月27日，公司发布《关于深圳证券交易所对2017年年报问询函的回复公告》，针对深圳证券交易所的问询进行了详细答复。深交所问询主要涉及以下问题： 1）“晋城矿区低产井改造提升项目”报告期内进展缓慢，是否需调整募集资金投资计划，募集资金管理情况； 2）重组承诺中涉及的四项矿业权转让未按期完成，转让矿业权是否存在障碍，迟延转让是否会影响上市公司业绩； 3）因公司下游客户涉及较多关联交易，要求公司对业绩实现情况进行详细说明，披露关联方相关详细信息，将公司主要产品的市场价格、毛利率与市场同类产品进行对比，并介绍如何逐步减少关联交易承诺。 4）要求公司对报表中在建工程转固情况、计提坏账情况进行解释。 在公司发布的76页回复公告中，公司对深交所的问询进行了详细的答复，针对每一个问题进行非常详细的回答。我们针对本次公告，并结合公司18年以来发生的变化进行点评。 低产井提升技术难度大，技术进步老区块气量10倍增长 根据公司公告，早在“十一五”期间，蓝焰煤层气就在赵庄矿、长平矿和郑庄矿施工了一系列煤层气井，后续进行了相关技术攻关和试验，使用L型井、多段压裂、连续油管喷砂射孔压裂等方式优化开采效果，部分煤层气井产气效果良好，如赵庄矿施工的L型试验井单井产气量最高达到6100方/天。 为实现煤层气产量稳产增产，蓝焰煤层气决定实施晋城矿区低产井改造提产项目，在郑庄工区、赵庄矿、长平矿选择300口低产井进行增产改造，其中150口井采用二次压裂方式进行增产改造，剩余的150口井以L型井加以改造，以每口L型井覆盖5口低产井计算，共施工30口L型井。此外，为满足项目钻井和压裂需求，拟购置8台钻机、1套新型的压裂设备。项目建成后，300口井单井产气量由200方/天提高至2200方/天，年产能提升2.16亿方，届时老区块气量将有10倍增长。该项目总投资为81,711万元，已通过非公开发行方式募集资金。 在晋城矿区低产井改造提产项目的实施过程中，开发技术难度大，技术体系复杂导致部分井产气效果不佳，此外煤层气井产量排产时间长，因此募投项目的实施进度低于预期，项目进展缓慢。目前公司在光大银行开设专户存储该项目的募集资金，并严格按照协议使用、管理募集资金。 截止2017年底，公司在山西沁水盆地和鄂尔多斯盆地东缘建成了15亿立方米/年的煤层气生产规模。公司目前开采的较成熟区块包括寺河矿（东区）、成庄矿、郑庄矿、胡底矿，对应采矿面积分别为37.613、70.129、49.14、20.07平方千米，共计177平方千米。 我国煤层地质条件较为复杂，低产井产量提升过程中需要结合地质条件设计提产方法、攻克技术难关，此外气井产气量出现明显增长之前还有较长时间的排水期。而技术的提升、难关的攻克需要时间，在公司现有气井产气稳定、资金充足的情况下，仍需要更多的时间耐心等待低产井产气量的突破。公司作为煤层气开采行业龙头标的，多年煤层气开采经验奠定了扎实的开采技术，在我国天然气上游开采不足、下游需求量激增的当下，公司拥有良好的发展机遇，值得等待公司技术进步！ 公司煤层气区块瓶颈得到突破，期待新区块投产 根据公告公告，受客观条件限制，煤层气矿业权办理未达预期进度，但蓝焰煤层气的业务开展不以取得煤层气矿业权为基础，迟延转让蓝焰煤层气采矿权不影响蓝焰煤层气正常生 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 产经营，没有给蓝焰煤层气造成经济损失。 2017年山西省煤层气矿业权下放政策落地，2017年12月，公司取得山西省煤层气探矿权公开出让项目中的和顺横岭、柳林石西、和顺西和武乡南四个区块的煤层气探矿权，涉及面积共计610平方公里，预测资源量1528亿方，困扰公司多年的资源区块瓶颈取得历史性突破，极大提升了公司可持续发展能力，值得一提的是，4个煤层气勘查区块均位于煤层气国家规划矿区，是国家和山西省煤层气勘查开发的重点区域，新区块投产后将给公司带来的业绩增量。 根据山西省国土资源局公告，2017年已经投放了10个探矿权招标区块（每个投标人最多可投标4个区块）；2018年，山西将进一步扩大资源配置市场化力度，力争全年公开出让15个以上煤层气勘查区块。其中，上半年公开出让古县南、临汾西等10个规划勘查区块；下半年再公开出让左权西等5个以上区块。公司作为煤层气开采的龙头企业，拥有行业领先的开采技术，有望在2018年山西省煤层气勘查区块招标中取得新区块。 表1：2017年山西省已经公开出让的煤层气勘查区块详情一览表 序号 项目名称 面积 （平方公里） 预测资源量（亿立方米） 中标企业 矿区所在地 1 柳林石西煤层气勘查区块 50.121 118 山西蓝焰煤层气集团有限责任公司 柳林 2 介休煤层气勘查区块 234.287 844 山西美锦能源股份有限公司 介休、平遥、孝义 3 平遥南煤层气勘查区块 181.025 534 山西省平遥煤化（集团）有限责任公司 平遥、介休 4 和顺横岭煤层气勘查区块 268.74 711 山西蓝焰控股股份有限公司 和顺、榆社 5 和顺西煤层气勘查区块 90.136 231 山西蓝焰煤层气集团有限责任公司 和顺、左权 6 榆社东煤层气勘查区块 235.231 429 山西省国新能源发展集团有限公司 榆社、左权 7 武乡南煤层气勘查区块 201.247 468 山西蓝焰煤层气集团有限责任公司 武乡、襄垣、沁县 8 古县永乐北煤层气勘查区块 290.776 479 山西乾通新能源开发集团有限公司 古县、安泽 9 古县永乐煤层气勘查区块 297.437 487 山西安鑫煤业有限公司 古县、安泽 10 安泽南煤层气勘查区块 180.516 296 山西尚道实业有限公司 安泽、古县、釜山 合计 2029.516 4597 / / 备注：红色斜体部分为公司2017年通过公开招标新获得的区块 资料来源：山西省国土资源厅，天风证券研究所 表2：山西省拟出让的25个煤层气探矿权区块一览表 矿区 探矿规划区块 区块个数 国家规划矿区 左权—昔阳 景尚东、和顺西、左权西、横岭 4 沁源—安泽 榆社东、武乡东、武乡南、榆社武乡 4 柳林—石楼 石西 1 省级规划矿区 晋中 清徐南、文水东、汾阳东、介休、平遥南 5 沁源—古县 安泽南、永乐南、永乐、永乐北 4 霍西 洪洞、洪洞西、古县南、浮山、临汾、临汾南、临汾西 7 合计 25 备注：加粗斜体部分为2017年山西省已经出让的煤层气探矿权区块，其中红色斜体部分为公司2017年通过公开招标新获